Elementos Básicos del Project Finance (III) - Ventajas del Project Finance.

28 de enero, 2013 0
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Tras un par de semanas detenido por compromisos formativos, reanudamos la marcha de este mini blog sobre Project Finance. Tras unas primeras pinceladas sobre el PF, pasamos a analizar sus verdaderas fortalezas. Esto es, las razones y situaciones en las que cobra mayor sentido recurrir a este tipo de financiamiento frente a financiamientos tradicionales corporativos. Preveemos dos posts didácticos antes de pasar a analizar casos prácticos y opciones/oportunidades de inversión.

Básicamente, el PF, sirve para solucionar cuatro tipos de problemas:

1) Solución de Problemas de Agencia:

1.1 Entre Propiedad (Accionistas) y Managers.

1.2 Entre Propiedad (Accionistas) y otras partes implicadas (Gobiernos, Proveedores, etc.)

1.3 Entre Propiedad (Accionistas) y Deudores.

2) Problemas de Información Asimétrica y de infra-inversión (under-investment).

3) Problemas de Contaminación de Riesgo. El Project Finance es una  herramienta de Gestión del riesgo (risk management)

4) El Project Finance es un método de aseguramiento adicional. El enfoque de Opciones reales.

En este post, analizaremos las dos primeras situaciones, problemas de agencia y de información asimétrica. En el siguiente post nos centraremos en analizar los problemas de contaminación de riesgo y el enfoque de aseguramiento propio del PF.

1) Solución de Problemas de Agencia

1.1  Solución de Problemas de Agencia, entre Propiedad (Accionistas) y Managers.

Un problema de agencia se crea cuando los intereses de los propietarios de la empresa o accionistas (Principales), difieren de los de los directivos (Agentes). A esto se le denominaTeoría de Agencia o Problema de Agencia.Los propietarios desean que los directivos trabajen en beneficio de la empresa maximizando el valor de la misma. No obstante, conflictos pueden surgir por las asimetrías informativas que dan lugar a que los agentes que buscan la maximización de su propio beneficio persigan objetivos distintos a los acordados, planteándose comportamientos oportunistas.

Costosos conflictos de agencia aparecen cuando los managers que controlan decisiones de inversión y cash flows tienen diferentes incentivos que los proveedores de capital. Ciertos activos son más propensos a plantear estos frecuentes y costosos conflictos de agencia. En general, activos tangibles que generan grandes márgenes operativos e importes significativos de cash flow financiados mediante mecanismos de “Corporate Finance” pueden conducir a problemas de agencias tales como inversión ineficiente, excesivas gratificaciones para managers y destrucción de valor del proyecto.

Un proyecto con las características anteriores financiado con una estructura tradicional de CF, no podría apoyarse en sus mecanismos de control propio. Esto es, el uso de mercado de fusiones/adquisiciones, la amenaza a la reputación de los managers, financiación e inversión de carácter secuenciado y posibilidad de apropiarse del activo financiado (como colateral).

No obstante, una estructura de “Project Finance”,incluye mecanismos de monitoreo específicos como:

  Extensivas obligaciones contractuales que reducen la discrecionalidad de los managers. La propiedad de los cash flows, se garantiza mediante una estructura contractual de cascada (waterfall) sobre los CFs. Esto es, que los flujos de caja que se obtienen se distribuyan correctamente entre los distintos proveedores de capital en función de su nivel de senioridad.

  La concentrada propiedad del equity, asegura un monitoreo continuo. Un único consejo de dirección y la creación de una sociedad específica de proyecto hace del monitoreo algo más simple y eficiente.

  El elevado grado de apalancamiento provoca que los bancos exijan unos “covenants” más severos e igualmente una monitorización más estrecha del proyecto.

Por último, también es importante reseñar cómo las estadísticas nos enseñan que el PF ocurre con menor frecuencia en USA (19% de las transacciones de infraestructuras) que en otras partes del mundo (53% de las transacciones de infraestructuras). O en otras palabras es menos frecuente en sistemas legales anglosajones y escandinavos que en países con sistemas legales centroeuropeos (Francia, Alemania) o Latinoamérica. Esto es así porque el sistema legal anglosajón ofrece unamayor protección a los accionistas frente a managers con intenciones deshonestas. Lo mismo ocurre en países en los que hay una protección débil a inversores minoritarios o prestamistas. En estos países de “protección débil”, siempre se tenderá a utilizar el PF.

1.2  Solución de Problemas de Agencia, entre Propiedad (Accionistas) y otras partes implicadas (Gobiernos, Proveedores, etc.)

Trataremos a continuación, lo que se conoce como problemas de tipo hold-up (relaciones exclusivas con proveedores/clientes) y expropiaciones.

Un segundo tipo de problema de agencia ocurre cuando se presentan comportamientos oportunistas de partes (stakeholders) que proveen  inputs críticos o compran el producto que la SPV produce. En múltiples ocasiones, los gobiernos locales también pueden ser responsables de estos comportamientos oportunistas. Éstos pueden capturar directamente activos mediante expropiaciones o indirectamente a través de impuestos/royalties muy elevados. Esta segunda práctica es la que se conoce como “creeping expropiation”.

En estas ocasiones, elPF soluciona estos problemas, mediante mecanismos de control conjunto que adecúan el control de cash flows residuales entre los distintos participantes. Igualmente, el alto nivel de apalancamiento desincentiva comportamientos tendientes a apropiarse de estos activos por parte de los gobiernos. Un “default”, en caso de producirse sería tremendamente costoso, y reduciría enormemente el valor del proyecto. La propiedad conjunta de las SPVs por parte de múltiples actores (incluyendo también a compañías locales) puede efectivamente detener estos comportamientos de Gobiernos desaprensivos.

Por último, la habitual participación de prestamistas multilaterales (Banco Mundial, Corporación Financiera Internacional) también suele servir como freno a Gobiernos con tendencias nacionalizadoras.

1.3  Solución de Problemas de Agencia, entre Propiedad (Accionistas) y otras partes implicadas (Deudores).

Conflictos entre prestatarios (accionistas a través de la compañía) y proveedores de capital surgen en relación a la distribuciónde cash flows, re-inversión y re-estructuración. Un elevado apalancamiento puede conllevar a “risk shifting” e infrainversión.

No obstante, el PF, reduce estos problemas dado que una estructura de propiedad concentrada reduce discrecionalidad de los managers y  potenciales conflictos.

Igualmente, en caso de requerirse reestructuraciones, una elevada concentración de la propiedad de la deuda siempre la hará más fácil. La deuda bancaria, que es el vehículo habitualmente utilizado en casos de PF, es mucho más fácil de reestructurar que los bonos.

Dado que un proyecto tiene menores oportunidades de crecimiento (un proyecto está definido desde el principio y está limitado a una oportunidad en concreto), los costes de oportunidad de infra inversión son mínimos en compañías de proyecto. Por último destacaremos que no no hay oportunidades para el “risk-shifting” dada las estrictas estructuras de cascada de flujos de caja.

2) Problemas de Información Asimétrica y de infra-inversión (under-investment).

El personal interno en la compañía conoce más sobre el valor real de los activos y sobre oportunidades de crecimiento que personal externo. En general, la existencia de información asimétrica incrementa costes de monitoreo y costes de capital (el equity siempre es más costoso que la deuda).

No obstante, el PF presenta una aproximación, en la que se segregan cash flows para incrementar transparencia, disminuyendo así, los costes de monitoreo. Esta segregación elimina la necesidad de analizar otros activos corporativos y sus cash flows respectivos. Los prestamistas y creditores pueden analizar directamente el proyecto por separado/individualmente.

La propia estructura del PF garantiza que la deuda de los sponsors pueda financiar proyectos con altos niveles de riesgo. Así, se conoce como Debt Overhang, al hecho de que en compañías con alto grado de apalancamiento, la combinación de managers con aversión al riesgo y la existencia de información asimétrica, tengan problemas financiando oportunidades de inversión atractivas. En caso de que una compañía sufra de Debt Overhang, se puede observar infra-inversión en proyectos que presenten NPV positivos, ya que sea difícil obtener niveles de deuda corporativa adicionales debido a los covenants y restricciones que se suelen imponer a este tipo de deuda.

No obstante, el Project Finance, y la deuda sin recurso cargada a una entidad independiente garantiza retornos a proveedores de capital que no tengan ningún derecho sobre el balance del sponsor. Así la compañía puede pedir prestado más barato que lo que normalmente haría

Dejaremos para el siguiente post, el problema de contaminación de riesgo. El Project Finance como herramienta de gestión del riesgo (risk management) y el Project Finance como método de aseguramiento (el enfoque de opciones reales).


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