“Abengoa, camina o revienta” decíamos hace un año. ¿Sigue caminando o acaba de reventar? De la misma manera que no existe una respuesta del tipo blanco-negro para la mayoría de empresas tampoco la hay para la compañía sevillana. Lo que sí está al alcance de todos es establecer un criterio general donde se condense un juicio de probabilidad. El inversor tiene la gran fortuna de contar con los estados de flujo de efectivo que, amablemente, la propia entidad pone a su disposición. Entendamos a Abengoa en tres pasos.
PASO 1. EFECTIVO QUE ENTRA EN ABENGOA FRUTO DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACIÓN.
O dicho de otra manera: la cantidad de dinero contante y sonante que ingresa la compañía derivado de su negocio:
Es decir, entre el 2007 y el primer semestre del 2015, esto es, ocho años y medio, Abengoa como negocio genera 5.462 millones. Durante ese período lospagos por intereses (en el recuadro rojo), o sea, el coste de la deuda de la entidad (del tipo que fuere), evoluciona de la manera que usted puede observar en el cuadro. En naranja se encuentran los cobros de intereses, los cuales quizá no deberían estar en la parte operativa de los estados de flujo de efectivo pero que dada su poca relevancia vamos a dejarlos donde los hemos encontrado sin hacer ningún tipo de corrección. No obstante, observe el ejercicio 2014 y fíjese que sin tales cobros de intereses el resultado de los flujos de efectivo procedentes de las actividades de explotación hubiese sido negativo.
Resumen: mi negocio genera 5.462 millones de euros en ocho años y medio.
PASO 2: EFECTIVO QUE SALE DE ABENGOA FRUTO DE LAS ACTIVIDADES DE INVERSIÓN.
Nos referimos a la cantidad de dinero que sale (lo más normal) o entra en la empresa derivado de sus inversiones y desinversiones:
En los ocho años y medio de referencia ABG se “pule” en inversiones 17.839 “milloncejos.” En rojo, la parte fuerte de la actividad inversora de la entidad, en especial los pagos por inversiones relativos a inmovilizado material, intangible e inversiones inmobiliarias que en esencia se refiere a los gastos de capital de la empresa, tanto de mantenimiento como expansión, a su CAPEX.
Si me gasto 17.839 millones pero ingreso solamente 5.462 millones ¿de dónde salen los 12.376 millones que me han hecho falta para este trajín inversor?
PASO 3: EFECTIVO QUE ENTRA EN ABENGOA FRUTO DE LAS ACTIVIDADES DE FINANCIACIÓN.
La pasta que me hace falta y que no se ha generado con mi negocio me la proporciona la financiación ajena, bancaria o corporativa o a costa del accionista:
Y así, 13.842 millones de euros han acudido prestos a mi caja fruto sobre todo de la emisión de instrumentos de pasivo financiero (en rojo: 12.375 millones). De hecho, en ningún ejercicio de los 8 y medio aquí vistos he devuelto o amortizado más deuda de la que he emitido. Es más, en ningún ejercicio he generado algo parecido al flujo libre de caja (efectivo procedente de las actividades de explotación menos salidas de caja por pagos en inversiones de CAPEX). Pero es que realmente en ningún año ni mis actividades operativas sumadas a mis actividades desinversoras han logrado acabar en positivo.
Curiosamente he declarado beneficios contables en todos y cada uno de los ejercicios y, además, me he permitido el lujo de repartir dividendos crecientes también en todos y cada uno de los ejercicios mencionados. ¿Cuál ha sido finalmente el resultado de esta pauta piramidal sin visos de terminar jamás a no ser a costa del accionista? Pues ha sido la siguiente:
CONCLUSIÓN
No hace mucho tiempo remitimos un informe a los suscriptores de la Cartera Valueadvirtiéndoles respecto de otra empresa cuyos estados de flujo de efectivo son muy similares a los de ABG y que no es otra que OHL. A diferencia de ABG, que ya ni se molesta (debe pensar que nadie pasa de la página 4 de sus tediosos informes) OHL, en cambio, practica el “trampeo” contable más que un cazador de mapaches.
Normalmente, el informe semanal versa sobre una empresa que reúne ciertos requisitos mínimos de calidad y que, por tanto, el inversor debe conocer por si confluyen circunstancias propicias de precio que aconsejen su compra. Con OHL hicimos una excepción porque estimamos que al inversor no sólo le conviene saber dónde invertir sino, además, dónde no hacerlo. Puede que esto último tanto como lo primero puesto que compartimos la opinión de aquellos que piensan que la inversión es un arte de carácter negativo donde cunde más excluir que incluir.
Lo que le ha sucedido a ABG y OHL obedece a lo que llamamos un patrón negativo en la contabilidad de una empresaque, en esta ocasión, afecta a su estado de flujos de efectivo y que consiste en un enorme descalce entre lo que se genera a nivel operativo y lo que se invierte de manera apalancada. No deja de ser normal que existan grandes descalces en la caja cuando una compañía se encuentra en medio de un intenso proceso inversor. No obstante, cuando durante un período suficientemente prolongado de tiempo una empresa muestra el patrón piramidal descrito aquí en tres breves pasos el inversor debe saber lo siguiente:
“Es altamente probable, que no seguro, que la compañía que invierte sistemáticamente mucho más efectivo del que genera sin que muestre síntomas de amortizar su deuda ni siquiera una sola vez (al mismo tiempo que reparte dividendos crecientes como si la cosa no fuera con ella), combinado todo con una retahíla constante acerca de que aquí no pasa nada porque la mayor parte de la deuda es sin recurso a la matriz o ligada a activos, se encontrará tarde o temprano en una situación que podemos definir muy vagamente como “problemática” y que termina o bien vendiendo o malvendiendo activos o bien refinanciando o reestructutrando deuda o bien ampliando capital a costa del accionista o bien en una combinación de todo lo anterior de distinta intensidad cuya consecuencia bursátil a largo plazo es un deterioro de la cotización en escarnio sobre todo del pequeño y desvalido inversor.”
En los informes de la Cartera Value hemos puesto sobre aviso al inversor suscrito acerca de un buen número de patrones negativos en la contabilidad de una empresa siendo el del “descalce cajero” uno de los más importantes porque por sí solo basta para excluir a cualquier entidad del ámbito de atención del inversor comprometido con el largo plazo y la creación de valor (que no, ojo, del trading).
¿Camina Abengoa o revienta? Usted dirá pero a nuestro modo de ver nos adherimos al sano y prudente criterio de que el beneficio es una opinión y la caja un hecho.
