De acuerdo con el famoso
especulador AndréKostolany“quien
no tiene las acciones cuando la cotización retrocede tampoco las tendrá cuando
suba.” Interesante afirmación ésta que admite, desde luego, una
amplia gama de grises a pesar de que parece estar formulada en términos de todo
o nada.
Nuestra opinión es que
vale la pena tener las acciones de MDF porque estimamos que hay una situación de infravaloración de la cual
pensamos que la tendencia a la eficiencia del mercado corregirá en el futuro.
Lo que ignoramos por completo es cuando.
Datos por acción de
Técnicas Reunidas y Duro Felguera
Aunque TRE posee un 3.622% de las
acciones en autocartera y MDF
un significativo 10%, aquí hemos obviado ese hecho tanto para una como para
la otra independientemente de que sea o no correcto técnicamente. Nosotros
intentamos siempre no entrar en conflicto con el principio de prudencia.
Es evidente que el beneficio por acción de MDF habría que calcularlo sin ese
10%. Pero como no sabemos qué va a suceder con tan hermoso porcentaje
preferimos pecar de conservadores que de puristas. Así pues, los datos por
acción incluyen ambas autocarteras.
A la espera de los resultados del
ejercicio 2013 lo primero que habría que destacar de ambas compañías es un estancamiento
de las ventas así como una clara tendencia a la estabilidad
de los resultados, siendo ésta más acusada en TRE que en MDF.
La principal diferencia viene por
el lado de la caja: MDF estima que el
cobro de intereses es un flujo de efectivo procedente de las actividades de
inversión y TRE, por su lado, que es un flujo de efectivo procedente de las
actividades de explotación. Como consecuencia el FCF por acción medio
de MDF es de 0.40€, menor que su BPA medio. Dado que ambas compañías tienen
cajas grandes quizá parezca más acertado el criterio de TRE. Aplicado a MDF,
significa que el FCFA 2007-2012 sería de 0.47€. La cuestión no reviste, desde
nuestro punto de vista, demasiada importancia. Aquí hemos respetado la decisión
de ambas empresas.
TRE afirma haber generado unos
beneficios de 754.4 millones durante el período analizado, que hemos rebajado a 719 millones. Su flujo
operativo menos el de inversión señala unos 742 millones. Por su parte MDF
declara unos beneficios de 475 millones, 444
según nosotros, con un flujo antes de financiación de 451 millones. A
nuestro modo de ver el beneficio tanto de una como de otra nos parece creíble
aunque el que hemos normalizado para ambas sea un poco menor y, por tanto, no
vemos disonancia entre el cash que efectivamente pasa por la empresa y lo que
se declara como beneficio. Véase, por ejemplo, la caja de Abengoa y
su cuenta de resultados de cualquier ejercicio desde el 2007 hasta el 2012 y
compruebe el lector, si consigue no perder la cordura, la diferencia entre una
y otras.
Un pequeño apunte sobre
la estructura de capital
Evidentemente, la
principal diferencia estriba en la autocartera dado la OPA de amigo que
MDF le ha preparado a uno de sus accionistas de referencia, Residencial
Vegasol, que aún conserva un 3.6% de la empresa. Por lo demás, ambas estructuras
no son demasiado dispares según los datos que a 1 de Noviembre constaban en la
CNMV.
Por otro lado, a 30 de Septiembre
según el Finantial
Times, para quien tenga curiosidad, estos son algunos de los inversores
institucionales presentes en MDF…
…y los últimos movimientos efectuados:
A falta de nuevas actualizaciones
parece que entre algunos inversores institucionales, a pesar de todo,
las compras han primado sobre las ventas aunque, eso sí, la diferencia tampoco
sea sustancial. Por lo menos hasta el 30 de septiembre. En todo caso, la sangre
aún no ha llegado al río. De todas maneras, conviene estar muy atento a los
movimientos de este último trimestre.
Estos son los datos del Finantial
Times para Técnicas Reunidas en relación a los accionistas institucionales…
…y respecto a sus movimientos
hasta finales de septiembre también:
En este caso las ventas superan a
las compras aunque tampoco la diferencia es muy significativa.
(Como de costumbre, el Norges Bank Investment Management aparece en la lista. Para los curiosos, señalamos que esta entidad se
ocupa, entre otras cosas, de las futuras pensiones de los noruegos. Parece ser
que Noruega tiene una opinión bien distinta a la de nuestro gobierno acerca de
cómo gestionar el retiro de sus ciudadanos. Afortunadamente para nuestros
vecinos nórdicos.)
Finalmente, en cuanto a posiciones
cortas para MDF, el total de ellas a 1 de Noviembre de 2013, según
la CNMV, era del 0.62%, lo cual no es demasiado aunque, eso sí, es la
segunda mayor desde agosto de 2010. No obstante, a principios de agosto era del
0.2%. También según
la CNMV, para TRE el total de posiciones cortas en la fecha antes citada
era del 3.51%, la segunda mayor también desde agosto de 2010. No es alta pero
sí bastante más que la de MDF. Señalar que a 14 de junio del presente año el
total de posiciones cortas agregadas era sustancialmente menor, apenas un
0.76%. El incremento ha sido notable.
¿Cuánto valen
aproximadamente Técnicas Reunidas y Duro Felguera?
Para nosotros una
empresa vale sus beneficios a un PER 15, que es la media aproximada del
mercado. O lo que es lo mismo, sus beneficios descontados al 6.6%, porcentaje
que también se aproxima a la rentabilidad media histórica del bono
norteamericano a 10 años, referencia teórica de la inversión libre de riesgo. Este criterio se puede, y debe, combinar
con otros, tanto cualitativos como cuantitativos, en función del tipo de
compañía y actividad negocial, para a continuación contextualizarlo con las
particulares circunstancias de cada entidad, como por ejemplo su deuda.
Siempre nos ceñimos a su valor
probable presente visto lo hecho en un período pasado de tiempo lo
suficientemente significativo como para encontrar en él elementos de
estabilidad y constancia. No nos aventuramos a valoraciones futuras en
base al descuento de flujos de caja
porque, a pesar de que nos parece el método más correcto técnicamente,
presenta muchas dificultades de cálculo y exige un conocimiento de la empresa
en particular y de su sector en general que es muy complicado alcanzar. Por
tanto, preferimos la inexactitud de la valoración por múltiplos dado que nos
facilita el determinar el margen de seguridad con los datos de los que
disponemos y porque, a su vez, nos libera de la peligrosa tarea de predicción y
proyección del futuro. En otras palabras: elegimos la prudencia en lugar
de las expectativas.
Estimamos que TRE
vale como mínimo ahora entre 32€-35€. Dada la calidad de la empresa,
su alta rentabilidad y su performance durante los últimos seis ejercicios
pensamos que se puede pagar perfectamente lo que consideramos que es su valor
sin descuento alguno. Como máximo creemos que vale entre 43€-46€
puesto que apenas tiene deuda y, a fin del pasado ejercicio, atesoraba activos
financieros por valor de casi 13€. Que sus expectativas conlleven un mayor
valor futuro es algo que no entramos a valorar. Sinceramente creemos que
32€-35€ es un precio razonable y que más de 40€ empieza a erosionar el margen
de seguridad.
Por su parte, MDF
la valoramos ahora como mínimo entre 7.0€-9.5€ y como máximo en 12€,
vistos los activos financieros que poseía a finales del ejercicio pasado (parte
de los cuales se han convertido en autocartera durante el presente año) y
descontada la deuda. Nos parece más probable que posible una valoración cercana
a los 10€ y más posible que probable una que se mueva más allá de los 10€.
Dadas las incertidumbres que rodean a la entidad, no consideramos prudente pagar
más de 5.5 por las acciones en ningún caso. Es preferible dejar que el tiempo
haga su trabajo y esperar a que escampe, esto es, a que Vegasol acabe de irse.
¿A cuánto se venden
Técnicas Reunidas y Duro Felguera?
Hemos elegido como precio
para MDF los 5.53€ de la OPA de exclusión independientemente de que
ahora cotice a un precio inferior. Para TRE tomamos como referencia la cifra de
40€ por acción, cercana a sus máximos anuales.
El múltiplo menos importante nos
parece el PVC dado que ambas
compañías no son intensivas en capital y las preferimos valorar por su
rentabilidad. Lo cual no significa que no haya que tener en cuenta cuánto se
paga por los activos netos de la empresa. Tiene más valor, en este caso, el
último PVC que la media. Como puede verse MDF se vende a un PVC más razonable que TRE.
Ambos superan con creces la unidad, lo cual es normal en las compañías
de este tipo.
Las ventas es el único punto de
infravaloración de TRE y, además, con ventaja sobre MDF. Recordemos que
éstas, por el momento, mostraban estancamiento o crecimiento moderado. A la
espera de los datos de este ejercicio, que es posible que sea un tanto de
transición, nos parece más relevante el PSR medio que el último. Vemos, pues,
cómo en este punto MDF no presenta
infravaloración alguna y TRE, en cambio, sí.
Dado que ambas compañías tienen
flujos de caja irregulares aunque fuertes, debido a las peculiaridades de su
negocio, aquí la referencia es la media del período. Claramente es más barato el PFCF
de MDF que el de TRE. De hecho, el PFCF de 14 se situaría en 12 si aplicáramos
a MDF los mismos criterios contables en cuanto al cobro de intereses que usa
TRE, como ya mencionamos anteriormente. Bajando al PER, el paralelismo
que existe entre la media de éste y la media del PFCF es sintomático de un
beneficio creíble y, además, de un endeudamiento muy limitado. También aquí MDF
presenta un descuento mayor que TRE.
Conclusión
Como sosteníamos al principio de
este post, creemos que MDF ofrece una infravaloración sustancial dada la calidad
media de la compañía e independientemente de sus últimas vicisitudes. Ignoramos
cuánto va a durar esta infravaloración pero consideramos que no está
justificada y que el mercado ha penalizado en exceso a la empresa.
Por otro lado, dadas las incertidumbres que rodean a la
compañía (aumento de la tasa impositiva, disminución de los márgenes,
Venezuela, autocartera y Residencial Vegasol) es recomendable extremar la
precaución. O lo que es lo mismo: pagar un precio moderado. Creemos que
todo lo anterior ya se ha descontado en la cotización porque las anteriores peripecias
o son coyunturales o su efecto negativo no nos parece lo suficientemente fuerte
como para erosionar significativamente la calidad de la empresa. Evidentemente,
esto último es un juicio de valor. Pero como cada inversor tiene sus propias
opiniones y preferencias así como objetivos y perspectivas temporales
diferentes es responsabilidad de cada uno valorar la conveniencia o no de
convertirse en accionista o dejar de serlo.
Probablemente TRE sea mejor que
MDF. No obstante, tampoco pensamos que lo sea tanto como para que exista una
diferencia tan grande en cuanto al precio a la que una y otra se venden. Ambas
tienen luces y sombras pero, en general, son dos magníficas y rentables
empresas con niveles de endeudamiento muy bajos. Por tanto, estimamos que al
inversor le esperan más alegrías que disgustos en el futuro siempre y cuando
pague un precio razonable y, a ser posible con descuento, por ambas compañías.
Cerramos esta serie de post sobre
Duro Felguera con un gráfico tomado desde los mínimos de julio de 2012, donde
puede observarse la diferente performance del IBEX35, TRE y MDF…
…y con otra célebre cita del
ingenioso y experimentado André Kostolany: “Hay que ir en contra de
la tendencia, no correr tras ella.” Podéis seguirnos también en nuestro blog o nuestra cuenta de Twitter: @quietinvestment
Excelente la serie de artículos. Muchas gracias!!
Gracias Ángel. Un saludo.
Pedazo de post. Enhorabuena. De las dos me gusta más TRE, pero creo que ya no me deja ningún margen de seguridad a los precios que cotiza actualmente. La que quiero incluir en cartera es MDF. Mi liquidez es escasa ahora mismo, así que esperaré un poco más a ver donde pone el suelo. A ver si para enero está sobre 4,50 y entonces intentaré entrar. No domino el análisis técnico. ¿Crees que podremos verla a ese precio? si no intentaría hacer un esfuerzo ahora y entrar. Muchas gracias
Un fuerte abrazo,
Hola sumaysigue. Gracias por tus palabras.
No sabemos, obviamente, si se irá a 4.5 o más abajo. Hay una zona de soporte entre 4.6-4.7. Sin embargo, no nos gusta hacer predicciones y tampoco timing. A corto plazo no tenemos nada que decir. Todo depende de tus perspectivas temporales de inversión, medios y también de si te encontrarias cómodo o no siendo propietario de acciones de MDF.
Nosotros también pensamos que TRE es mejor. Lo que no creemos es que la diferencia a la cual cotizan una y otra esté justificada. Pero eso es sólo nuestra opinión.
Un saludo
Gracias, David por tus sabias palabras. Las tendré en cuenta. Si TRE no baja pues invertiré en breve (lo de breve se verá en cuento la liquidez acompañe) en MDF. A ver si el precio es razonable y me deja un margen de seguridad suficiente.
Un fuerte abrazo,
Yo me he rendido en MDF las cambie por IMPERIAL TOBACCO esta semana el tiempo dira si me equivoque, no obstante estoy mas comodo ahora.
No tengo muy claro q MDF pueda mantener los resultados durante los proximos 10 años, la tabaquera..... quiza ella si.
Hola Noel.
Un inversor, por encima de todo, debe sentirse cómodo con las acciones de las cuales es propietario. Tu decisión nos parece, desde ese punto de vista, completamente correcta. Si a tu entender Imperial Tobacco te ofrece más garantías que MDF adelante. La tranquilidad no tiene precio. Nosotros nunca miramos atrás una vez que hemos tomado una decisión. Analizamos sobre todo nuestros errores para no volver a cometerlos en el futuro. Pero jamás con arrepentimiento. El inversor siempre mira hacia delante :-)
Un saludo
Gracias por traer mas info. Muy detallado. Enhorabuena. A menudo se olvida que MDF está logrando más presencia internacional.
Gracias por traer mas info. Muy detallado. Enhorabuena. A menudo se olvida que MDF está logrando más presencia internacional.
Hola Enrique.
Así es. No obstante aún no se sabe nada del asunto de Panamá. Por otro lado, los últimos acontecimientos en Venezuela parecen indicar que sus líderes se han vuelto definitivamente locos. Esperemos que esa internacionalización siga aumentando así como su diversificación.
Un saludo.
Genial el post, con profusion de datos, y analisis riguroso comparativo con TRE, nada que ver con los seudoanalistas, que no proporcionan ni un solo datos o analisis.
Mi mayor apuesta es MDF, entre despues de leer los articulos de Arturo sobre MDF y sus screener, que ofrecian buenos ratios, vendi en la OPA lo que pude y recompre a ,27 por el anuncion del Contrato de Australia y Panama, incomprensiblemente se ha ido a 4,70 Vegasol no acudio a la OPA con todo, lo que me hizo pensar erroneamente que no queria desahacerse de todo su paquete, y es que la irracionalidad de los otros jugadores de la bolsa, es lo que la hace irracional, no quiso vender a 5,53 y esta vendiendo ahora 4,70. Lo cual a estos precios ofrece unos ratios espectaculares, pero mi pregunta a David y foreros, y a mi mismo que me hago repetidamente , porque Bestinver que es Value, no la tiene en cartera si los ratios son tan espectaculares frente a otras empresas, la capitalizacion actual y la cartera de pedidos es incomprensible, al menos para mi. Yo soy inversor a largo, con las caidas, claro que no se sabe que tan largo, va a resultar la espera, pues 4,70 dista un 17,65 % de los 5,53 que pagaron por el 10 %. alguna pista porque los Value por excelencia desprecian a MDF ??? Lo de no la miramos yo no me lo creo, y su exposicion a Venezuela, ya no es tal tampoco.
Hola Eduardo. Gracias por tu comentario.
Evidentemente no sabemos por qué no tienen MDF. Quizá tengan suficiente con TRE o quizá no la han analizado, o simplemente no les gusta o no encaja en su cartera. La opinión de Bestinver es importante debido a su trayectoria. Es una opinión autorizada. Cometen muchos más aciertos que fallos, lo cual es una gran virtud. Y no menos importante, son pacientes.
Independientemente de todo lo anterior, el inversor debe tener su propio criterio. Es inteligente seguir lo que hacen aquellos que, como Bestinver, han dejado y siguen dejando un legado de buenhacer. No es menos cierto que también se puede ganar dinero de otras maneras y con otro tipo de compañías. Nos equivocamos o no si nuestro análisis no es correcto y no por lo que hagan o dejen de hacer los demás. Pensar libremente y de manera independiente conlleva, claro está, sus propios riesgos.
Un saludo
Me identifico completamente, está bien ver qué hacen los demás pero lo que no puede ser es que nos estemos preguntando continuamente por qué una gestora no tiene este valor. Por mil razones. Los chicos de Bestinver son brillantes pero aciertan y fallan como todos, lo que sucede es que el balance final es excelente. Más aciertos que fallos. Por muy buenos que sean en Bestinver no pueden estar a todas.
Por otro lado lo que tenga Bestinver no es éxito seguro, si no acuérdense de Pescanova. Para Bestinver Pescanova fue un simple error, para otros que siguieron acríticamente los pasos de Bestinver un enorme error. Yo prefiero fijarme en el proceso que llevan a cabo que en sus conclusiones, infinitamente más valioso.
