Historically, investors have been rewarded for taking the risk of buying countries with extremely low valuations., Mebane Faber[1]
Si el quid de la cuestión al Invertir es Comprar Barato y VenderCaro (o alguna combinación), entonces es lógico asumir que entre más Barato compremos, mejores probabilidades que nuestra Ganancia sea mayor. También es lógico asumir que entre más Caro compremos, menores serán nuestras probabilidades de obtener buenos resultados.
Lo anterior es sin importar la filosofía o estrategia que utilicemos (growth, value, momentum, etc), pero en este post escribiré acerca del enfoque Value aplicado Globalmente que Mebane Faber explica de forma concisa en su genial libro: Global Value: How to Spot Bubbles, Avoid Market Crashes, and Earn Big Returns in the Stock Market.
La tesis principal de Faber (o al menos lo que yo he deducido) es que el inversionista de largo plazo puede obtener buenos resultados utilizando el CAPE ratio (el PER de 10 años ajustado a inflación) en cada país para saber si su mercado en general está barato y entonces buscar gangas individuales dentro de ese país subvaluado o en caso contrario evitarlo o salirse si está caro.
Faber aclara que es mejor pensar en la Valuación y el CAPE como una guía y no como una herramienta de market timing de corto plazo ni utilizarla de forma dogmática, porque aunque la relación entre el CAPE y los retornos de largo plazo es evidente, los beneficios no son la única variable que explica o influye en los retornos futuros. De hecho él muestra algunas de las críticas más importantes que le han hecho al CAPE de Shiller como: el periodo arbitrario de 10 años, las diferentes formas de calcular los beneficios y los sesgos que los boom&bust pueden ocasionar. Aunque las críticas al CAPE de Shiller son válidas y están bien argumentadas, lo interesante es que todos los resultados de esas críticas dan la misma tendencia relativa en sus ratios, independientemente del método o la modificación que apliquemos. Los términos absolutos y las magnitudes podrán variar pero todos señalan que al menos hoy USA ya no está barato y que el S&P500 está arriba de su media/mediana histórica sin importar por donde veamos. Las cifras del CAPE siempre serán y/o parecerán demasiado conservadoras, pero ese es precisamente el punto, dejar un margen de seguridady suavizar los peligros del ciclo económico.
Fuente: Global Value: How to Spot Bubbles, Avoid Market Crashes, and Earn Big Returns in the Stock Market
Algo que me encanta del libro es que Faber aclara algo muy importante para toda estrategia de inversión y no sólo para ésta, algo que muy pocos Fund Managers hacen: que si un país no logra pasar el filtro de valuación entonces esa parte del portafolio permanecerá en Cash hasta encontrar una nueva y mejor oportunidad que cumpla con los requerimientos. Enrique Roca ha escrito acerca de esto cuando definió Cash=Cartera-Oportunidades de inversión. Es muy raro que los Fondos o ETFs decidan dejar parte de su cartera en Cash cuando no encuentran oportunidades y arriesgarse a la inconformidad de sus clientes y nadar contra corriente, pero hacerlo generalmente da buenos resultados arriba del promedio en el largo plazo.
Faber aplica algunos filtros más al CAPE para mejorar los resultados y los retornos del backtest de la estrategia Global Value que expone en su libro están alrededor del 17% (CAGR) con un Max Drawdown de 39.6%. Sin duda alguna son excelentes resultados pero él aclara que para nada son fáciles de obtener por más que la estrategia suene muy sencilla. No son fáciles psicológicamente ya que la estrategia indica comprar países que nadie quiere como Grecia, Argentina, Rusia o Brazil. También reitera que es necesaria la diversificación no sólo porque invertir en los países más baratos no protege al inversor cuando todos los países están caros como fue el caso de 1999, sino que además comprar una canasta diversificada disminuye el impacto de escenarios extremos negativos.
Lo mejor de Faber y su libro es que han ido más allá de solo dejar la estrategia en teoría y ha lanzado el ETF GVAL para automatizar el proceso y disminuir lo más posible los sesgos y emociones inherentes al inversor cuando se trata de invertir en los puntos de máximo pesimismo y salirse/evitar la euforia.
Sabemos que generalmente y dejando pasar el tiempo, las inversiones en activos con bajas valuaciones, impopulares y con recientes caídas tienden a dar mejores resultados, siempre y cuando el inversor sea capaz de: (i)comprar cuando la mayoría vende; (ii) diversificar para disminuir el riesgo de pérdida en caso de haber comprado algo que esté permanentemente barato en vez de temporalmente barato; (iii) esperar con paciencia. El ETF GVAL hace la mayor parte del trabajo por nosotros (puntos (i) y (ii)), pero al igual que cualquier estrategia de inversión, debemos ser pacientes y tener un horizonte de Largo Plazo (sentarse y esperar), de lo contrario no cosecharemos nunca los beneficios.
El libro tiene excelente frases, pero mi cita favorita del libro es la siguiente:
How does an investment manager reconcile all various prognostications he hears on daily basis? Simple – ignore them. [1]
Totalmente recomiendo la lectura del libro, del blog y los papers de Mebane Faber, independientemente si estáis o no interesados en el ETF GVAL. Para los que estéis interesados es imperativo leer el prospecto de inversión completo, entenderlo y preguntar. Incluso para quienes no están interesados en comprar GVAL, vale la pena mirar su cartera para obtener ideas de posibles gangas. A continuación escribo algunas de las consideraciones que en mi opinión son importantes:
Consideraciones:
- 1.- El CAPE al igual que cualquier otra herramienta y modelo en Bolsa tiene sus límites y trucos. Con lo anterior quiero decir que: (i)hay que saber interpretar sus cifras dependiendo de la reversión a la media y el contexto: inflación, tasas de interés, Bonos, precio de otros activos, etc. (ii)Hay que utilizarlo en conjunto con otras herramientas y no de forma aislada. (iii)Tiene sus excepciones y de hecho Faber en un post reciente muestra que incluso un CAPE entre 20 y 45 pueden dar retornos positivos alrededor de 10 a 15%, pero todo va de probabilidades y no de certezas. Recordad que es mejor pensar primero en los riesgos y después en los retornos que hacerlo al revés.
“I tell investors using valuation is a spectrum of future possibilities. While buying expensive markets generally will produce lower future returns, you will have positive outliers. The same for cheap markets, it’s usually a good idea but they can always get cheaper.” – Meb Faber
- 2.- Retornos pasados no garantizan retornos futuros y el futuro puede ser muy diferente al pasado.
- 3.- Toda inversión por muy buena que parezca en un backtest, implica riesgos, perdida de capital o un desempeño diferente al backtest.
- 4.- Los backtests del libro toman en cuenta el desempeño de los países, pero el ETF GVAL tiene como holdings no países enteros o sus índices, sino acciones individuales dentro de los países más baratos.
- 5.- Aunque el horizonte es de largo plazo y sabemos que la cartera podrá tener Cash si no hay oportunidades, Faber no dice de cuánto podría ser el turnover esperado ni cuáles son los pasos o filtros a seguir en la selección (o deselección) de valores individuales una vez que el país ha pasado el filtro del CAPE. Lo más probable es que sea un sistema propietario y todo dependerá de las valuaciones.
- 6.- Solo USA y UK tienen datos históricos de más de un siglo, esto significa que para la mayoría del resto de los países el rango temporal del CAPE para el backtest es de apenas 30 o 20 años en el mejor de los casos. Aun así parece que los resultados globales siguen la misma tendencia que en USA (comprar valuaciones baratas y vender valuaciones caras da buenos retornos)
- 7.- Otra crítica al CAPE es que es backward looking, sólo se enfoca en el pasado, pero yo me pregunto: quién tiene un método que consistentemente obtenga información sobre el futuro para pronosticar acertadamente el mismo futuro?
We rely on stories and circumstances when we should care more about price. The story about each cheap market is always different, but the psychology that creates each attractive market opportunity is always the same. That is why investment models like CAPE work: they prey on the mistakes of fallible human investors and don’t get caught up in trying to figure out each new, market circumstance. A CAPE ratio tells you nothing about what will happen to any given country in the future, but it identifies markets that may have been mispriced.., Patrick O'Shaughnessy
- 8.- Podría el CAPE estar experimentando una tendencia natural al alza durante el último siglo? GRAFICA
- 9.- Riesgo Divisa
- 10.- Riesgo de Concentración por región
- 11.- Compararlo con otros Fondos Value (TGVAX, TBGVX, etc) porque no existen ETFs de gestión activa similares.
- 12.- El ETF GVAL compra 100 empresas baratas entre los Mercados mas baratos y las rebalancea anualmente.
Por último pero no menos importante, quiero agradecer a Mebane Faber por enviarme una copia de su libro tan rápido cuando acababa de ser publicado. Además quiero dar a conocer a los lectores que he comprado recientemente algunas acciones del ETF GVAL y que planeo seguir comprando, por lo que mi opinión puede estar sesgada.
NOTAS:
[1]Global Value: How to Spot Bubbles, Avoid Market Crashes, and Earn Big Returns in the Stock Market
