FIAT: Retornos crecientes y gran margen de seguridad

A través de los dos últimos artículos de este blog, cuyo protagonista ha sido el fabricante italiano de automóviles FIAT, hemos analizado varios aspectos clave que no deberíamos pasar por alto en ningún caso a la hora de estudiar una empresa. En primer lugar, analizamos características tales como su oferta de productos, la actual distribución geográfica de sus ventas, su posición competitiva a nivel mundial, etc. llegando a la conclusión de que FIAT nos ofrecía una oportunidad bursátil por el excesivo castigo que había sufrido. Cambiando de términos, en el segundo artículo, tratando de obtener el máximo conocimiento sobre los problemas de la compañía, hablamos de los litigios en los que ésta estaba inmersa así como las posibles repercusiones y posibilidades dados sus niveles de deuda y generación de efectivo. 

Todo ello es un pre-requisito indispensable a la hora de abordar una inversión en valor, pero lo que se sitúa entre las prioridades de todo 'Value Investor' y de verdad determinará si estamos ante una buena opción de inversión son las características que analizaremos a continuación: la calidad del negocio y el precio que paguemos por él. 

La calidad del negocio: márgenes y retornos

Por calidad del negocio entendemos la capacidad de éste de generar retornos de manera sostenida en el tiempo. El paso intermedio antes de llegar a esos retornos o rentabilidades que desprende la actividad normal de la empresa serían los márgenes, la proporción de ventas o ingresos que la compañía consigue retener en forma de 'beneficios'. El análisis de éstos resulta también de capital importancia ya que nos dará señales de un posible deterioro o de una potencial ventaja competitiva para la empresa bajo análisis. Para nuestro propósito hemos elaborado la siguiente tabla donde se muestra el márgen EBIT/Sales(Beneficio antes de impuestos e intereses entre ventas) de las 5 empresas dominantes del mercado automovilístico americano, ya que consideramos éste como un gran indicador de la marcha del negocio y la capacidad operativa del mismo al no tener en cuenta las diferentes formas de financiación ni los diferentes tipos de gravamen a las que se ven sometidos los competidores:

Como apreciamos en la tabla, actualmente FIAT se sitúa como el segundo peor si atendemos a este margen, únicamente por delante de General Motors. Sin embargo, su evolución es constante y al alza, superando actualmente las cifras de 2008 y con una gran recuperación desde 2009 (0,3%). Es destacable también que, al contrario de lo que ocurrió con otros competidores como GM, Ford o Toyota durante la recesión del sector automovilístico americano, FIAT ha conseguido no entrar en pérdidas operativas durante la recesión del sector automovilístico europeo, en gran medida gracias a la decisión de la adquirir Chrysler y la diversificación geográfica que le ha supuesto dicha operación. Las sinergias que le está suponiendo la adquisición del fabricante americano no son más que positivas, tanto en el aumento de las ventas como en el resurgimiento de los márgenes. El producto americano es un producto con mayores márgenes que los coches compactos europeos que fabrica FIAT para el desolado sector europeo y es de ahí de donde podríamos esperar una sustancial mejora en los márgenes de la empresa italiana. 

Márgenes de beneficio neto respecto a ventas para 2012 de FIAT, Ford, General Motors y Toyota

Siguiendo el guión que marcábamos para determinar la calidad del negocio y tras obtener una visión optimista sobre la evolución de los márgenes, es hora de fijarnos en la rentabilidad que genera el negocio de FIAT en sí. Para ello calculamos dos ratios que nos sirven como indicadores: el ROE (Return on Equity= Rentabilidad sobre Fondos Propios) y el ROCE (Return on Capital Employed = Rentabilidad sobre el capital/inversión empleado). Mediante el primero obtenemos la rentabilidad que la empresa está generando para el accionista, mientras que con el segundo obtenemos el mejor indicador de la calidad de la empresa: la rentabilidad que está consiguiendo mediante las inversiones que realiza. Los datos son los siguientes:

Comparando en primer lugar los ratios con el resto de competidores de la tabla, vemos que FIAT se sitúa entre los que mayores rentabilidades consiguen tanto para el accionista como para el capital invertido. Las celdas señaladas en rojo hacen referencia a años en los que el resultado neto y/o el patrimonio neto fueron negativos, por lo que podemos darnos cuenta de los periodos de quiebra técnica y rescate que sufrieron tanto Ford como General Motors en los años 2008-2009. En cuanto a la evolución histórica, es enormemente destacable la   rápida recuperación de los retornos de la compañía que tocaron fondo en el año 2009 y actualmente se sitúan en niveles pre-crisis (o superiores). 

Por último, y cómo otro dato a valorar que denota la buena gestión del negocio, debemos señalar que el número de acciones en circulación de Fiat ha disminuido un 2% desde 2006 en contraste con el +74% de GM y el +113% de Ford. Es evidente, que lo antes comentado para los márgenes es aplicable directamente también a los retornos, por lo que es de esperar que las rentabilidades tras la adquisición de Chrysler sigan el camino ascendente que ya están marcando. 

El precio: valoración

Uno de los factores más importantes, si no el más, es el precio que tenemos que pagar para adquirir las acciones de la compañía que analizamos. La base de toda inversión en valor es comprar acciones que nos ofrezcan la seguridad del principal y un retorno satisfactorio como diría Benjamin Graham, o traducido a otras palabras, acciones que coticen por debajo de su valor intrínseco y nos ofrezcan un margen de seguridad suficiente como para ser una inversión que se revalorice en el largo plazo. 

Como ya hemos visto en anteriores artículo de este blog, existen diversos métodos de valoración de empresas como el descuento de flujos de caja libre o la proyección de beneficios futuros. En este caso, por la comparabilidad entre las empresas del sector automovilístico emplearemos la valoración por múltiplos. Para ello, hemos elaborado la siguiente tabla con 8 de las empresas más importante del sector automovilístico y 7 múltiplos de valoración para cada una de ellas (PER, Valor de la empresa/Ventas, EV/EBIT, EV/EBITDA, Price to book value, Price to Cashflow, Price to Sales):

Las conclusiones pues, saltan a la vista: FIAT está entre las tres empresas que presentan menores ratios para todos y cada uno de ellos. Tras la hiper-castigada Peugeot, Fiat se sitúa como la segunda opción más barata en el mercado automovilístico seguida de Volkswagen y General Motors. Por otro lado, encontramos a Ford, Toyota y Honda como las 'más caras'. Los datos que nos ofrece esta tabla para la empresa de Turín no nos indican otra cosa que no sea que estamos ante una auténtica ganga. Como muestra podemos destacar que: el ratio precio/beneficio se sitúa en un 5,6 cuando la media histórica del S&P500 está en 15; el valor de la empresa respecto a su EBITDA (Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) es únicamente de 2,5 veces cuando la media del sector es de 6.8 veces; además, el precio es sólo un 61% del valor de los fondos propios de la empresa, representando únicamente un 7% de las ventas totales anuales. Es por ello que podríamos concluir que estamos ante una inversión con un gran margen de seguridad para el largo plazo.

Por si no fuera poco, de acuerdo con los cálculos de analistas estadounidenses, empleando los múltiplos de Ford y GM, el 58.5% de participación que posee FIAT en Chrysler estaría valorándose en 5,1bn €, es decir, 4.05€ por acción. Esto nos hace ser incluso más optimistas ya que Chrysler está en pleno proceso de recuperación y además hay deseo de elevar el porcentaje de participación por parte de FIAT como vimos en el anterior artículo, por lo que el valor añadido en la cotización que le puede supone Chrysler a la empresa italiana seguirá elevándose. Además, la joya de la corona, Ferrari, estaría valorándose en unos 2bn €, unos 1,65€/acción; unas proyecciones un tanto optimistas para nuestro gusto pero que en cualquier caso el precio actual de las acciones de la empresa transalpina no estaría recogiendo:

En conclusión

Desde que comenzamos esta saga automovilística, el precio de las acciones de FIAT ha pasado de los 4€ hasta los 4,6€, una revalorización del 15% en apenas unos días. En este periodo hemos visto que estamos ante una empresa líder en Sudamérica y que es cada vez más estadounidense que europea (incluso está menos expuesta a Europa en porcentaje de ingresos que Ford). Ello gracias en gran parte al movimiento de adquirir Chrysler, que también le está permitiendo grandes oportunidades para el ahorro de costes y el aumento de márgenes gracias a la diversificación de productos y la armonización de las plataformas de producción. El ahorro en costes por la integración también permite aumentar los retornos de capital, y en un sector tan frenético donde el lema es "invierte, invierte, invierte y luego invierte un poco más", Fiat tiene capacidad, mercado y producto para ello como el que más. El potencial aumento de los beneficios y la consiguiente capacidad para reducir la deuda actual en los próximos 3 años hacen que estemos ante una gran oportunidad de inversión dónde, al contrario de lo que suele ocurrir, el precio acompaña. Según los múltiplos de las comparables, no sería una locura situar el valor intrínseco de FIAT dos veces o tres por encima del precio actual. Una gran oportunidad que cumple el principal requisito para el inversor inteligente, un gran margen de seguridad.

Si no quieres perderte nuevos artículos sigue mi blog o mi cuenta de Twitter: @arturoballester