Los
inversores en valor están esperando a que Acerinox presente el desglose de sus
cuentas consolidadas del año 2012 pues toda la rentabilidad financiera y su
solvencia quedó intrínsecamente vinculada a una sola decisión productiva tal y
como quedó más que demostrado en las cuentas del tercer trimestre. ¿Puede la
acerera soportar la subida del níquel?, ¿Está preparada para un eventual fallo
operativo? Y, por último, ¿qué nos anticipa el análisis fundamental mientras
esperamos las cuentas desglosadas?
El día 19 de diciembre la acerera nos
sorprendía depositando la siguiente nota de
prensa: “Las
condiciones del mercado de los aceros inoxidables están siendo peor de lo
esperado, lo que nos hace prever un resultado del cuarto trimestre similar al
del tercero que lleve al conjunto del ejercicio a ligeras pérdidas. El Consejo
de Administración ha acordado sustituir los dividendos a cuenta de enero y
abril, así como el complementario de julio, por un único pago que propondrá la
Junta General de Accionistas para ser distribuido en el mes de julio”. La
sorpresa no venía por la necesidad de reserva del dividendo, sino que la sorpresa
venía provocada por un mal planteamiento operativo que tiene mucho que ver con
una mala labor del departamento de research
interno no previendo la subida del níquel.
1. Problemas
en la cuenta de resultados:
Como primer punto a analizar, debemos mirar
al evolución durante la crisis de sus beneficios:
Como podemos observar, tanto el cuarto trimestre del ejercicio anterior como el tercer trimestre de 2012 han sido
nefastos para Acerinox. En concreto, el tercer trimestre de 2012 el EBITDA fue
de 174,6 millones de euros, lo que supone sólo un 55% del EBITDA alcanzado en
la misma fecha del 2011, es decir, una reducción del 45% que ya ponía en alerta
y confirmaba las malas sensaciones de los inversores. Es más, si le quitamos el
gran reparto que hace a empresas del grupo Acerinox a través de minoritarios
(impulsados a su vez por malos resultados) y el pago de impuestos, el beneficio
acumulado a septiembre sólo llegaba a 8,7 millones de euros.
Desde el lado financiero, hay que aplaudir a
Acerinox una buena planificación. Viendo cómo, desde el lado operativo y de
control de costes, las noticias iban a ser terribles, se decidió aumentar la
liquidez de la sociedad. Para ello, se procedió a desinvertir en necesidades
operativas de financiación, a través de una venta de circulante y ejecución de
derechos de crédito (o venta de los mismos) por valor de 203 millones de euros.
Además, se procede a un ajuste de valor de las existencias, lo que (a nivel de
contabilidad interna) supone dotar un deterioro de valor que, como bien saben
los analistas, no tiene nada de negativo a la hora del análisis del flujo de
caja, todo lo contrario. Si bien, el ajuste de valor atendiendo al criterio de
valor neto de adquisición fue de sólo 21,8 millones de euros.
Sin embargo, la fortaleza de la acerera
todavía no se había visto en problemas. Si bien su caída era brutal, tal vez
histórica, para lo que siempre se ha conocido como “la acerera más eficiente
del mundo”, todavía mantenía beneficios, incluso después de minoritarios (con una
caída en Acerinox Europa notable) y, por ello, la comunicación a la CNMV que
encabeza este artículo de diciembre de 2012 ha sido del todo sorprendente.
Respecto del balance, los comentarios que
podemos resaltar es que la inversión en circulante, muy potente, por el
proyecto asiático de principios de año ya se está diluyendo en sus cuentas
anuales debido a la ejecución de derechos de crédito y a la actualización del
valor de las existencias. El aumento en más de un 30% del pasivo a largo tuvo
preocupados a los mercados en alguna sesión, si bien la acerera se defendió
diciendo que, de sus líneas de crédito, un 43% se encuentran disponibles para
solucionar un potencial problema de liquidez.
Si procedemos a analizar con mayor detalle
sus Cash Flows vemos que, respecto de la desinversión en circulante, el
esfuerzo que ha realizado Acerinox es notorio y lo podemos observar según
sigue:
En suma, todo nos indica que el departamento
financiero de Acerinox estuvo durante el tercer trimestre de 2012 preparando el
terreno para un “buen tortazo” durante el cuarto trimestre de 2012. Pero, ¿no
se podía haber hecho nada a nivel operativo? ¿Qué es lo que más ha afectado a
esta entidad?
2. Un
problema del departamento de research
interno:
Ya durante el primer trimestre de 2012 la
sociedad comenzó a vislumbrar el problema de sus costes. Durante marzo los
costes de las aleaciones comenzaron a aumentar y la sociedad lo achacó a una
reducción de las reservas a nivel global de las mismas. Para Acerinox, “las existencias en todos los
mercados estaban en niveles bajos lo que favorecerá una reactivación de la
demanda una vez se aclaren las incertidumbres financieras y económicas”.
Mientras observaba la relativa escasez de materias primas, apostaba todavía con
más fuerza por su línea asiática, en concreto, con la fábrica Bahru Stainless.
La Fase II de la producción y de la construcción esperaba, el consejo de
administración, ponerla en marcha durante el primer trimestre de este 2013.
Es decir, a nivel operativo la compañía estaba,
literalmente, siendo asfixiada por la elevación de los precios de las materias
primas (achacada, según sus analistas económicos, a una relativa escasez) y
expectante a que su proyecto de Bahru Stainless tuviera una fortaleza tal que
contrarrestase este aumento de costes de producción, sin embargo, ¿qué ha
pasado exactamente con las materias primas?
Lamentablemente, sus analistas de research habían cometido un gran error.
El precio del níquel comenzó a subir, de nuevo, como la espuma en verano de
2012. Todo ello acompañado de una escasa demanda y sin que, precisamente, las
reservas globales de níquel sufrieran una relativa escasez. ¿Cómo pudo pasar
esto? ¿No era predecible?
Para Acerinox, lo que marcaba la pauta en
Europa era una caída del consumo del 3%, tensiones existentes en el mercado
europeo debido al incremento de importaciones asiáticas y el proceso de
consolidación de fabricantes importadores. Empero, no se fijó en las variables
monetarias. Como demostró con
paciencia Gabriel Colominas hace meses, no era un problema de oferta y demanda
anclado a macromagnitudes como el consumo el que regía los precios de las
materias primas, sino que era un problema de política montetaria. Los excesos
monetarios y las flexibilizaciones constantes que venían desde la Fed y desde
el BCE han acabado por estimular unos precios de las materias primas mucho más
de lo que era presumible atendiendo a variables de la economía real. Este error
que cometió Acerinox – y obviamente la no constitución de opciones o futuros
con los que cubrirse de las fluctuaciones que, a la baja, no sería rentable y
sabemos que no los tiene al no figurar en sus estados financieros y porque sino
no prestaría tanto interés a la variación del níquel – son, en consecuencia,
graves errores del departamento de análisis económico que deben estudiarse
desde el centro de decisiones de gobierno corporativo de la acerera.
3. La
gran apuesta de Acerinox
Tras la pésima planificación y los grandes
temores que envuelven a la industria para los resultados del año 2012, se
reserva un último as en la manga. El proyecto ya comentado en Asia constituye
la gran esperanza de Acerinox para recuperar el terreno perdido, posicionarse
estratégicamente y establecer una primera ventaja competitiva en Asia y,
finalmente, obtener una gran rentabilidad de la inversión. Empero, es su última
carta, una apuesta arriesgada de la que depende el futuro de la compañía. Si
bien es cierto que el proyecto carece de riesgos operativos, la no
diversificación del futuro de la compañía es, del todo, una irresponsabilidad y
generadora de incertidumbre.
La Fase I de Bahru Stainless llegó, a 30 de
septiembre, a una producción de 40.695 toneladas de laminación en frío y había
surtido acero a más de 150 clientes en 12 países distintos. Además, hace poco
se vio el primer fruto de la buena posición estratégica de la factoría. En esta nota de prensa
publicada,
conocíamos que Acerinox suministrará redondo corrugado de acero inoxidable y
otros productos para la construcción de un puente entre Hong Kong y Macao, por
importe de 15 millones de dólares, en una operación enmarcada dentro de la
estrategia asiática. Por tanto, la ubicación de Bahru Stainless en Malasia,
desde luego, va dando unos frutos de trascendencia a medio plazo impresionante.
4. Conclusión:
Por el momento, nos toca esperar a ver qué
ocurre con la acerera en el cuarto trimestre de 2012. Aunque ya está el mercado
avisado y se ha descontado un mayor empeoramiento de los resultados del grupo,
es importante ver cuánto más ha afectado el ajuste de los costes al grupo. Mi apuesta
personal es que se habrá cerrado con más pérdidas de las esperadas y que el
dividendo que reservaron hasta julio será inexistente llegada la celebración de
la Junta. La ansiada recuperación para 2013 vendrá de la mano de la actividad
de Bahru Stainless y del buen y correcto desarrollo de su Fase II de
planificación. Si ésta fracasa, Acerinox entrará en graves problemas perdiendo
su buque insignia. Todo o nada, en breves, saldremos de dudas.
@daviddebedoya (Sígueme en Twitter)
