Bajo nuestro punto de vista, los mercados oscilan sobre todo por la brecha entre la realidad y la confianza o las expectativas depositadas en dicha realidad: en términos generales, el ánimo inversor. En la actualidad los indicadores cuantitativos y cualitativos al respecto sugieren que aumenta el pesimismo sobre el futuro de la eurozona. Por más que para algunos medios sea una situación preocupante, nosotros consideramos que no significa otra cosa que las expectativas son demasiado bajas, aumentando con ello la probabilidad de que la realidad sorprenda positivamente a los inversores e impulse los mercados.
Últimamente nos topamos con muchos artículos, tanto informativos como de opinión, que muestran su inquietud frente al deterioro de los índices de gerentes de compras del sector manufacturero ‒PMI, encuestas que estiman el porcentaje de empresas que crecieron en un determinado mes‒. Estos indicadores cayeron por debajo de 50 en Alemania y el conjunto de la eurozona en el primer trimestre de 2019, dando a entender que menos de la mitad de las empresas consultadas progresaron durante el periodo. Junto con el brexit, el conflicto comercial con EE.UU. y la desaceleración en China, estos supuestos contratiempos parecen estar enfriando los ánimos. Aun así, la tendencia decreciente de los PMI industriales y los temores a ella asociados no son nuevos, conque seguramente ya estarán incorporados en los mercados que, en nuestra opinión, descuentan casi al instante cualquier información, opinión o previsión que se haya divulgado ampliamente.
Los flujos de fondos y las valoraciones de las acciones también sugieren un ánimo alicaído. En esta línea, una firma de intermediación bursátil señaló recientemente que los fondos de renta variable europea han experimentado 50 semanas consecutivas de salidas netas ‒reembolsos que exceden las nuevas entradas‒, el periodo más largo en una década. Los flujos de los fondos son, a nuestro parecer, una medida imperfecta de la confianza, ya que no dicen nada sobre cuál fue el destino de las ganancias. Con todo, la salida de capitales de los fondos de renta variable durante prácticamente un año nos sugiere un pesimismo bastante exacerbado.
Por su parte, las valoraciones de la eurozona se aproximan a mínimos históricos en relación con las de sus pares mundiales. La ratio PER del índice MSCI EMU, que divide la cotización de las acciones por el beneficio por acción, es actualmente de 15 veces, es decir, los inversores están dispuestos a pagar por las empresas de la zona euro 15 veces sus beneficios por acción; el mismo dato en EE.UU. es de unas 20 veces, conque las acciones de la eurozona cotizan con un descuento cercano al 25% respecto a sus equivalentes estadounidenses, siendo casi el doble de su media histórica. Ahora bien, dudamos de la capacidad de predicción de las valoraciones, ya sea en comparación con su propia historia o con otras, siempre pueden seguir bajando y subiendo. Sin embargo, en los extremos sí creemos que sean de utilidad como indicadores del ánimo general. Como ya hemos apuntado antes, el pesimismo hacia la eurozona se nos antoja exagerado.
Gráfico 1: Las valoraciones europeas son relativamente bajas
Fuente: FactSet, a 4/4/2019. Ratios precio/beneficios (PER) de los últimos 12 meses de los índices MSCI EMU y MSCI USA entre enero de 1999 y marzo de 2019.
Las encuestas replican este recelo. El índice de confianza económica ZEW de la zona euro se ha mantenido por debajo de 0 ‒indicador de pesimismo‒ desde junio de 2018, a pesar del avance del PIB. El índice IFO sobre perspectivas económicas de la unión monetaria se situó en febrero en valores negativos por primera vez desde 2014 ‒lo que se interpreta también como pesimismo‒. Por su parte, el índice Sentix de confianza inversora en la región también entró en territorio negativo en diciembre, sin abandonarlo desde entonces y próximo a sus niveles más bajos en más de cuatro años ‒más pesimismo‒. Según una encuesta muy conocida en el sector de mediados de marzo, la posición más popular en renta variable europea entre los gestores de fondos globales es a corto, es decir, se toman prestadas acciones que se venden con la expectativa de que los precios bajen para volver a comprarlas más tarde a un menor precio. En lugar de comprar bajo para vender por más, es lo contrario: vender más alto esperando comprar más bajo.
No obstante, somos de la opinión que el punto de vista de consenso no suele acertar por la importancia que concede al pasado más reciente. El desalentador panorama ya viene descontándose hace varios meses y los inversores se han posicionado en consecuencia, así que, si la realidad finalmente no es tan cruda como se teme, podría deparar sorpresas positivas a los mercados.
Si observamos la información macroeconómica de la eurozona, podríamos destacar muchos aspectos positivos: mientras que la prensa económica se ha centrado en la industria, son los servicios los que representan el 73% de la producción del área, atendiendo al PIB, frente a un 25% aproximadamente del sector secundario, que también incluye a la construcción. El PMI de servicios de la zona euro se mantiene por encima de 50, apuntando a una continuidad en la expansión de estas actividades; el PMI compuesto, que combina manufacturas y servicios, también es superior a 50, en concreto el componente de nuevos pedidos y, como los pedidos de hoy son la producción de mañana, se sugiere que el crecimiento debería seguir; las curvas de rendimientos de la eurozona, representación de la distribución de los tipos de interés en función del vencimiento, muestran una pendiente positiva, es decir, los tipos a largo plazo superan a los tipos a corto, redundando en una mayor rentabilidad del crédito –dado que los bancos se endeudan a corto y prestan a largo– e incentivando su expansión.
En nuestra opinión, el desánimo de los inversores frente a la eurozona ha descontado en las cotizaciones una realidad mucho más amarga de lo previsible, un factor que podría contribuir a desencadenar un mercado alcista.
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