No se emocionen con los últimos datos positivos de China

Hoy me toca escribir en tono pesimista, simplemente por llevar un poco la contraria a Hugo (véase el comienzo de su último artículo). O mejor dicho: me toca ponerme en un tono menos positivo que cierto consenso que se está creando en torno a la coyuntura china. Les recuerdo el artículo panorámico que escribí sobre China. 

Ahí, aparte de los problemas de corrupción y demográficos, hablaba de los problemas coyunturales: por un lado, la necesidad de digerir, tanto a nivel productivo como financiero, una gran cantidad de inversiones acometidas según criterios políticos y que una parte (¿qué parte, grande o pequeña?) no se van a poder rentabilizar (¿les suena el tema inmobiliario y de las cajas en España?). Por otro lado, el cambio de modelo productivo, desde uno enfocado principalmente en inversión y orientado al exterior, a otro más enfocado a la demanda doméstica de consumo, parece inevitable. Pero ello lleva tiempo y depende de cambios institucionales. Asimismo, deben señalarse el sustancial crecimiento de los costes laborales, que está haciéndoles perder competitividad.

Sin embargo, los datos positivos de las últimas semanas parecen señalar que los temores por una fuerte desaceleración de China, están infundados, o bien ya no hay que temer por ello, que ya se ha hecho suelo. Jorge Alarcón, por ejemplo, escribía en inBestia hace unos días que China continúa con la recuperación a la luz de los datos del PMI manufacturero. Se han conocido varios datos adicionales apuntando en esta dirección, como los que apunta Perpe en este tweet, y más. No me voy a tener en estos datos sino en el contrapunto. Solo reiterar que sobre esto parece estar construyéndose cierto consenso de que el crecimiento chino va a acelerarse de nuevo, y todos tan contentos. (Ejemplo: analista de Merrill Lynch dice que China ya ha tocado suelo; desde Credit Agricole se descarta el hard landing y se habla del 9% de tasa de crecimiento para la primera parte de 2013).

En mi opinión, los buenos datos recientes no reflejan la salida sostenida de la desaceleración. Puede que se esté acelerando (o haya acelerado) el crecimiento unos meses o incluso algún trimestre, pero será algo momentáneo: volverán los temores de otra desaceleración, si bien no puede predecirse con exactitud cuándo. ¿Por qué digo esto? Porque las bases de este crecimiento chino no me parecen sostenibles y sus desequilibrios tendrán que corregirse, algo que no sabemos cuándo ocurrirá ni tampoco a qué escala. Pero sí sabemos que los cisnes negros existen, y aparecen repentinamente de vez en cuando. (Aunque a veces incurrimos en el error de ver cisnes negros por todas partes...).

Por tanto, coincido con Michael Pettis:

Growth rates in China will continue to slow dramatically in the next few years, and if there are temporary lulls, as there must be, these do not represent any sort of “bottoming out” at all. They simply represent the fact that Beijing cannot afford politically to allow the adjustment to take place too quickly, and from time to time Beijing is are going to step on the investment accelerator to speed things up temporarily.

En fin, vayamos a algunos datos.

Datos de comercio internacional (últimos publicados de Noviembre). Lo cuenta y hace visual el Financial Times (y aquí).

The weak trade figures were a reminder that for all of Beijing’s efforts to rev up the economy, China is still exposed to the risks of sluggish demand in Europe and the US.

Tras conocer estos datos, algunos lumbreras opinan que "Looking ahead, China may have to rely more on investment to stimulate the economy if the U.S. situation worsens." Venga, ¡más madera! Hagamos un modelo insostenible todavía más insostenible para que nuestra tasa de crecimiento no sufra, y mañana ya veremos qué pasa.

Pese a que estos datos, indudablemente, son negativos para China (aunque debemos esperar a qué nos dicen los meses próximos), hay que señalar que el papel de las exportaciones en el crecimiento chino se ha ido reduciendo desde la crisis, por lo que el impacto, en principio, no sería enorme. Pero sí advierten de que el entorno internacional poco favorable va a seguir repercutiendo sobre el gigante asiático.

Una recuperación desequilibrada sostenida en el gobierno y las infraestructuras

La recuperación de los últimos meses, según apuntan, se ha debido principalmente a un estímulo del gasto gubernamental en infraestructuras.

Since the middle of the year, Beijing has ramped up approvals for investment projects, particularly the construction of new rail lines and highways. 

Sobre esta cuestión profundiza este artículo de Bloomberg: "el rebote de China ha estado conducido y liderado por el estado, mientras que las pequeñas empresas siguen sufriendo". Vamos, que no se trata de un rebote generalizado y razonablemente equilibrado en la economía china. 

“It is a concern that the small and medium-sized firms that account for two thirds of industrial output and a larger share of the economy are not participating in the recovery.”

Pese a los buenos datos de producción industrial y ventas minoristas, 80 percent of small businesses polled by a state-run association said they hadn’t seen any “obvious benefits” from government policies.

China’s rebound from a seven-quarter slowdown is being driven by state-funded transport projects, boosting the shares of railcar makers such as China CNR Corp. even as the benchmark stock index dropped. The focus on infrastructure and the lack of a more widespread pickup may threaten the sustainability of the economic recovery.

Y eso de estimular el crecimiento en base a planes de infraestructuras puede no ser la mejor y más sostenible idea del mundo.

Se comenta en el artículo que el nuevo líder chino pone encima de la mesa algunos de los principales retos de su economía, que no deben infravalorarse: "El lento crecimiento global persistirá, las compañías domésticas tienen problemas por costes crecientes y débil capacidad de innovar, mientras que están aumentando las tensiones entre una demanda insuficiente y la excesiva capacidad productiva". 

Al mismo tiempo, afirma que si la desaceleración vuelve, estimulará el gasto público. De nuevo, más madera. Puede hacer acelerar las tasas de crecimiento, pero lo que nos interesa es que el crecimiento sea sostenible. Y para ello, como comentan desde el Banco Mundial y otros organismos y analistas, Beijing needs to curb dominant state companies and promote service industries and consumer spending to keep incomes rising... without prompt action, growth might stall, leaving China stuck at middle-income levels.

Problemática bancaria: expansión crediticia y shadow banking

Además de todo esto, tenemos una notable expansión del crédito que, un factor detrás de la mejora de los datos. 

“This marks the fourth year in a row that net new credit will exceed one-third of GDP,” said Charlene Chu, Head of Chinese banks’ ratings at Fitch. At current growth rates, by 2013 China’s banking sector assets will have expanded by nearly USD14trn since 2008. This is equivalent to replicating the entire US commercial banking sector in just five years. Such massive balance sheet expansion has limits, according to the agency.

De New York Times:

the renewed growth has been fueled by rapidly mounting debt, as state-owned banks and the central bank have funneled hundreds of billions of dollars in additional lending to state-owned enterprises and government agencies to finance further investment projects.

Financial Times: The central bank has also pumped a large amount of short-term liquidity into the financial system through its aggressive use of open-market operations. 

Inyecciones de liquidez, que según me comentan, van en buena parte para refinanciar a empresas con graves problemas por caída de ventas y sobrecapacidad.

Lo que parece estar sucediendo es lo siguiente: desde 2010, viendo que el mercado inmobiliario estaba sobrecalentado y podía haber importante burbuja, el gobierno chino impuso diversas medidas restrictivas para enfriarlo. Una de ellas fue restringir muchísimo la concesión de préstamos a promotores, con lo que éstos no tuvieron más remedio que parar la actividad. Sin embargo, el artículo menciona la evidencia anecdótica de lo que está pasando en varias ciudades del país: señales de que el boom de la construcción sigue vivito y coleando. 

¿Cómo es esto? Se sugiere que aquí es donde entra el shadow banking: en lugar de quedarse de brazos cruzados ante la restricción del gobierno, los promotores han acudido a la banca en la sombra, al margen del sistema formal. (Otro ejemplo de que las prohibiciones no suelen funcionar...). 

Shadow banking is flourishing in China, helping to make non-bank institutions as big a source of credit as banks themselves since July – something that has never happened before. Chinese bankers, leading rating agencies and the International Monetary Fund have all warned about risks from the surge in loosely regulated lending, with some even pointing to parallels with developed economies before the global financial crisis. But the Chinese government itself has taken a permissive stance.

“To some extent, this is fundamentally a Ponzi scheme,” Xiao Gang wrote in the China Daily. “The music may stop when investors lose confidence."

Pese a que es muy difícil cuantificar el tamaño del sistema bancario en la sombra, sí coinciden los expertos en que el crecimiento ha sido vertiginoso. Con lo que surge la pregunta: dado que el gobierno chino no se anda con chiquitas regulando o prohibiendo lo que sea que considera conveniente, en particular en el sector financiero, ¿por qué no mete mano a la banca en la sombra? ¿por qué permite que crezca tan rápidamente algo que puede ser peligroso?

Parece existir una contradicción, un complicado dilema que resolver. Por un lado, se persigue la estabilidad y solidez del sistema bancario, pero por otro, se persigue continuar creciendo a tasas cercanas al 10%, y para ello, de momento, parece ser necesario mantener la expansión del crédito. Por tanto, de meter mano al shadow banking, podría poner en peligro este segundo objetivo... Pero, ¿a qué precio?

Más allá de esto, y más en general sobre la expansión del crédito ocurrida en últimos trimestres, comenta Michael Pettis (traduzco):

Puedes conseguir tanto crecimiento como quieras si expandes el crédito, pero una vez que la expansión del crédito se ha convertido en el problema, no puede ser la solución permanente a un crecimiento menor. La hoja de balance del país continúa deteriorándose -y el más reciente impulso de crecimiento implica un deterioro más rápido- y ésta, en última instancia, es la principal restricción del modelo de crecimiento chino.

Continúa Pettis:

Hasta ahora parece haber funcionado. Pero, ¿seguirá funcionando tan bien como hasta ahora sin hacer cambios profundos en la estructura institucional del país? 

Conclusión

Pettis concluye su artículo de manera muy acertada en mi opinión:

"Lo que pase en China estará determinado principalmente por las decisiones políticas que se tomarán en los años próximos, y es insensato asumir que sabemos cómo se desenvolverán las cosas"

Más en el corto plazo, cuidado: No se emocionen con los datos positivos más recientes -- que señalan que China ya ha hecho suelo y va a acelerarse de nuevo y volver a expandirse a tasas espectaculares de forma sostenible... Y vean y escuchen a Mr. Wolf: