¿Cuánto estamos pagando por Duro Felguera y Técnicas Reunidas?

De acuerdo con el famoso especulador AndréKostolany“quien no tiene las acciones cuando la cotización retrocede tampoco las tendrá cuando suba.” Interesante afirmación ésta que admite, desde luego, una amplia gama de grises a pesar de que parece estar formulada en términos de todo o nada.

Nuestra opinión es que vale la pena tener las acciones de MDF porque estimamos que hay una situación de infravaloración de la cual pensamos que la tendencia a la eficiencia del mercado corregirá en el futuro. Lo que ignoramos por completo es cuando.

Datos por acción de Técnicas Reunidas y Duro Felguera

Aunque TRE posee un 3.622% de las acciones en autocartera y MDF un significativo 10%, aquí hemos obviado ese hecho tanto para una como para la otra independientemente de que sea o no correcto técnicamente. Nosotros intentamos siempre no entrar en conflicto con el principio de prudencia. Es evidente que el beneficio por acción de MDF habría que calcularlo sin ese 10%. Pero como no sabemos qué va a suceder con tan hermoso porcentaje preferimos pecar de conservadores que de puristas. Así pues, los datos por acción incluyen ambas autocarteras.

La principal diferencia viene por el lado de la caja: MDF estima que el cobro de intereses es un flujo de efectivo procedente de las actividades de inversión y TRE, por su lado, que es un flujo de efectivo procedente de las actividades de explotación. Como consecuencia el FCF por acción medio de MDF es de 0.40€, menor que su BPA medio. Dado que ambas compañías tienen cajas grandes quizá parezca más acertado el criterio de TRE. Aplicado a MDF, significa que el FCFA 2007-2012 sería de 0.47€. La cuestión no reviste, desde nuestro punto de vista, demasiada importancia. Aquí hemos respetado la decisión de ambas empresas.

TRE afirma haber generado unos beneficios de 754.4 millones durante el período analizado, que hemos rebajado a 719 millones. Su flujo operativo menos el de inversión señala unos 742 millones. Por su parte MDF declara unos beneficios de 475 millones, 444 según nosotros, con un flujo antes de financiación de 451 millones. A nuestro modo de ver el beneficio tanto de una como de otra nos parece creíble aunque el que hemos normalizado para ambas sea un poco menor y, por tanto, no vemos disonancia entre el cash que efectivamente pasa por la empresa y lo que se declara como beneficio. Véase, por ejemplo, la caja de Abengoa y su cuenta de resultados de cualquier ejercicio desde el 2007 hasta el 2012 y compruebe el lector, si consigue no perder la cordura, la diferencia entre una y otras.

Un pequeño apunte sobre la estructura de capital

Evidentemente, la principal diferencia estriba en la autocartera dado la OPA de amigo que MDF le ha preparado a uno de sus accionistas de referencia, Residencial Vegasol, que aún conserva un 3.6% de la empresa. Por lo demás, ambas estructuras no son demasiado dispares según los datos que a 1 de Noviembre constaban en la CNMV.

Estos son los datos del Finantial Times para Técnicas Reunidas en relación a los accionistas institucionales…

(Como de costumbre, el Norges Bank Investment Management aparece en la lista. Para los curiosos, señalamos que esta entidad se ocupa, entre otras cosas, de las futuras pensiones de los noruegos. Parece ser que Noruega tiene una opinión bien distinta a la de nuestro gobierno acerca de cómo gestionar el retiro de sus ciudadanos. Afortunadamente para nuestros vecinos nórdicos.)

Finalmente, en cuanto a posiciones cortas para MDF, el total de ellas a 1 de Noviembre de 2013, según la CNMV, era del 0.62%, lo cual no es demasiado aunque, eso sí, es la segunda mayor desde agosto de 2010. No obstante, a principios de agosto era del 0.2%. También según la CNMV, para TRE el total de posiciones cortas en la fecha antes citada era del 3.51%, la segunda mayor también desde agosto de 2010. No es alta pero sí bastante más que la de MDF. Señalar que a 14 de junio del presente año el total de posiciones cortas agregadas era sustancialmente menor, apenas un 0.76%. El incremento ha sido notable.

¿Cuánto valen aproximadamente Técnicas Reunidas y Duro Felguera?

Para nosotros una empresa vale sus beneficios a un PER 15, que es la media aproximada del mercado. O lo que es lo mismo, sus beneficios descontados al 6.6%, porcentaje que también se aproxima a la rentabilidad media histórica del bono norteamericano a 10 años, referencia teórica de la inversión libre de riesgo. Este criterio se puede, y debe, combinar con otros, tanto cualitativos como cuantitativos, en función del tipo de compañía y actividad negocial, para a continuación contextualizarlo con las particulares circunstancias de cada entidad, como por ejemplo su deuda.

Siempre nos ceñimos a su valor probable presente visto lo hecho en un período pasado de tiempo lo suficientemente significativo como para encontrar en él elementos de estabilidad y constancia. No nos aventuramos a valoraciones futuras en base al descuento de flujos de caja porque, a pesar de que nos parece el método más correcto técnicamente, presenta muchas dificultades de cálculo y exige un conocimiento de la empresa en particular y de su sector en general que es muy complicado alcanzar. Por tanto, preferimos la inexactitud de la valoración por múltiplos dado que nos facilita el determinar el margen de seguridad con los datos de los que disponemos y porque, a su vez, nos libera de la peligrosa tarea de predicción y proyección del futuro. En otras palabras: elegimos la prudencia en lugar de las expectativas.

Estimamos que TRE vale como mínimo ahora entre 32€-35€. Dada la calidad de la empresa, su alta rentabilidad y su performance durante los últimos seis ejercicios pensamos que se puede pagar perfectamente lo que consideramos que es su valor sin descuento alguno. Como máximo creemos que vale entre 43€-46€ puesto que apenas tiene deuda y, a fin del pasado ejercicio, atesoraba activos financieros por valor de casi 13€. Que sus expectativas conlleven un mayor valor futuro es algo que no entramos a valorar. Sinceramente creemos que 32€-35€ es un precio razonable y que más de 40€ empieza a erosionar el margen de seguridad.

Por su parte, MDF la valoramos ahora como mínimo entre 7.0€-9.5€ y como máximo en 12€, vistos los activos financieros que poseía a finales del ejercicio pasado (parte de los cuales se han convertido en autocartera durante el presente año) y descontada la deuda. Nos parece más probable que posible una valoración cercana a los 10€ y más posible que probable una que se mueva más allá de los 10€. Dadas las incertidumbres que rodean a la entidad, no consideramos prudente pagar más de 5.5 por las acciones en ningún caso. Es preferible dejar que el tiempo haga su trabajo y esperar a que escampe, esto es, a que Vegasol acabe de irse.

¿A cuánto se venden Técnicas Reunidas y Duro Felguera?

Hemos elegido como precio para MDF los 5.53€ de la OPA de exclusión independientemente de que ahora cotice a un precio inferior. Para TRE tomamos como referencia la cifra de 40€ por acción, cercana a sus máximos anuales.

Las ventas es el único punto de infravaloración de TRE y, además, con ventaja sobre MDF. Recordemos que éstas, por el momento, mostraban estancamiento o crecimiento moderado. A la espera de los datos de este ejercicio, que es posible que sea un tanto de transición, nos parece más relevante el PSR medio que el último. Vemos, pues, cómo en este punto MDF no presenta infravaloración alguna y TRE, en cambio, sí.

Dado que ambas compañías tienen flujos de caja irregulares aunque fuertes, debido a las peculiaridades de su negocio, aquí la referencia es la media del período. Claramente es más barato el PFCF de MDF que el de TRE. De hecho, el PFCF de 14 se situaría en 12 si aplicáramos a MDF los mismos criterios contables en cuanto al cobro de intereses que usa TRE, como ya mencionamos anteriormente. Bajando al PER, el paralelismo que existe entre la media de éste y la media del PFCF es sintomático de un beneficio creíble y, además, de un endeudamiento muy limitado. También aquí MDF presenta un descuento mayor que TRE.

Conclusión

Como sosteníamos al principio de este post, creemos que MDF ofrece una infravaloración sustancial dada la calidad media de la compañía e independientemente de sus últimas vicisitudes. Ignoramos cuánto va a durar esta infravaloración pero consideramos que no está justificada y que el mercado ha penalizado en exceso a la empresa.

Por otro lado, dadas las incertidumbres que rodean a la compañía (aumento de la tasa impositiva, disminución de los márgenes, Venezuela, autocartera y Residencial Vegasol) es recomendable extremar la precaución. O lo que es lo mismo: pagar un precio moderado. Creemos que todo lo anterior ya se ha descontado en la cotización porque las anteriores peripecias o son coyunturales o su efecto negativo no nos parece lo suficientemente fuerte como para erosionar significativamente la calidad de la empresa. Evidentemente, esto último es un juicio de valor. Pero como cada inversor tiene sus propias opiniones y preferencias así como objetivos y perspectivas temporales diferentes es responsabilidad de cada uno valorar la conveniencia o no de convertirse en accionista o dejar de serlo.

Probablemente TRE sea mejor que MDF. No obstante, tampoco pensamos que lo sea tanto como para que exista una diferencia tan grande en cuanto al precio a la que una y otra se venden. Ambas tienen luces y sombras pero, en general, son dos magníficas y rentables empresas con niveles de endeudamiento muy bajos. Por tanto, estimamos que al inversor le esperan más alegrías que disgustos en el futuro siempre y cuando pague un precio razonable y, a ser posible con descuento, por ambas compañías.

Cerramos esta serie de post sobre Duro Felguera con un gráfico tomado desde los mínimos de julio de 2012, donde puede observarse la diferente performance del IBEX35, TRE y MDF…

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