¿Es OHL la próxima Abengoa?

La verdad es que podría reformularse la pregunta que da título a este post de múltiples maneras como, por ejemplo, ¿ha sido Abengoa la próxima OHL? O quizá ¿fue OHL la pasada Abengoa? ¿Es OHL Abengoa? Y así y así ad eternum. En cierta medida el título-pregunta o la pregunta-título de este post es tramposa y traicionera pues ya hace tiempo que OHL es Abengoa y Abengoa es OHL, aunque ambas lo hayan sido y lo estén siendo de diferente manera pero, todo hay que decirlo, con el mismo fondo.

El fondo que nos proporcionan sus estados de flujo de efectivo, cristalinos los de Abengoa, la cual no se ha molestado ni en disimular, y “trampeados” los de OHL. El inversor debe tener claro, sin embargo, que “trampeo” no es sinónimo de fraude. Son dos conceptos completamente diferentes pues el fraude consiste en un engaño, una mentira, una falsedad, y, por tanto, es sancionable penalmente. En cambio, el “trampeo” es más sutil. Opera con más clase y se mantiene siempre en los márgenes que establece la ley. Por supuesto, es falaz y torticero pero no borra, como el fraude, sino que emborrona. No oculta sino maquilla. No miente pero escaquea.

Veamos los múltiples puntos de este sinuoso y atípico concepto contable-financiero, acuñado por Quiet Investment, a la luz de los estados de flujo de efectivo del buque insignia del clan Villar Mir desde el año 2007 al primer semestre del 2015.

PUNTO 1. ESTADOS DE FLUJO DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACIÓN E INVERSIÓN

Son los siguientes y en ellos observará que se han marcado varias cosas en rojo y verde:

Lo primero que debe saber es que desde el 2007 al 2015 (siempre el 1er semestre) las actividades de explotación de OHL han generado 4.406 millones. Salvo en 2014 y el primer semestre del presente ejercicio la caja operativa de OHL, esto es, la capacidad económica de su negocio de generar efectivo, ha sido positiva. Nótese de todas maneras que en 2013 el flujo de explotación es tremendamente débil, 29 millones.

No obstante nos gustaría realizar unas cuantas observaciones:

1. Como por ejemplo la ausencia en los flujos de efectivo de explotación de lospagos de intereses, esto es, el coste de la deuda. A 30 de junio del 2015 la cifra de pasivos financieros totales de OHL así como su deuda financiera neta eran las más elevadas de los últimos ocho años y medio. De hecho, podría decirse que OHL es una sociedad altamente apalancada. Tal es así que el porcentaje de gastos financieros netos (deducidos los ingresos) sobre el EBIT ha sido de media del 52% aunque en 2014 lo fue del 85%. El coste medio de toda esa deuda fue, a su vez, del 6.8%. Por tanto, dado el peso del apalancamiento en la manera de hacer funcionar el negocio que tiene OHL no parece de recibo que los pagos de intereses no figuren en la parte operativa de los flujos de efectivo pues lo cierto es que no constituyen una salida de efectivo de naturaleza financiera. La amortización y devolución de la deuda sí es, en cambio, una salida de caja de tal carácter. Por contra, lo que se paga por el uso de esa deuda cuando ésta es indispensable para el funcionamiento del negocio es un gasto operativo. OHL se ha olvidado de este pequeño detalle y eso significa que a los 4.406 millones de su caja operativa no le ha restado la cifra correspondiente de pagos de intereses del período 2007-2015, o sea, -3.449 millones. Nos parece una cantidad lo suficientemente relevante y significativa como para que figure donde debe.
2. Es precisamente en 2014 y 2015, esto es, cuando su flujo de explotación es más flojo y de hecho negativo, cuando OHL decide asignar las entradas de efectivo fruto de loscobros de dividendos a los flujos de caja operativos. Del 2007 al 2013 no lo había hecho así. De forma correcta porque cobros de intereses y dividendos no forman parte de las entradas de efectivo generadas por las operaciones de una empresa sino por sus inversiones. La ley permite que tales cobros se asignen o bien a explotación o bien a inversión. El lugar correcto de ambos es este último porque semejantes ingresos parten del patrimonio de la compañía y del resultado de sus inversiones pero no son ingresos de tipo operacional por mucho que tales inversiones se hayan podido hacer con el fruto de la caja de las actividades de explotación. La mayor parte de nuestras cotizadas colocan los cobros de intereses y dividendos en los flujos de efectivo de explotación hinchándolos torticeramente. Muchas ponen un concepto en un sitio, explotación, y el otro en el siguiente, inversión. Otras veces cambian de criterio y un año lo colocan allí y otro allá.
3. Los pagos por dividendos y remuneraciones de otros instrumentos de patrimonio es una salida de caja de tipo financiero y no operacional. No es un gasto del negocio. Sin embargo, OHL ha incrementado su dividendo desde el 2007 hasta ahora a pesar de su alto endeudamiento. Lo último que hay que hacer en cualquier empresa cuando la deuda te ahoga es repartir dividendos puesto que unos gestores responsables siempre deben preferir la fortaleza financiera de la sociedad que dirigen al reparto, por mucho que éste proporcione popularidad y una paga extra a los accionistas de referencia. De ahí que, como herramienta para controlar la responsabilidad de la dirección de la empresa, el inversor pueda colocar los dividendos en la parte operativa de los estados de flujo de efectivo pues si la caja es buena será suficiente para atender a los gastos de capital y, posteriormente, a las obligaciones financieras de la empresa con sus acreedores y sus accionistas. Ponga aquí los dividendos y averigüe si realmente se pagan con la caja que generan las operaciones o simplemente emitiendo más deuda.

Siguiendo a continuación con los estados de flujo de efectivo de las actividades de inversión observe que entre el 2007 y el 2015 salen de la caja -6.966 millones. Así pues, aquellos 4.406 que generaban las actividades de OHL no van a cubrir sus salidas de caja por inversiones varias. Preste atención, además, a cómo en el 2014-2015 la compañía comienza a desinvertir más de lo que invierte, siendo en ese año y medio positivo el flujo de efectivo de inversión que normalmente suele ser negativo.

Bueno, si genero 4.406 millones pero invierto otros -6.966 ¿de dónde salen los 2.559 que me hacen falta? De aquí:

PUNTO 2. ESTADOS DE FLUJO DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE FINANCIACIÓN.

Lo que faltaba en el punto 1, los pagos de intereses y los dividendos, lo vamos a encontrar en este lugar:

Parece que entre 2007-2015 han entrado en OHL fruto de las actividades de financiación 3.725 millones. Así es como se ha cubierto el hueco anterior de los 2.559 millones.

No obstante, vamos a realizar más observaciones en este lugar:

1. Salvo en 2012 y 2014-2015 no hay ningún ejercicio en el cual los flujos de efectivo de las actividades de financiación hayan sido negativos, que es lo normal, indicando cómo la entidad hace frente a sus obligaciones financieras y después al abono de dividendos. Si se fija en los cobros y pagos por instrumentos de pasivo financiero preste atención a que la emisión de los mismos es siempre superior a su devolución y amortización. Este hecho sucede todos y cada uno de los años. No hay ningún ejercicio donde OHL alcance a devolver o amortizar más instrumentos de pasivo financiero de los que emite.
2. Resulta curioso que en semejante dinámica los gestores de la compañía abonen dividendos todos y cada uno de los ocho años y medio examinados y que, además, tal abono haya sido creciente. Han salido de OHL por tales conceptos de reparto -413 millones. Y eso cuando sabes que el peso de tus gastos financieros sobre tu EBIT es enorme y que el coste de financiarte alto y que tu actividad depende del uso de recursos ajenos y que tu caja operativa no alcanza para cubrir tus actividades de inversión. Muchos “ys.”

Lo cual nos lleva al resumen del punto 1 y del punto 2:

RESUMEN DE LOS DOS PUNTOS ANTERIORES:

Genero 4.406 millones a través de mis actividades si bien me olvido de restarles -3.449 millones en concepto de pagos de intereses, que son costes de mi generación de caja operativa ya que estoy apalancado como un Belcebú y, además, escaqueo 145 millones de mis cobros de dividendos de los flujos de efectivo de inversión para engordar mis operaciones en 2014-2015 que, mera coincidencia, me viene muy bien porque mi caja operativa es desastrosa en ambos ejercicios. Sin embargo, invierto -6.966 millones, esto es, 2.559 millones más de lo que mi negocio es capaz de generar, así que recurro al uso de lo ajeno por cuantía de 3.725 millones a pesar de haber tenido a bien pagar un dividendo creciente total de -413 millones y colocar como actividad financiera el abono de aquellos -3.449 millones en concepto de pagos de intereses cuya naturaleza económica, dado la índole de mi negocio y la manera en la que lo llevo a cabo, los convierten en una salida de caja de naturaleza operativa.

O dicho de otra manera: entre 2007-2015 sólo en 2012 y 2014-2015 mi caja generada por mis operaciones ha sido capaz de cubrir mis salidas de efectivo por inversiones. No obstante, mi free cash flow, esto es, el flujo de caja libre de mi negocio, el efectivo de mis actividades de explotación menos mis gastos de capital (orgánicos e inorgánicos, de mantenimiento y expansión), que se corresponden con el punto 1, pagos por inversiones, de los estados de flujo de efectivo de las actividades de inversión, ha sido en todos y cada uno de los ejercicios negativo.

Ya la versión oficial de OHL pinta mal de solemnidad. Imagine lo que puede pasar si se hacen bien las cosas y averiguamos realmente lo que genera el negocio de OHL y retiramos el maquillaje de sus estados de flujo de efectivo de las actividades de financiación.

PUNTO 1 DE NUEVO. ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACIÓN E INVERSIÓN.

Los fetén queremos decir, los que mueven los pagos de intereses y de dividendos de los flujos de financiación a explotación así como los que mueven los cobros de dividendos de los flujos de explotación a los de inversión:

Encuadrado en rojo puede ver ahora todo lo que cambia. Si se pregunta cómo cambia comience por comprobar que no es en 2014-2015 cuando el negocio de OHL “peta” a nivel generador de efectivo de explotación sino ya en 2013. Además, en 2014-2015 no lo hace por las cantidades pequeñas de su versión oficial sino por otras bien diferentes y significativamente grandes.

Las actividades de explotación de OHL han aportado realmente 399 millones y ni de lejos los 4.406 que señalamos antes. Mucho más ajustados son los cambios en los flujos de inversión, de donde salen -6.821 millones y no -6.966 millones. En ningún ejercicio, de nuevo, se genera flujo de caja libre, esto es, el efectivo de las actividades de explotación supera a los pagos por inversiones del punto 1 de los flujos de inversión. Pero eso ya era así antes. Ahora lo es por una diferencia mayor. Sin embargo, lo que cambia es que tampoco el efectivo de explotación supera nunca al de inversión cuando en la versión oficial de OHL eso pasaba en 2012 y 2014-2015.

Así pues, si genero 399 y me “pulo” -6.821 me faltan 6.422 millones y no 2.559, como antes. Esos 6.422 amiguetes vienen, por supuesto, de allende de los mares. Vamos, de la banca y los bonistas. Lo que nos lleva al punto siguiente.

PUNTO 2 DE NUEVO. ESTADOS DE FLUJO DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE FINANCIACIÓN.

En rojo los cambios tras mover pagos de intereses y dividendos a los flujos operativos:

Entran vía financiación realmente 7.587 millones y no 3.725. Son esos 7.587 millones los que cubren el déficit de -6.422 millones que las actividades de inversión han generado.De esos 7.587 millones 6.652 provienen de los cobros por emisión de pasivos financieros.

RE-RESUMEN DE LOS DOS PUNTOS ANTERIORES:

Finalmente, lo que ocurre es que mi negocio sólo ha sido capaz de generar en ocho años y medio 399 millones pero he invertido durante ese período -6.821 millones para lo cual he recurrido a 7.587 millones de los cuales 6.652, por lo menos, no son míos sino de terceros. En ningún ejercicio he generado flujo de caja libre. Jamás el dinero que entra por explotación ha sido suficiente para cubrir al que sale por inversión. Nunca he amortizado o devuelto más instrumentos de pasivo financiero de los que he emitido.

Por eso OHL ya ha sido la próxima Abengoa. Porque ha hecho lo mismo que ella y, en consecuencia, ha terminado dentro del abanico de posibilidades en el cual terminan todas las que trampean miserablemente su caja maquillando y camuflando los esquemas piramidales de financiación.

¿Qué es terminar como Abengoa?

Cuando una compañía muestra unos patrones contables en sus estados de flujo de efectivo tan desastrosos como los de OHL existen elevadas probabilidades de que tal entidad termine “petando”, es decir, que en un abanico de eventos negativos de diferente tonalidad gris pero tirando a negro sucedan cosas como las siguientes, una o varias a la vez, en escarnio, sobre todo, del pequeño inversor:

• Concurso de acreedores o quiebra o bien serias amenazas de ambos (Abengoa).
• Aparición de accionistas-bombero para quienes se amplía capital en detrimento del minorista (FCC) primero y, a menudo, se re-amplía en detrimento de todos después.
• Venta o malventa de activos normalmente de manera apresurada y por obvios motivos de falta de liquidez a corto o medio plazo para atender a sus obligaciones financieras o las necesidades de cambio de modelo de negocio (ACS, tema participación en Iberdrola con la correspondiente dosis de humillación pública para la damisela agraviada, en este ejemplo Florentino). Habitualmente se usa el término de “activos no estratégicos” cuando en realidad quiere decir “activos por los que aún hay alguien que me da algo.” Nótese, además, que los activos que se liquidan son siempre “no estratégicos” o “desestratégicos” o “inestratégicos” o…qué más da.
• Titulización de la deuda dando entrada en el capital social de la empresa a los acreedores, normalmente bancos, quienes a las primeras de cambio, tras que escampe o llueva menos, canibalizan la empresa o le colocan su parte al primero que pase por ahí para recuperar, al menos, parte del dinero prestado y no devuelto.
• Conjunción financiera y negocial de la triple RE, re-estructuración, re-financiación, re-organización. Suele venir acompañado de un ERE y emisiones y re-emisiones de nueva deuda habitualmente consistentes en hacer que lo que hay que devolver, y no se puede, a corto plazo o medio plazo se devuelva a largo plazo.
• Ampliación de capital, el caso más común de “petamiento” por trampeo cajero y en el cual alcanza su climax la situación de escarnio, humillación, vejación, insulto, degradación y vaciado de billetera de pequeño inversor o ahorrador al mismo tiempo que la compañía publicita la ampliación, donde van a dejar la cartera del minorista como la bandera de Japón (la del Imperio Japonés, la fetén, la de la II Guerra Mundial), como una gran oportunidad de inversión justificada en el descubrimiento de nuevos y prometedores negocios pero que en realidad sólo sirve para pagar la deuda que la actividad primigenia del negocio no alcanza a pagar.

El final gráfico de toda esta cadena de desaires, escupitajos, patadas testiculares, orines, defecaciones, vómitos, babas y basura varia que el pequeño inversor se tragará con un babero, un pañal y una cucharilla de plástico es el siguiente:

No hemos entrado en detalles sobre el negocio de OHL, antes empresa constructora y ahora…también aunque a ella y las otras del sector les gusta autodenominarse “concesionarias y gestoras de infraestructuras.” Sin embargo, no es necesario hacerlo porque cuando usted detecte lo que ha visto hoy aquí lo único que tiene que tener claro es el altísimo porcentaje de P-R-O-B-A-B-I-L-I-D-A-D-E-S de que la situación derive en algunas de las cosillas antes enumeradas. De ahí que, realmente, OHL ya haya sido la próxima Abengoa.

Puede elegir autoengañarse haciendo esto:

“…comprender como funcionan las concesiones y como se contabilizan según el CINIIF 12 creo que OHL no se encuentra en una mala situación.

Simplemente lo que pasa es que el Project finance de las concesiones requiere de un cash outflow inicial muy grande al pagar la constructora toda la infraestructura, no obteniendo cash inflows hasta que esta se encuentra operativa. Esto provoca un gap temporal entre los cash inflows y outflows de operaciones que es medido a través de deuda. Sin embargo esto no es malo, simplemente es la forma de operar del sector (sería imposible por cualquier firma ir construyendo obras billonarias y no obtener ingresos hasta 10, 20, 30 años o los que sea). Si te fijas en la estructura de la deuda de OHL, la mayoría de ella es sin recurso a la matriz y esta únicamente garantizada por los ingresos que proporcionen las concesiones que financian (es decir, cada concesión tiene una deuda “adherida” a ella, de tal modo que si hay default en los pagos de una esas solo la concesión afectada quebraría).

Si vas al informe anual de OHL Concesiones puedes darte cuenta que las 16 concesiones que opera OHL se encuentran en una etapa muy joven de su vida (o se han terminado hace poco o aún están construyéndose), lo que explica que la firma no esté generando aún cash flows de operaciones y en cambio los cash flows financieros no paren de aumentar. Pero de nuevo, esto no es malo, simplemente son las consecuencias de tener un parque de concesiones aún muy joven (si te fijas, la mayoría de concesiones maduras que tenían en explotación se las vendieron a Abertis hace dos años).
Yo creo que OHL es una compañía que se ha malinterpretado, tanto por la contabilidad particular de las empresas concesionarias como por el esquema de financiación de las concesiones.

Sin embargo, con un P/E de 6,8 un P/EBIT de 2,7 y un P/BV de 0,14 considero que la empresa se encuentra increíblemente infravalorada y es una gran compra de ocasión. Es más, ahora mismo nos encontramos en el momento donde OHL se ha “gastado la pasta” en construir sus concesiones y dejarnos los números alarmantes que vemos en sus cuentas, mientras que a partir de ahora empezará a gozar de los ingresos provenientes de ellas (como bien comentabas en el post, la cartera de valores de OHL es de casi 60 Bll de euros, o lo que es lo mismo, 16 años de ventas).”

Este comentario se realizó el 2 de enero de este año. OHL cotizaba a más de 19€. Hoy lo hace a menos de 6€ tras perder más de un 71% de su cotización. Para empezar, tanto anglicismo no es bueno. Pero aún es mucho peor lo de la deuda ligada a activos o deuda sin recurso. Eso es un mantra de la inversión. El inversor no puede jugar a experto de ningún negocio porque qué sabe él lo que va a pasar a 10, 20, 30 años vista con las inversiones de OHL. Es más, ya solo viendo el carácter de mercachifles de activos de cualquiera de nuestras constructoras emblemáticas, desde ACS a FCC pasando por SACYR y OHL y otras, a través de sus estados de flujo de efectivo de las actividades de inversión, donde los pagos por inversiones y sus correspondientes cobros por desinversiones parecen una convención de perroflautas en el día mundial de la garrapata, ya puede imaginarse lo que significan no ya 10 años para estas compañías sino uno solo cuando casi todas están trapicheando con sus “activos a largo plazo” en menos que dura una subvención en la Complutense. ¡Qué va a saber entonces el inversor! No lo saben ni los Villar Mir o ¿cree usted que si lo supieran no hubieran evitado perder ¡más del 80%! del valor de su principal activo desde máximos del 2007? No lo saben ni ellos lo va a saber usted…

Así que no haga el primo:

“El análisis no es del todo correcto. Hay datos erróneos y por lo tanto se sacan conclusiones erróneas. No voy a entrar en todos los detalles por su complejidad, pero por ejemplo, la deuda neta consolidada del grupo se redujo en unos 3.350 millones de euros a 31 de diciembre de 2014. Es decir, no es verdad que la deuda no deje de subir. Y si Abengoa ha repartido dividendo este año es porque su EBITDA es más elevado que los costes financieros derivados de su deuda. Por eso la empresa sevillana ganó 72 millones de euros limpios el primer semestre de este año. Tener una deuda elevada no es problema siempre el capex vaya a proyectos que sean rentables y no hayan problemas de liquidez. Ahora es cierto que tiene problemas de liquidez, por eso han anunciado ampliación de capital, una vez se complete Abengoa volverá a subir en bolsa sin ninguna duda. Saludos.” 17 agosto de 2015

Y si quiere insultarnos…póngase a la cola:

“Este análisis es absurdo, pretende que la empresa cuadre sus inversiones con sus ingresos en un periodo de tiempo muy inferior al periodo en el que esas inversiones generan más ingresos y beneficios. En el caso de Abengoa sus inversiones principalmente están enfocadas a activos concesionales que generan ingresos muy recurrentes durante 25 años, además del negocio de su construcción que realiza la propia compañía. Por supuesto lo invertido hace un año no puede generar retorno en los 5 anteriores, pero sí lo genera con creces en un periodo muy inferior a los 25 años en los que va a estar operativa esa inversión.
Este análisis es válido para una compañía cuyas inversiones se amortizan en 5 años, para una que las amortiza en 20 es un insulto a la inteligencia del lector.” 18 de Agosto de 2015

Tiene usted un 100% de probabilidades de equivocarse alguna vez en su vida como inversor. Nosotros lo hicimos con Duro Felguera o Portugal Telecom. Pero evitará muchos errores si hace la “prueba del algodón” de la caja. Dejará pasar alguna oportunidad buena pero por cada una de esas que se le escurra de las manos esquivará cien abengoas y cien ohls.

Porque efectivamente, OHL ya ha sido la próxima Abengoa tal y como Abengoa fue la próxima FCC. Todas son “la próxima” porque todas hacen lo que hacen y como lo hacen sin que quede muy claro por qué lo hacen o en qué pensaban cuando lo hacían. Lo único que se sabe es cómo terminan. Lástima del cuándo.