1. Cuando
el riesgo es el Estado
Como podemos ver si comparamos ambos gráficos,
en el momento en el que la rentabilidad de nuestro bono soberano a 10 años ha
ido aumentando (es decir, ha ido cayendo el precio del bono) el IBEX-35 ha
caído y cuando dicho bono español ha recuperado intereses menores, el IBEX-35
ha subido. Parece, por tanto, que no está nuestro índice reflejando lo que
realmente les ocurre a las sociedades cotizadas, sino que está reflejando lo
que ocurre con nuestra deuda soberana. Lo curiosos de esto, es que nuestra
deuda soberana tampoco refleja la solvencia del Estado. Es decir, tras acumular
casi tres años seguidos con un déficit público superior al 8% vemos como la
rentabilidad del bono español se ha movido tanto al alza como a la baja, cuando
ante semejantes niveles de riesgo de insolvencia lo normal sería que sólo
hubiera sido alcista nuestra rentabilidad. ¿Por qué ha ocurrido esto? Porque
nuestra deuda pública no mira principalmente lo que ocurre con los Presupuestos
Generales del Estado, sino que está más pendiente a las medidas de política
monetaria que se adoptan en el Banco Central Europeo. A mayores estímulos
monetarios, mayor monetización de deuda y, por tanto, menor rentabilidad que
tenemos que pagar por nuestra deuda pública.
En suma, el IBEX-35 está siendo fiel reflejo
(inverso, eso sí) de la rentabilidad de nuestra deuda, que a su vez, refleja
las actuaciones del Banco Central Europeo. Finalmente, ni la bolsa refleja
siguiendo este razonamiento la situación de nuestras empresas ni la situación
de nuestro sector público, por lo que interpretar sus subidas o bajadas en
términos de economía pública o privada es un craso error.
Sin embargo, imaginémonos ahora que no
existiera la correlación citada entre bono español a diez años e IBEX-35,
¿podríamos entonces utilizar el índice como indicador adelantado de la economía
real?
2.
Los
desequilibrios de la economía privadaComo podéis suponer, tampoco nos sirve el
IBEX-35 para anticiparnos a la evolución de las macromagnitudes aun sin contar
con la correlación IBEX-Bono. Esto es debido a que la gran mayoría de los desequilibrios
presentes en nuestra economía productiva (particularmente en el sector
financiero, sector inmobiliario y sector público) aún no han sido corregidos.
No quiero entrar al detalle en este artículo en los mismos, y podéis profundizar más en mi último análisis sobre las exportaciones nacionales y teoría del capital. Sí es preciso, empero, dejar sucintamente reseñados
aquellos errores no corregidos:
- No se
han saneado los balances de las industrias del sector financiero.
- No se ha
equilibrado, por el lado del gasto, el presupuesto general del estado. El
intento de equilibrarlo por el lado de los ingresos ha resultado un desastre.
- El
capital productivo español tarda en reasignar los recursos en aquellos sectores
donde serían más rentables debido no sólo a la hemorragia legislativa nacional
sino también debido a la asfixia tributaria.
- Finalmente,
la situación en diversos ámbitos nacionales no atraen capital. La inseguridad
jurídica, los desincentivos fiscales y la muy variable legislación llevan a la
total desorientación a los inversores que prefieren postergar su emprendimiento
para mejores tiempos (o mejores países).
Es decir, que toda subida del IBEX que suceda
sin que, como poco, corrijamos los errores anteriormente citados (y eso que
podríamos enumerar muchos más) no debe ser interpretada a la ligera. Puesto que
nos ocurriría lo mismo que nos ocurrió entre el año 2000 y el año 2007. Un
IBEX-35 al alza y un PIB con crecimientos históricos que, sin un análisis
profundo, parecían mostrarnos gran generación de riqueza cuando se estaban
produciendo errores productivos a gran escala. Pero, ¿ni tan siquiera las
empresas cotizadas están generando riqueza?
3. La
calidad del beneficio de las entidades cotizadas
El razonamiento parece directo, si aunque la
economía a nivel macro esté todavía flaqueando, tal vez el beneficio reflejado
en las Cuentas Anuales de las cotizadas nos anticipen que las mismas (muy
vinculadas al consumo y a la inversión – salvo las financieras más apegadas al
Estado – como principales magnitudes de nuestro PIB) sí están obteniendo
plusvalías. Y tal vez dichas plusvalías acaben empujando nuestra economía real.
Si bien por el momento dichas plusvalías parecen estar siendo atesoradas, bien
podría el mercado – desde un punto de vista dinámico – generar una serie de
modelos de negocio impulsados a atrapar el capital atesorado. Dichos nuevos
modelos de negocio, que en la actualidad están inexorablemente enfocados hacia
el tejido exportador, generarían riqueza a nivel estatal y crearían puestos de
trabajo. Luego, tal vez, en el medio plazo sí se anticipe tal recuperación con
la subida de la bolsa.
Sin embargo, este razonamiento falla en su
base. Los beneficios que se reflejan en las cuentas de las cotizadas son
bastante engañosos. Basta con realizar un análisis de las cuentas de pérdidas y
ganancias de algunas de ellas para darse cuenta de esta situación. A tal fin,
cogeremos las cuentas de BBVA, Telefónica y ACS para darnos cuenta de lo que
nos referimos con calidad del beneficio.
(Por temas de espacio, podéis consultar las
cuentas de citadas entidades aquí: BBVA,
Telefónica
y ACS).
Comencemos por la constructora. ACS presentó
las cuentas del último trimestre de 2012 con un aumento de ventas, respecto del
2011, superior al 50%. Ello impulsó su BPA e impulsó, a su vez, sus cifras. Sin
embargo, la naturaleza de esta subida ni es la propia del objeto social de una
constructora ni mucho menos es recurrente para los siguientes ejercicios, es
más, ni tan siquiera estamos ante una situación idílica de ventas positivas
sino que estamos más bien ante un artificio contable.
ACS provisionó una gran cantidad de capital
por sus acciones de Iberdrola, ya que éstas habían perdido gran valor desde su
adquisición. Cuando ha procedido a su venta, ha tenido que revertir el
deterioro de valor, es decir, había provisionado más de lo que luego perdió con
la operación – estamos hablando de un resultado neto del ajuste por deterioro
de 962 millones de euros –, lo que en términos netos supone que la cuenta de
reversión por deterioro de valor (del grupo 7 del plan general de contabilidad)
aumenta los ingresos en la cuenta de pérdidas y ganancias por lo que parece que
a la empresa le va mejor. Pero incluso aunque hubiera sido una operación
beneficiosa, no deja de ser una operación extraña a la constructora. No es una
entidad que se dedique a comprar y vender títulos-valor sino que se dedica a
construir. Luego no tiene carácter recurrente dichos ingresos, lo que todavía
siembra más dudas sobre la calidad de su beneficio. Por tanto, los beneficios
de ACS del último trimestre del anterior ejercicio no deben ser, de ninguna
manera, entendidos como punto a favor del uso del IBEX-35 como indicador
adelantado de la economía.
Respecto de Telefónica, presenta a finales
del tercer trimestre de 2012 un resultado neto de la cifra de negocios de
46.000 millones de euros. Sin embargo, de nuevo nos topamos ante ingresos no
recurrentes fruto de la enajenación de activos (también títulos valor o empresas
del grupo), luego tampoco debemos tomarnos la situación de Telefónica como
óptima. Si bien tenemos que matizar que la reserva de dividendo ha contribuido
a reducir la deuda financiera neta, lo que sí es un buen indicio para la
compañía.
Por último, BBVA es la compañía del IBEX-35
que ha superado las expectativas de beneficio para el año 2012. Una gran
noticia para el banco que, de nuevo, debemos cotejar con su cuenta 129. A
finales de septiembre, su beneficio antes de impuestos era un 46% inferior al
beneficio antes de impuestos de finales de septiembre de 2011. Con unos
márgenes anteriores que superaban los de septiembre de 2011, ¿cómo es posible
que el beneficio antes de impuestos fuera tan inferior? Esto es debido a que la
entidad financiera ha tenido que dotar grandes pérdidas por deterioro de valor
de activos financieros. Obviamente, dichas pérdidas están constituidas por
deterioros reversibles (que, de hecho, a finales del ejercicio 2012 han sido
revertidos). Dichos deterioros habían sido provisionados debido a la gran
exposición del banco – y no sólo del BBVA, sino de todos los cotizados en el
IBEX – a la deuda soberana. La mejoría de la misma entre septiembre y diciembre
ha permitido que el grupo revirtiera el deterioro y, por tanto, sus cuentas mejoraran.
Si bien es cierto que las comisiones o el margen neto han superado en más del
10% (en septiembre de 2012) al mismo dato del ejercicio anterior, la superación
de expectativas de sus cuentas se debe más a la evolución de la deuda soberana
que a una mejoría real en sus estados financieros.
En conclusión, aunque no podamos inferir
estadísticamente una conclusión con certeza válida para 35 empresas a partir de
3 de ellas, sí que nos sirve de termómetro para saber cómo es la calidad del
beneficio del IBEX. Y, tal y como es la situación de las macrovariables, dicha
calidad está todavía fuertemente en entredicho y dichos beneficios muy
vinculados a actividades distintas al objeto social de las cotizadas, a
ingresos no recurrentes y, en el caso de las financieras, a la exposición a la
deuda pública patria.
Finalizando en este punto la
reflexión, el IBEX-35 no puede ser tomado en consideración para realizar un
análisis anticipado de la evolución de la economía real. Es más, y como apuntaba mi amigo Droblo, nunca debieron ser considerados los índices como
indicadores adelantados. Aunque, coyunturalmente y en alguna ocasión, hayan
funcionado de esta manera.
@daviddebedoya (sígueme en Twitter)