Aristócratas del cash-flow en el mercado continuo español: empresas sin deuda. (2ª Parte: El balance)

La mayor parte de las personas que conozco y que han tenido o tienen problemas financieros serios son aquellas en quienes han confluído e interaccionado dos circunstancias muy concretas: la primera es que habían contraído una elevada deuda que creían poder afrontar en el futuro y la segunda es que sus fuentes de ingresos, que estimaban más o menos seguras y estables, resultaron no serlo tanto. La mayoría de estas personas encajaban en el tipo hipoteca elevada + desempleo (o bien, disminución sustancial de ingresos acompañada de una reducción de deuda no proporcional a la anterior). Las empresas están dirigidas por personas, protagonistas de la actividad empresarial y económica, y sus problemas no difieren en esencia de los de las personas de las que he hablado antes. Cuando una compañía, independientemente de su tamaño, popularidad y sector de actividad al que se dedique, carga con una deuda muy elevada y ve al mismo tiempo cómo sus ingresos se resienten por circunstancias diversas, o bien cómo esos ingresos no aumentan en la proporción prevista, normalmente y la mayor parte de las veces tendrá problemas. Igual que cualquier otra persona.

Nuestro pequeño grupo de aristócratas del cash-flow tienen una serie de rasgos parecidos en sus balances. El más importante es que su deuda con coste es muy pequeña en relación a su motor económico y a sus activos y la manera en que se hallan financiados. Al grupo de empresas que protagonizaron el artículo anterior sumaremos hoy Ebro Foods que cumple con todos los criterios de selección que hemos usado con el grupo original salvo el de que su deuda total con coste supera en proporción 1.5 a su EBIT. Tenga en cuenta el lector lo exigente que es este último criterio. Una empresa cuyo EBIT último o medio pueda cubrir toda su deuda con coste en menos de tres ejercicios ya puede ser considerada como una empresa con un balance más que notable.

% Deudores. Aquí prestamos atención a qué porcentaje del activo corriente pertenece a la partida de los deudores. Influye bastante cómo cobra una empresa, cúando y a quien aparte de la actividad específica que realiza. Recomiendo la lectura de la serie de magníficos artículos sobre PRIM que ha aportado Enrique García a Inbestia para una mayor profundización en este tema. Para lo que a nosotros nos interesa aquí resaltaremos que cuanto menor es este porcentaje mejor para la empresa como norma general. Menos de un 50% es recomendable. Insistimos no obstante en que es un tema bastante matizable y que depende sobremanera del tipo de actividad y modelo de negocio (ZOT, MDF, TRE) o de circunstancias a veces atípicas (PRM). Véase también los artículos de Arturo Ballester sobre MDF y la calidad del activo corriente al respecto.

Current y Quick Ratio. O la capacidad de afrontar las obligaciones a corto plazo de una empresa expresada como la relación que existe entre activo corriente y pasivo corriente (current) y activo corriente menos existencias y pasivo corriente (quick). Y lo mejor desde nuestro punto de vista es siempre lo prudente. Y lo prudente es que ambos ratios superen la unidad, esto es, que el activo corriente cubra todo el pasivo corriente y, además, si lo hace sin las existencias tanto mejor. Es esta una cuestión en la que hay muchas opiniones porque demasiado activo corriente en relación al pasivo corriente puede significar a veces sobrecapitalización o un aprovechamiento no del todo eficiente de los recursos propios. Aquí nos parece más que suficiente con que ronde la unidad. La razón es sencilla: demasiada deuda a corto plazo o cuentas que no podemos abonar a tiempo con nuestro activo corriente pueden dar lugar a que los ceos de la compañía empiezen a utilizar el término "reestructuración de deuda" en el siguiente informe anual cuya traducción menos técnica es "lo que podría haber pagado con menos intereses hoy lo pagaré mañana con mayores intereses porque ahora no tengo dinero." Habitualmente la deuda a largo plazo es más cara que la deuda a corto plazo. Consecuencia de lo anterior sería un correspondiente aumento de los gastos fiancieros y la consiguiente erosión del beneficio del accionista. Nuestras aristócratas cumplen todas ellas los parámetros mínimos exigidos en este concepto.

Patrimonio neto y patrimonio neto tangible. O qué porcentaje del activo total y del activo total menos los activos intangibles son patrimonio neto. El equity to assets de nuestras aristócratas es altísimo de media con las excepciones de MDF, que es medio, y de TRE, que está por debajo de la media. (Me sigo remitiendo en relación a MDF y TRE al excelente trabajo de Arturo Ballester). Los casos de BME, IBG, ITX, PRM y VIS son excepcionalmente anómalos, por lo positivo, e increíbles. Prácticamente se puede decir que son todo patrimonio neto. El equity to assets tangible sigue la misma tónica con la puntualización de que es más bajo en EBRO y ZOT por el peso que en estas dos empresas tienen los intangibles. Compañías con patrimonios netos tan elevados en relación a los activos totales son en la práctica empresas que se autofinancian. Al no tener que recurrir a los recursos ajenos, que llevan aparejado siempre un coste, de la manera en que otras empresas sí lo hacen o deben hacerlo las aristócratas evitan los altos gastos financieros que hunden los beneficios y entran en un círculo virtuoso de ahorro- inversión-beneficio-capitalización que redunda en provecho del accionista.

Deuda y deuda a largo plazo. En deuda vemos en porcentaje la relación entre la deuda con coste total y el patrimonio neto. En deuda a largo plazo expresamos el porcentaje de deuda con coste a largo plazo de la empresa en relación a su deuda total. Por ejemplo, en IBG la deuda con coste total equivale al 8% de su patrimonio neto y el porcentaje de deuda a largo plazo de esa deuda con coste total es del 26%. Si bien puede haber matices en alguno de los otros conceptos o alguna excepción aquí lo que reina es la unanimidad: la deuda con coste total de estas empresas es ínfima o muy pequeña. Hay que tener en cuenta que podemos considerar bastante buena una relación deuda con coste-patrimonio neto que ronde la unidad. Esto es, 1€ de patrimonio neto por cada euro de deuda con coste. Esto ya suele estar muy bien y no es, por desgracia, lo habitual en nuestro mercado continuo. Imagine pues el lector lo bien que está cuando aquí quien tiene más deuda es MDF, 38 cts. de deuda con coste por cada euro de patrimonio neto. Como colofón el porcentaje de deuda a largo plazo es también muy bajo cuando lo habitual es ver porcentajes superiores al 50%. La deuda a largo plazo, como todos bien saben, suele ser más costosa que la deuda a corto. Por tanto, los gastos financieros tienden a ser y acaban siendo menores que los de otras empresas y los beneficios se pueden repartir entre los accionistas en forma de dividendos o capitalización. Las empresas con muy poca deuda con coste cuyo porcentaje de la misma a largo plazo sea también pequeño tienen menos tendencia a solicitar el concurso de acreedores que las que están en la situación contraria. Pero es que, además, desde el punto de vista siempre protectivo que aquí mantenemos, cuando la economía no va muy bien y las ventas se resienten y, por tanto, bajan los ingresos de explotación no es lo mismo la capacidad de resistencia y las probabilidades de superar el bache que una empresa tipo IBG tiene que los que pueda tener otra de sus mismas características o no con una situación financiera en la que prime el endeudamiento en base a recursos ajenos. Porque al final lo que importa no es lo grande y popular que eres sino la capacidad que tienes para hacer frente a tus obligaciones. Y si debes mucho dinero porque realizas tu actividad con dinero prestado y las cosas no salen como tú habías previsto o tienes una mala suerte superior a la media o te sorprende o te dejas sorprender por una crisis de cierta envergadura lo normal es que tengas problemas. Y tus accionistas también.

Para no aburrir al lector con más datos vamos a comparar brevemente a las aristócratas con otras tres empresas bien conocidas en nuestro mercado continuo y que han seguido trayectorias bursátiles bien divergentes: Abertis, Grifols y Telefónica.

En relación a los cuatro primeros conceptos destaca el elevado porcentaje en intangibles aunque habría que añadir que es habitual en el tipo de empresas y sectores que ABE, GRF y TEF representan. Aún así, es elevado, sobre todo en el caso de ABE. Consecuencia de ello es que ninguna tiene en realidad patrimonio neto tangible. Quizá el futuro demuestre que GRF acertó con la compra de Telecris o no. Es una cuestión demasiado compleja para que la inmensa mayoría de pequeños inversores pueda estimarla correctamente. Lo que sí puede estimar el pequeño inversor es que la deuda con coste total de ABE es 2.6 veces su patrimonio neto, la de GRF 1.6 y la de TEF 2.8 conociendo en puridad que ninguna de las tres tiene patrimonio neto tangible. También puede estimar que la mayor parte de esa deuda es a largo plazo y que el porcentaje de gastos financieros con respecto al EBIT de cada empresa es del 75% para ABE, del 43% para GRF y del 37% para TEF. El pequeño inversor puede también observar que la relación entre la deuda total con coste de ABE y su EBIT es de 14. La más alta del grupo de las aristócratas es la de EBRO, apenas 1.5. A partir de ahí y de más datos que pueda extraer de la cuenta de resultados y de los flujos de caja el inversor puede decidir si esto es demasiado o no. Parece que GRF lo está haciendo mejor que ABE y TEF y que su balance tiene mejor aspecto que el de las otras dos. El inversor puede investigar sobre el negocio de los hemoderivados y llegar a la conclusión o no de sus bondades y de la iniciativa de GRF con Telecris. Haga lo que haga, aquí creemos que siempre debería partir de los datos que las propias empresas a través de los organismos reguladores le ofrecen y no ignorarlos nunca. Si el inversor posee los suficientes conocimientos y pericia quizá sepa ver más allás de los números por mucho que éstos puedan hablar muchas veces por sí solos. Y quizá también pueda valorar con prudencia si TEF a un precio x es mejor inversión o no que ITX a un precio y. Aquí sólo insistimos en una cosa: que se proteja de la ignorancia y de la incertidumbre inerradicable que rodea siempre cualquier actividad económica. Ésas son nuestras principales adversarias a la hora de invertir. Ante ellas estamos indefensos a no ser que optemos por criterios defensivos y protectivos del capital. Esos criterios pueden ser de tipo contable o de cualquier otro tipo. Cuanta mayor información y conocimiento tenga el inversor menor riesgo asumirá y mejor podrá definir su margen de seguridad.

En el siguiente artículo haremos unas reflexiones finales sobre todo lo que se ha dicho previamente y, posteriormente, hablaremos de lo más importante a efectos prácticos: el precio.