¿Refleja la cotización de Duro Felguera y Técnicas Reunidas su valor?

Para el gran poeta romántico Shelley“la poesía es un espejo que se hace más hermoso a medida que está más distorsionado.” Para el value investor el precio reflejado en la cotización de una acción también se hace más hermoso a medida que está distorsionado. Obviamente, distorsionado a la baja en relación al valor probable del mismo.

Al hilo del post anterior acerca de Duro Felguera (MDF) y por qué la cotización de una empresa aparentemente mejor que la media no subía, nos ha parecido interesante ofrecer una comparativa con su prima Técnicas Reunidas (TRE). Ambas compañías reúnen a nuestro entender una gran calidad. Cuál de las dos es mejor no deja de ser una cuestión opinable y en este punto entran a jugar las particulares preferencias de cada inversor. Veamos lo que han hecho ambas durante los años 2007-2012.

La deuda no es un problema

Ni MDF ni TRE son adictas al virus del endeudamiento. Como luego veremos, esto es más necesidad que virtud dado que sus márgenes brutos no son muy elevados. Peroqué importa el color del gato si caza ratones.

Aunque en los dos apartados más importantes, debt to equity y debt to EBIT, gana claramente TRE no puede decirse que MDF lo haga mal. Su balance está saneado y, al igual que el de TRE, destaca la constancia y la disciplina con la cual se ha comportado en el período 2007-2012. Los datos del último ejercicio son además mejores que la media la mayor parte de las veces.

Los márgenes son modestos

No hay demasiada deuda ni gastos de capital significativos. Ni los hay ni se deben esperar porque la rentabilidad de ambas compañías depende de unos gastos de amortización y unos gastos financieros reducidos. Aquí está el por qué:

Independientemente de que se hayan realizado desinversiones o no, durante el período 2007-2012, TRE declara en su cuenta de resultados poco más de 42 millones de euros en gastos de amortización, mientras que el CAPEX, tanto de mantenimiento como de expansión, que aparece en sus flujos de efectivo de las actividades de inversión bajo el epígrafe inmovilizado material, intangibles e inversiones inmobiliarias asciende a unos 101 millones de euros. Esto es, que ha amortizado el 47% de sus gastos de capital durante el período señalado. Por su parte, MDF declara en su cuenta de resultados 44.7 millones en gastos de amortización y en sus flujos de efectivo, en el mismo epígrafe que TRE, 70.3 millones o, lo que es lo mismo, un porcentaje de amortización sobre CAPEX del 64%. Mejor, pues, que TRE, cuyas amortizaciones son crecientes mientras que las de MDF son estables, lo que parece indicar dos maneras diferentes de encarar este asunto tan complicado y, en ocasiones, polémico.

Los dos puntos más relevantes, el margen operativo y el margen neto, favorecen claramente a MDF aunque son más de fiar los de TRE debido a su estabilidad. No obstante, recordemos que la propia empresa, MDF, ha anunciado que ve muy complicado mantenerlos dado que durante los tres últimos ejercicios han cerrado proyectos de una rentabilidad más elevada que la media en el sector. En el futuro, pues, es más probable que los márgenes de MDF se acerquen a los de TRE que al revés.

La rentabilidad del negocio es elevada

Para nosotros la medida más importante de la rentabilidad es el ROOA o ROCE, que es la rentabilidad sobre los activos operativos de la empresa, esto es, los adscritos a su actividad económica menos la financiación a corto plazo sin coste: el inmovilizado intangible y material sumado a las existencias, los deudores comerciales y la caja, de lo cual se restan los acreedores comerciales.

El ROIC mide la rentabilidad sobre el capital invertido, esto es, el patrimonio neto más la financiación ajena. El ROE, por otro lado, nos ofrece la rentabilidad financiera de la empresa, independientemente del origen de la financiación, poniendo en relación el beneficio neto de la misma con su patrimonio neto.

Preferimos el ROOA a cualquier otra porque nos interesa por encima de todo la rentabilidad del negocio independientemente de cómo se financie. Para ello no se usa el beneficio neto sino el NOPLAT o beneficio operativo descontados los impuestos. El ROIC es nuestro segundo preferido porque éste pone en relación el NOPLAT con el capital invertido de la empresa. Nos gusta que tanto ROOA como ROIC se parezcan porque entonces creemos que la rentabilidad resultante es más de fiar. Recelamos del ROE porque tiende a mostrarnos rentabilidades más elevadas de las reales debido al uso de la deuda y porque favorece también el aumento de rentabilidad en empresas poco patrimonializadas. Aunque lo calculamos con un beneficio normalizado y lo tenemos en cuenta también es cierto que es el que menos apreciamos.

¿Qué se lleva el accionista?

Si todo va bien el accionista se lleva dinero en efectivo vía dividendos y el aumento de valor de sus acciones por efecto de la acumulación de los beneficios no repartidos y reinvertidos en la propia empresa o en otros activos. A todos nos gusta el dinero contante y sonante pero también la prudencia en su reparto. Por muy atractivo que pueda resultar un pay-off elevado, lo cierto es que en la mayor parte de los casos resulta difícil de mantener dado que casi todas las empresas atraviesan baches cíclicos en sus resultados. Una vez más, el principio de prudencia aconseja una distribución realista de los beneficios por el propio bien de la empresa y por el del mantenimiento y aumento del dividendo futuro.

Es de esperar que MDF modere su política de dividendos dado el previsible empeoramiento de sus márgenes y teniendo en cuenta que desde el 2007 hasta el 2012 la tasa de crecimiento compuesto anual del mismo ha sido de un 27%. Algo ciertamente extraordinario pero con fecha de caducidad dado que los beneficios de la empresa han crecido a un ritmo del 18% y las ventas a tan sólo el 1.5%, hecho este último que confirma que el aumento de las ganancias y rentabilidad parte de una mejora en la eficiencia de la compañía y en la realización de algunos contratos con mayor margen de lo esperado. Por otro lado, TRE ha aumentado su dividendo a una tasa compuesta anual del 15%, sobresaliente sin duda, pero sus beneficios lo han hecho al 5.2% y sus ventas al 5.8%. Si el dividendo crece estimamos que lo hará a un ritmo lógicamente menor. Que beneficio y ventas crezcan parejos nos muestra que sus márgenes están menos sometidos a presión que los de MDF.

La respuesta a la pregunta con la que iniciamos este post

En el anterior post no respondimos a la pregunta inicial. No podíamos. En este sí lo haremos. Creemos que la cotización tanto de MDF como de TRE no refleja el valor de las mismas. Sin embargo, también pensamos que la infravaloración de una es mayor que la de la otra. Hoy nos hemos centrado en la calidad de ambas si bien nuestra protagonista es MDF. Le sugerimos al lector que eche un vistazo a los excelentes artículos de Arturo Ballester y Enrique García Saez sobre esta empresa.

Del valor de MDF, de su precio y del descuento que presenta trataremos próximamente afín de completar este “sí” tan lacónico.

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