Si en la anterior entrada analizábamos dos características esenciales para nuestra potencial inversión como son la liquidez y la estructura financiera, en este segundo post del análisis de Duro Felguera estudiaremos dos ítems no menos importantes: la Calidad del Activo y la Cuenta de Resultados.
Calidad del Activo
Vamos a dividir el análisis del activo de una empresa, es decir, el conjunto de bienes y derechos que la empresa posee y que le permiten realizar su actividad, desglosando en activo no corriente (el que permanece en la empresa más de un año) y activo corriente, exactamente como aparece en las cuentas anuales que veis en la siguiente foto.
Activo no corriente (ANC). Lo primero que salta a la vista es que su volumen es mucho menor que el Activo corriente (AC) (12,5% vs 87,5% s/activo). Además, la mayor parte de este ANC esInmovilizado material. Se desglosa por orden de importancia en Terrenos, Construcciones, Instalaciones técnicas y maquinaria según se muestra en la memoria de las Cuentas Anuales. Sigue el patrón normal del sector por lo que poco que comentar en este sentido.
Otro aspecto interesante del ANC lo encontramos en el inmovilizado intangible y concretamente en elFondo de Comercio. Si 'buceamos' un poco en las CCAA, descubriremos que este Fondo de comercio apareció en 2011 debido a la adquisición por 20millones de euros de una empresa que "supone un paso estratégico hacia la diversificación" según los propios gestores de Duro Felguera. Se trata de 'Núcleo Comunicaciones y Control, S.L.' una empresa que trabaja con sistemas de comunicación y control de navegación marítima, terrestre y aérea, pero que presentó pérdidas en el último año por más de 11millones de euros (más info aquí). Pese a que no es una cifra demasiado significativa para el activo de Duro Felguera, y podría aportar valor añadido si realmente la nueva empresa adquirida apoya la diversificación buscada, habrá que vigilar si el Fondo de Comercio de MDF alcanza cifras relevantes en un futuro y sus posibles efectos adversos en la cotización si continua el proceso de adquisición de empresas y el resultado no es el esperado (os puede interesar este artículo de Pablo Vázquez que habla sobre el Fondo de Comercio y su posible influencia en la cotización).
Activo Corriente (AC).Su importancia es mayor dado que el volumen en el total activo es mucho mayor que el ANC y se basa casi exclusivamente en dos cuentas, por lo que nos centramos en ellas. Son'Efectivo y otros activos líquidos equivalentes' y 'Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar'.
Del Efectivo ya hablamos ligeramente en el artículo anterior diciendo que el único inconveniente era que gran parte provenía de los anticipos de clientes. También hablaremos más adelante cuando analicemos el Cash Flow. Ahora podemos seguir dando más información diciendo que la caja ha aumentado en casi 90 millones de euros respecto a 2010, que el 10% se mantiene en caja y bancos y el 90% restante en depósitos y pagarés remunerados, y que está denominado en varias divisas: €, $, real brasileño, bolívar venezolano, y nuevo sol peruano.
Respecto al riesgo de tipo de cambio, son destacables las coberturas que se realizan y que hacen que el riesgo por divisa sea casi nulo. Al operar en el ámbito internacional, la empresa está expuesta a las variaciones en los tipos de cambio, principalmente con el dólar estadounidense pero también con monedas locales de países emergentes, sobre todo el bolívar venezolano. Las medidas que toma la empresa son:
-Acordar el pago de los contratos en 'multidivisa', desagregando el precio de venta en diversas monedas, manteniendo los márgenes previstos en euros.
-Financiar el capital circulante de cada proyecto en la divisa local.
-Uso de derivados financieros para los importes no cubiertos con las fórmulas anteriores: Forwards, contratos a plazo y túneles de prima cero.
La cuenta de Deudores/Clientes es en mi opinión la más importante del activo de Duro Felguera debido a las características de la empresa y del sector. Es importante conocer bien esta cuenta, saber quienes son sus clientes, qué historial de solvencia tienen, el vencimiento de los distintos saldos, qué proyectos son los que tiene por cobrar, la forma de cobro que emplea la empresa, etc. para poder hacernos una idea de los riesgos que estaremos soportando si pasamos a ser accionistas de la empresa. Esta cuenta de clientes, se alimenta de los contratos que consigue la empresa y que pasan a su cartera de pedidos, para su posterior realización y cobro.
Son destacables las palabras de la propia empresa: "la sociedad continúa con su prudente política comercial hacia contratos con margen razonable en clientes solventes y en paralelo, anticipa ajustes de estructura y flexibilidad para mantener su vigor competitivo." Podemos extraer de aquí, que la empresa prefiere la calidad a la cantidad en los proyectos a realizar.
Además, el proceso de diversificación exterior alcanza un mayor nivel año a año y actualmente el área internacional supone el 82% de los clientes (datos Q1 2012), huyendo del castigado mercado nacional. La tendencia es claramente a más Internacionalización sobretodo en países emergentes como India, Venezuela, Brasil, Chile, México, etc.. Recientemente ha firmado nuevos acuerdo en India por valor de 62 millones de € y todavía tiene en marcha un gran contrato en Venezuela firmado en 2009 (esta central térmica) que representa un gran porcentaje de su negocio y sobre el que la empresa tiene seguros de impago.
Por último, con respecto a la morosidad la empresa defiende que "El Grupo tiene políticas para asegurar que las ventas de productos se efectúen a clientes con un historial de crédito adecuado. En este sentido, el control de crédito evalúa la calidad crediticia del cliente, teniendo en cuenta su posición financiera, la experiencia pasada y otros factores. Los límites individuales de crédito se establecen en función de las calificaciones internas y externas de acuerdo con los límites fijados por el Comité de Riesgos." De acuerdo con ello, vemos que en las cuentas anuales sólo aparecen 4 millones de euros como pérdida por deterioro de estas cuentas a cobrar, lo que supone menos del 1% sobre la cifra total de clientes.
Recapitulando...ANC donde deberemos prestar atención a la evolución del recién aparecido FComercio si continúan las adquisiciones y alcanza cotas significativas. Por parte del AC, la empresa posee una fuerte posición de caja con buenas coberturas sobre el tipo de cambio, y una gran cartera de pedidos, diversificada, sin historial significativo de morosidad, y con seguros contra el impago.
*Nota: Podemos encontrar información sobre los proyectos de referencia que lleva a cabo la empresa en su web.
Cuenta de Resultados
En este apartado del análisis hablamos de los resultados o márgenes de la empresa, la cifra contable más mediatizada cuando es positiva y la más maquillada cuando no interesa darle publicidad. El resultado se obtiene por la diferencia entre los distintos ingresos y gastos durante el ejercicio, por lo que es interesante ver de dónde provienen ambas magnitudes.
En la imagen de la arriba vemos la proporción de ventas/ingresos por segmentos de negocio para Duro Felguera y su distribución geográfica. Podemos sacar dos conclusiones:
-La mayor parte de la facturación se debe a los segmentos de Energia y Servicios Especializados.
-Las ventas, como apuntábamos anteriormente, se realizan esencialmente en el mercado exterior.
Antes de pasar a comentar los resultados/márgenes de la empresa, les recomiendo estos dos artículos siguientes donde se explica qué son y la gran importancia que tienen para la buena salud de cualquier empresa:
- Sobre el Margen Bruto: Aquí (Pablo J. Vázquez)
- Margen Neto: Aquí (Pablo J. Vázquez)
La cuenta de Resultados que se muestra en la anterior captura tiene señalado en verde el Beneficio Neto tanto para 2010 como para 2011, y pone de manifiesto el incremento de esta magnitud en más de 4 millones de euros (4,7%) superando por primera vez en la historia de la empresa los 100 millones de €.
A pesar de que el aumento en el resultado neto es un dato positivo, es interesante estudiar de donde procede dicho incremento. Si nos fijamos tanto en el Resultado de Explotación como en elFinanciero podemos observar que el segundo disminuye con respecto a 2010, lo que nos deja al Resultado Operativo como principal artífice de la mejora en el BNeto. Si miramos en la primera fila de la tabla, la Cifra de negocios sólo ha aumentado un 0,14% con respecto al año anterior, por lo que descartamos el aumento de las ventas como motivo del aumento del beneficio, lo que sería óptimo en mi opinión. Alternativamente, podemos ver claramente que el aumento en el Beneficio viene motivado por una reducción en los costes ya que tanto las cuentas de aprovisionamientos, gastos de personal, deterioros y resultados por enajenaciones de inmovilizado presentan un notable recorte frente a 2010 que supera el incremento de la cuenta Otros gastos de explotación.
En el gráfico siguiente vemos la evolución histórica del Beneficio Neto, aumentando constantemente y sin frenos (desde 2004 se ha multiplicado por más de 10!) aún atravesando el período de crisis, lo que demuestra que desde la dirección de la empresa han sabido gestionar el proceso de diversificación emprendido a principios de la década anterior.
Extraído de la presentación a analistas Nov2011 (Modificado para 2011)
Centrándonos ya en los márgenes, creo que esta imagen habla por sí sola:
El Margen Bruto (Gross Margin) de los últimos 5 años es cercano al 40% nada menos! Una cifra excepcional y que pone de manifiesto la ventaja competitiva de MDF.
Además, tanto el margen operativo como el neto son superiores al 13%, lo que equivale a decir que de cada 100€ que ingresa la empresa, contablemente 13€ serían para los accionistas. Hay que señalar que como vemos en la foto, la media del margen neto en los últimos 5 años es sensiblemente inferior, un 8,5%, ya que ha sido en los años recientes cuando más han mejorado sus márgenes.
En resumen, la empresa presenta grandes márgenes denotando una posible ventaja competitiva en el sector. Además en los últimos años el incremento en el beneficio ha sido constante, no obstante la causa de este aumento es en mayor medida la reducción de costes que el incremento de la cifra de negocio lo que le ha permitido consolidar unos buenos márgenes.
Hasta aquí este "pequeño" post sobre el activo y los resultados de Duro Felguera. Próximamente más..
Un saludo!
ANEXO (Q1 2012)
Dado que recientemente se han publicado los resultados del primer trimestre de 2012, creo conveniente un pequeño espacio en este post para hacer unos breves comentarios.
-El Beneficio neto intertrimestral desciende casi 5 millones de €, un -20.9%.
-Aumenta la internacionalización, ahora el 82% de los ingresos proceden del exterior en comparación con el 68% anterior.
-Aumenta la facturación un 6,5% respecto al año anterior.
-Tanto los segmentos de Energia (8%), Plantas industriales (40%) y Servicios especializados (17%) han aumentado su facturación. Oil&Gas lo ha reducido, pero hay señales para que en el medio plazo mejore significativamente.-La contratación del periodo sigue la línea del mismo periodo del año anterior (logró un contrato para la ampliación de un puerto en India por 62 millones de €)
-El margen operativo se mantiene por encima del 11%.
-Ha disminuido la deuda financiera no corriente pero ha aumentado la corriente, aumentando el ratio de endeudamiento.
-El efectivo se mantiene cerca de los 500 millones de €
Desde la empresa argumentan el descenso en el BN "debido principalmente a la naturaleza de las liquidaciones de obra menos intensivas en equipamiento y que por tanto propician un menor reconocimiento de resultado", además de señalar que "El normal desarrollo de los principales proyectos del área de Energía y el relanzamiento esperado del principal proyecto minero hacen previsible sucesivos trimestres y un año global en consonancia con los resultados del ejercicio anterior."
Seguiremos atentos a la evolución en los siguientes trimestres de los datos comentados, especialmente para detectar una bajada en los márgenes, un incremento en la deuda financiera o un posible deterioro estructural en la cuenta de resultados.
