CAF ya no es lo que era

CAF es una compañía que he tratado en este blog varias veces y en general siempre con una opinión positiva. Sin embargo, en diciembre de 2013 los que me siguen en Twitter pudieron ver mi cambio de idea sobre esta compañía al anunciar mi salida del valor, tras constatar los numerosos retrasos en los cobros. A día de hoy CAF sigue acumulando facturas de clientes sin cobrar mientras las partidas pendientes de pagar se mantienen estables. Lo cual ha obligado a destinar grandes recursos financieros a la inversión en capital circulante y ralentizar el crecimiento y la adjudicación de más contratos.

Situación financiera

Un dato preciso sobre la situación de pago/cobro es la inversión en capital circulante, es decir, los recursos que destina la compañía por adelantado antes de cobrar/pagar a sus clientes/proveedores y los adelantos para mantener el nivel de inventarios. Para analizarlo se suman las partidas de clientes y las de existencias y se restan las partidas pendientes de pagar a proveedores:

La razón por la que en la serie de color rojo se incluyen los activos financieros tiene que ver con la clasificación de algunas partidas pendientes de cobrar como activos financieros no corrientes. Ello se basa en que algunos proyectos se han ejecutado bajo ciertas fórmulas en las que bancos españoles han asegurado casi al completo los cobros. Pero no dejan de ser partidas pendientes de cobro, y para el tema que nos interesa refleja también cómo se va aumentando la morosidad. Los datos son absolutos, pero poniéndolos en relación con el nivel de ventas también se aprecia un repunte del porcentaje de inversión en capital circulante sobre ingresos. La cuestión es que las partidas pendientes de cobrar crecen muy rápido, pero las partidas pendientes de pagar descienden, lo cual genera un desequilibrio financiero.

¿Cómo se ha financiado ese desequilibrio estructural? Pues emitiendo deuda. Eso explica por qué a pesar del enorme crecimiento estos últimos años CAF no ha podido remunerar a los accionistas de forma generosa:

Por último, vamos a echar un vistazo a la nota de la Memoria sobre facturas pendientes de cobrar que ya han vencido:

A 31 de diciembre de 2010 había 32,35 millones en facturas que ya habían vencido y esa cifra se ha multiplicado:

A 31 de diciembre de 2013 la cifra de facturas vencidas asciende a 146,3 millones de €.

Creo que se trata de una situación problemática, aunque lo normal es que estas partidas se acaben cobrando ya que la mayoría de las compañías públicas ferroviarias/gobiernos son solventes y algunos de estos cobros están asegurados mediante pólizas de seguros y otras garantías. Pero un repunte de los impagos o de los retrasos impide a la compañía seguir creciendo y desarrollando sus planes a más largo plazo. Quizás la compañía se ha atragantado con tanto crecimiento.

Cambio de ángulo en la idea de inversión

Ya no es posible entender a CAF como un negocio imparable y en constante crecimiento. Pero al mismo tiempo se va formando una situación muy curiosa tal y como se daba en Prim en el verano de 2012 a medida que las facturas pendientes de cobrar se acumulan y la cotización desciende. Los beneficios pasados no se materializaron y se clasifican como pendientes de cobrar en el balance, lo cual ha impedido que hayan sido distribuidos. El valor de la empresa en bolsa va acercándose a su valor de liquidación, un punto en el cual es necesario plantear la situación de otro modo.

Una aproximación al valor de liquidación suponiendo que se cobra todo sería:

Deudores comerciales + Act financieros + Tesorería - Deuda financiera - Acreedores comerciales

 Datos del informe del primer semestre de 2014 (Cantidades en millones de €):

Deudores comerciales = 1473,85

Activos financieros no corrientes = 638,7

Activos financieros corrientes = 124,47

Tesorería = 92,34

Deuda financiera = 956,71

Acreedores comerciales = 791,23

Valor de liquidación = 1473,85 + 638,7 + 124,47 + 92,34 - 956,71 - 791,23 = 581,42

El valor contable teórico es de 795 millones en el primer semestre de 2014.

La capitalización a 30/09/2014 es de 911,18 millones.

Si la capitalización acaba alcanzando el valor de liquidación es obvio que no es necesario que CAF siga creciendo o haga maravillas en términos de ventas o contratos. Las únicas dos condiciones que hacen falta para que el inversor que entra en ese punto gane dinero son dos:

1) Que se cobren la mayor parte de las facturas pendientes de cobrar

2) Que la empresa sobreviva.

En el caso de Prim entendí que se daban las dos condiciones ya que el principal cliente era la administración española y a corto plazo no parecía haber problemas de liquidez. En este último caso habría que analizar a los clientes de CAF, en qué regiones se encuentran concentrados (principalmente Latinoamérica, concretamente Brasil), qué parte de los contratos se encuentran asegurados, etc. Se trata de un difícil análisis ya que Brasil acaba de entrar en recesión y en la región latinoamericana en general parece que empiezan a aparecer problemas. Será interesante seguir esta compañía si sigue descendiendo y cruza el punto en el que el valor en bolsa es menor que el supuesto valor de liquidación. Pero ya no es la compañía que prometía un continuo crecimiento.