El otro día el magnífico portal de Sintetia publicó una entrevista mía a Daniel Fernández, director del UFM Market Trends, del que hablé en la entrada anterior. Reproduzco la entrevista íntegra, junto con mi introducción, para los interesados:
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Una de las cosas que ha puesto de manifiesto la Gran Recesión a nivel teórico, ha sido la necesidad de profundizar en las interacciones entre la macroeconomía y el sector financiero. El responsable del Departamento Monetario y Económico del Bank of International Settlements (BIS), Claudio Borio, escribía en 2013 que el análisis del “ciclo financiero” en la macroeconomía está todavía lejos de formar parte del armazón intelectual de los economistas. “En la literatura mainstream pre-crisis”, escribe Borio, “los factores financieros eran vistos como factores que, a lo sumo, acentuaban la persistencia de los shocks exógenos que golpeaban la economía”. Él, en cambio, defiende que la macroeconomía sin el ciclo financiero es como Hamlet sin el Príncipe: una obra que carece de su personaje principal.
Los años recientes han generado, y siguen generando, gran interés y debate en estas cuestiones, tanto a nivel teórico como empírico. Pero es justo mencionar que, mientras la corriente principal en el campo de los ciclos económicos antes de la crisis soslayaba los aspectos financieros, otras corrientes en la heterodoxia o periferia sí ponían mucho énfasis en estudiar el crédito y la banca. Como por ejemplo los economistas austriacos, liderados por Ludwig von Mises o Friedrich Hayek, o autores cercanos al post-keynesianismo como Hyman Minsky.
Desde este prisma teórico que bebe de la heterodoxia en macroeconomía, combinado con el análisis financiero, ha surgido una reciente iniciativa para el análisis de la coyuntura económica internacional: UFM Market Trends. Se trata de un proyecto gestionado desde la Universidad Francisco Marroquín (UFM) de Guatemala, con la colaboración del Instituto Juan de Mariana, y dirigido por Daniel Fernández Méndez. En las pasadas semanas se ha publicado la primera remesa de informes centrados en el primer trimestre del año, y destinados a las economías de Estados Unidos, la Eurozona, Japón, China, España y Guatemala. Además de un informe que sirve de base teórica a la aproximación al ciclo que subyace a los estudios aplicados.
En esta ocasión, tenemos ocasión de entrevistar al director de UFM Market Trends, quien además de profesor de la UFM, es director del área técnica del Global Entrepreneurship Monitor para Guatemala.
:: Cuéntanos, ¿qué es exactamente y qué hace UFM Market Trends?
UFM Market Trends es un newsletter de análisis de coyuntura económica y financiera que utiliza la teoría del ciclo económico como degradación de la liquidez como principal instrumento de análisis. Esta teoría se centra en estudiar los compromisos de generación de riqueza de unos agentes (inversores) y la expectativa de su consumo por parte de otros agentes (ahorradores o consumidores futuros). El sector financiero usualmente juega un papel clave como intermediario entre los dos tipos de agentes.
Actualmente tenemos dos productos diferentes. Por un lado, analizamos la economía mundial desde el análisis sectorial de cuatro grandes bloques económicos: Eurozona, Estados Unidos, China y Japón. Por otro, tenemos informes específicos sobre diferentes países. Actualmente contamos con informes de España y Guatemala, y esperamos expandir el número de países cubiertos a partir de 2016, muy posiblemente añadiendo más países latinoamericanos y europeos.
:: ¿Cuáles son las principales carencias que detectas en las aproximaciones a la macro y al ciclo más extendidas?
Normalmente los economistas de coyuntura desconocen, en gran medida, el mundo financiero; y el mundo financiero cree que sus actividades tienen poco o nada que ver con la “economía real”.
De forma que hoy en día puedes encontrar muy buenos informes de coyuntura con graves carencias en las secciones dedicadas al sector monetario y financiero. La mayoría se dedican a ver, como mucho, algún agregado monetario, e incluso las interpretaciones de estos agregados, o las recomendaciones que de ellos extraen, suelen ser muy pobres. De igual manera es relativamente fácil encontrar fantásticos informes financieros o bursátiles con apenas menciones a variables económicas, y cuando efectivamente aparecen, suelen ser análisis, en el mejor de los casos, parciales y poco profundos.
:: ¿En qué se distingue de otros newsletters de coyuntura? ¿Cuál es su principal valor añadido frente a la gran cantidad de análisis de calidad que existen en el mercado?
Donde se encuentra el nicho de mercado de UFM Market Trends es precisamente en esas carencias que vemos en el resto de análisis. Nosotros analizamos las relaciones que se dan entre la comúnmente denominada “economía real” y “economía financiera”. En realidad, la dicotomía creemos que existe, pero se exagera demasiado su separación. De forma breve y no muy concisa, podríamos decir que “la economía financiera” está formada por los intercambios ya planeados sobre las “futuras economías reales”. La “economía financiera”, por tanto, incluye tanto pasados, como presentes y futuros planes de acción de diversos agentes económicos que intercambian riqueza real inter-temporalmente. De este modo, la “economía financiera” está muy relacionada con la real en el sentido de que lo que acontece hoy (economía real) es fruto de decisiones pasadas y de expectativas sobre un futuro todavía incierto (economía financiera).
:: Pasemos de la teoría a su aplicación. ¿Cuál es tu interpretación de las causas de la Gran Recesión?
La interpretación que más me gusta de lo que ha ocurrido es una mezcla de los “momentos Minsky”, o teoría de la inestabilidad financiera de Minsky, y la teoría de capital de Ludwig Lachmann.
Podríamos resumir la teoría de Minsky como el desequilibrio que se da entre los compromisos de pagos materializados en el pasivo de los agentes y su capacidad de pago, que usualmente se plasma en el activo. Cuando los agentes financieros se despreocupan por su liquidez empiezan a acumular activos a largo plazo y pasivos a corto plazo (arbitrando la curva de rendimientos). Esto provoca que los flujos de caja entrantes no sean capaces, en un primer momento, de amortizar el principal de la deuda, y éste se deba ir renovando. En un segundo momento los flujos de caja entrantes no son capaces siquiera de cubrir los intereses derivados de los pasivos, por lo que para continuar con la actividad, los agentes dependen no solo de renovar el principal, sino también de su capacidad de continuar aumentándola.
No creo, a diferencia de Minsky, que la inestabilidad sea algo endógeno: la raíz del problema es discernible y se encuentra fuera de los mecanismos de mercado. La amplia cantidad de colateral monetizable por redescuento o por operaciones repo por parte de bancos centrales hace que la liquidez parezca prácticamente un bien gratuito en tiempos de extensión de crédito. El banco central y su mecanismo refinanciador casi indiscriminado se encarga de que los agentes económicos, sobre todo intermediarios financieros, descuiden su liquidez.
En términos más sencillos, cuando existe un agente encargado de extender liquidez contra todo tipo de activos, no te preocupas de tu posición de liquidez. Es un capítulo más del problema del riesgo moral: los sectores financieros con garantías explícitas de rescate tienden a asumir más riesgo que los que tienen garantía implícita. Con la liquidez ocurre exactamente lo mismo, si me la garantizan de forma externa, ¿por qué preocuparme por ella?
:: ¿Y qué es lo que aporta la teoría del capital de Lachmann a la perspectiva de Minsky?
La teoría de capital de Lachmann se basa en expectativas de consumo por parte de ahorradores y expectativas de producción de riqueza por parte de productores. Los ahorradores no ahorran en el “vacío”, se ahorra con un perfil temporal concreto. Asumimos que ese perfil temporal es el momento en que, esos ahorradores planean convertirse en consumidores. En otras palabras, el perfil temporal del ahorro es el tiempo en el que se liberan recursos para ser utilizados por los productores. Si, por alguna razón, los productores inmovilizan estos recursos a un plazo temporal mayor que dicho perfil de ahorro, el proceso productivo madurará en un plazo posterior a la expectativa de consumo y, por lo tanto, existe una presión para liquidar sistemas productivos demasiado capital-intensivos (mediante un cambio en los precios relativos de bienes de consumo/bienes de capital).
La crisis de liquidez se desata, básicamente, porque las expectativas de consumo de ahorradores por un lado, y las expectativas de generación de riqueza de inversores por el otro, no coinciden. El descalce de plazos del sistema financiero, patrocinado por el banco central, provoca la inmovilización de fondos a muy largo plazo con cargo a ahorros a corto plazo. Es lógico que cuando los ahorradores quieren convertirse en consumidores hagan uso de sus fondos, se los retiren al sector bancario, y se produzca una crisis de liquidez. Estas crisis pueden ser sofocadas por el banco central, expandiendo su balance y proporcionando liquidez al sistema financiero.
Desde el punto de vista de la teoría de capital de Lachmann lo que no puede hacer el banco central es proporcionar liquidez a una estructura de capital con un exceso de capital fijo y enormes carencias de capital circulante. Y es que, los intermediarios financieros asignan capital. Al mover ahorro de corto plazo a satisfacer inversiones a largo plazo se produce una sobre-inversión en capital a largo plazo (o capital fijo) y una infra-inversión en proyectos a corto plazo (capital circulante).
Básicamente, lo acontecido en la Gran Recesión ha sido una sucesión de “carry trades” que ha movido el crédito (y el capital) de la economía en direcciones no sostenibles.
:: ¿Y cuáles son las principales lecciones que deberíamos aprender?
Una vez explicado esto es fácil: hay que respetar la regla de oro de la banca, es decir, los activos no deberían estar inmovilizados en un periodo temporal más largo que los pasivos (o activos con un perfil de riesgo mayor que los pasivos). En términos de Minsky, los flujos entrantes deben estar alineados con los flujos de caja salientes. Los Bancos Centrales del mundo patrocinan que los sistemas financieros se despreocupen por su liquidez. Es difícil que veamos, al menos a corto plazo, una vuelta a la regla de oro de la banca, sin embargo, mecanismos como el bail-in creo que nos podrían acercar un poco a este objetivo.
:: ¿Y de los años más recientes, qué lectura haces de la reacción de la política fiscal y monetaria a la Gran Recesión y sus resultados?
La política es usualmente impredecible y peligrosa para las recuperaciones económicas. Como suele suceder en las recesiones económicas, se sale a pesar de las intervenciones.
Por el lado fiscal hemos visto dos reacciones, una automática y otra inducida. Los “estabilizadores automáticos” saltaron muy pronto, sobre todo en Europa, con incrementos muy fuertes del gasto público por prestaciones sociales. Siendo importante el efecto que esto ha tenido en las cuentas públicas, posiblemente no es lo que más ha dañado la credibilidad del crédito público.
Las expansiones fiscales inducidas han sido especialmente dañinas por dos motivos. El primero y casi obvio es que han servido para poco. El problema era (y es todavía en parte) claramente de composición cualitativa de oferta, no cuantitativo de demanda. Luego impulsar la demanda en sectores ya claramente caducos provocó un desvío de recursos que, en el mejor de los casos ganó tiempo hasta la caída total que ya se venía produciendo. La realidad es que ese tiempo se perdió, el sector productivo debía reorganizarse de todas formas.
Las expansiones fiscales inducidas además provocaron el descrédito de las finanzas públicas. A inicios de la crisis todavía había países como el nuestro en el que las cifras de deuda pública eran muy manejables. Ese “goodwill” fue desperdiciado como acabamos de ver, de forma que cuando fue realmente necesario conseguir financiación en los mercados de capitales para, por ejemplo, recapitalizar la banca (aunque se podría haber hecho perfectamente un bail-in), no se pudo.
Por el lado de la política monetaria el asunto es muy parecido. Los Quantitative Easing (QE) son especialmente peligrosos porque obligan a absorber la iliquidez (y a veces insolvencia) del sistema crediticio en el corazón del mismo, el banco central. La base monetaria ha sido comprometida hasta que esos bonos comprados por el banco central maduren. Es decir se ha ligado la estabilidad monetaria al buen desempeño de los activos financieros objeto de QE durante los próximos 10 años (como mínimo).
:: ¿En qué situación del ciclo piensas que se encuentran las principales economías del mundo en la actualidad?
Al menos la Eurozona se encuentra en una situación de desapalancamiento y posible finalización del periodo de depresión. Los indicadores macroeconómicos de Europa son buenos. El sistema financiero después de años de restricción de crédito (o mejor dicho, de no aumento sustancial del mismo), y de recapitalizaciones mediante aumento de reservas, se encuentra en una situación mucho mejor que la de 2011-2012, cuando se encontraba, probablemente, en su peor momento. El peligro, como casi siempre en estos casos, y como ya he apuntado antes, es la política y sus imprevisibles vaivenes e intervenciones.
Los movimientos en activos financieros también preocupan un poco. Es claro que el aumento de disponibilidades monetarias ocurrido desde el QE (incluso antes, con su expectativa), ha ido a parar a los mercados financieros. Los índices de precios de producción y de consumo se encuentran estancados o en muy ligera inflación, mientras que los activos financieros, aun a pesar de las últimas correcciones, han tenido, en general, un comportamiento notable.
EEUU está viendo como el potencial de deflación que tiene el Dólar se está materializando, su moneda acumula grandes repreciaciones contra la práctica totalidad de las monedas mundiales (incluso contra el oro) en los últimos años. Parece que este aumento en el precio del dólar no es tan grave como todo el mundo preveía aunque el crecimiento se viene ralentizando un poco.
:: Y por supuesto, no puedo dejar de preguntarte por el tema griego. ¿Qué es lo que ha llevado a la economía griega al borde del abismo actual?
Grecia lleva al borde del abismo desde finales de 2009. En realidad la situación griega viene de mucho más atrás. Vienen con “irregularidades” en sus cuentas públicas desde, al menos, la entrada en el Euro. Durante la época del boom Eurostat levantó varias veces la voz por los “trucos” contables griegos.
Una vez que se cerró la financiación en los mercados de capitales internacionales es claro que el país tendría que haber entrado en suspensión de pagos. Lo único que ha ocurrido desde entonces es una dilapidación de recursos del contribuyente europeo enorme para mantener un gasto estatal a todas luces insostenible. Esto, unido al práctico nulo recorte del gasto público hasta, al menos, 2014. El Estado griego gastaba en 2013 exactamente la misma cantidad en términos absolutos que en 2007 en plena burbuja. En porcentaje sobre PIB esto es 47% en 2007 vs 60% en 2013. Los dos rescates de la Troika ponían como condición volver las finanzas públicas a límites sostenibles, pero esto nunca pasó. Tan sólo en 2014 vimos un recorte sustancial en el gasto público hasta un 49% del PIB (todavía superior a 2007).
Evidentemente, la moderada dosis de recortes en el desproporcionado gasto público heleno no gustó a su electorado. Ahora parece que enfrentan lo que evitaron en 2009 gracias al contribuyente europeo, es decir, un default desordenado, un recorte enorme de gasto público de la noche a la mañana (sin financiación externa no queda otra opción) y una posible salida del Euro o haircut en sus depósitos (al final, el sistema bancario tiene deuda pública en su activo; si se le impaga, éste debe impagar a sus acreedores que son los depositantes).
El panorama pinta negro para los griegos. Por desgracia sus gobernantes los están abocando a la miseria.
:: Por último, me interesa que nos cuentes cómo ha sido tu experiencia de emigración de España a Guatemala. ¿Cómo es para un español vivir en Guatemala? ¿Qué mensaje transmitirías a los jóvenes españoles?
Los españoles tenemos muchos lazos familiares que muchas veces nos restringen mover nuestra residencia. Sin embargo, en un mundo global las oportunidades pueden estar en cualquier lugar. Al fin y al cabo los factores productivos, incluido el capital humano, busca complementariedades en cualquier lugar. Sería muy extraño que ese lugar “óptimo” se encuentre en el mismo lugar en el que naciste.
En mi caso concreto Guatemala en general y la Universidad Francisco Marroquín en particular me han acogido de forma excepcional. Buenas oportunidades de promoción, un ambiente de trabajo inmejorable y una formación continua en la que es probablemente una de las mejores universidades de habla hispana del mundo. Es increíble encontrar en un país del tercer mundo una universidad con estándares de calidad claramente superiores al de las universidades españolas.
A los jóvenes españoles les diría que si tienen la oportunidad emigren, al menos a medio plazo las oportunidades en el exterior son mucho mejores que en España. Con capital humano acumulado es más fácil volver algún día a España.
Nota: el autor de esta entrevista forma parte del UFM Market Trends como responsable del informe sobre España.
