En la ortodoxia académica siempre
se consideran los tipos de interés como una herramienta para estimular nuevas
inversiones, cuya lógica es muy simple: en época de recesión o de estancamiento
de la economía, una política monetaria expansiva (bajada de tipos de interés
junto con otras medidas) estimula nuevas inversiones que permiten superar los
problemas transitorios. De hecho, el núcleo del monetarismo siempre fue el uso
de la política monetaria como herramienta para suavizar el ciclo y evitar las
recesiones.
La base de este razonamiento se
puede analizar en el descuento del valor futuro de un activo financiero.
VP = F1 / (1+r)
+ F2 / (1+r)2 + … + Fn / (1+r)n
La tasa de descuento “r” viene
dada por la preferencia temporal que descuentan los agentes, tasa que a su vez
puede verse claramente influida por la política monetaria del banco central. Si
éste baja los tipos de interés, los bancos pueden obtener financiación a corto
plazo a un coste menor, y éstos tienen incentivos a ofrecer mejores condiciones
crediticias que finalmente acabarán empujando a la baja la tasa de descuento de
los inversores, que percibirán el coste del capital más barato. Últimamente, la
tasa de descuento “r” acaba descendiendo y por tanto los flujos futuros
descontados son mayores, lo que incentivaría nuevas inversiones al nuevo coste
del capital.
Pero hay muchas cuestiones
relacionadas que no se suelen tener en cuenta.
La tasa de descuento no es neutral
Observen el razonamiento anterior:
menor tasa de descuento, inversiones más atractivas. Sin embargo, la tasa de
descuento tiene consecuencias más allá que el simple hecho de incrementar los
flujos futuros descontados. Observen estas dos series de descuento de flujos de
caja:
V.Actual Proyecto 1 =
5000/(1+r) + 5000/(1+r)2 + 5000/(1+r)3 + 5000/(1+r)4
V. Actual Proyecto 2 =
9000/(1+r) + 9000/(1+r)2
El valor presente con una tasa de
descuento del 11,80% (r=11,80) nos indica que ambas series tienen el mismo
valor actual. Pero si modificamos esa
tasa de descuento obtenemos que las series empiezan a divergir.
Por ejemplo una tasa de descuento
más baja tiene como consecuencia que la serie que concentra los flujos más
alejados del año actual (proyecto 1) empieza a ser más atractiva que la serie
con los flujos concentrados en años inmediatos (proyecto 2).
Los activos con mayor vida útil
son mucho más sensibles a los tipos de interés, empiezan a ser más atractivos
en relación con los de menor vida útil cuanto más baja es la tasa de descuento,
ya que tienen flujos de caja muy alejados del presente. No es de extrañar que
con la bajada de tipos de interés y unas condiciones de crédito boyantes un
sector muy proclive a sobre expandirse sea el de activos inmuebles (vivienda).
En el caso de las acciones también
estamos ante activos de larga duración donde gran parte de los rendimientos
(esperados) están extremadamente alejados del presente, ya que no se espera que
la mayoría de las compañías que desaparezcan. Por tanto, no nos puede extrañar
que el mercado de acciones sea muy sensible a la situación de liquidez y de
crédito en la economía.
Resumiendo, debemos recordar que
una bajada de tipos sostenida en el tiempo tiene consecuencias entre los
propios proyectos de inversión, de forma que por ejemplo los bonos salgan
perjudicados frente a las acciones en términos relativos. No sólo se trata de
más inversiones o menos, sino cuáles.
Los canales de transmisión monetaria
Hasta ahora hemos supuesto que la
tasa de descuento era fijada por la política monetaria del banco central. Pero
nos hemos saltado todo el mecanismo de transmisión monetaria, así que por muy
buenas condiciones que ofrezca el banco central en relación a financiación a
corto plazo es posible que el sistema financiero no traslade esta situación a
su política crediticia. Por ejemplo, a partir de 2008, las bajadas de tipos de
interés no han tenido como consecuencia una expansión del crédito en la
economía española, mientras que la bajada de tipos desde 1999-2000 provocaron
un boom crediticio en España. Unos tipos de interés bajos con un sector privado
endeudado no tienen las mimas consecuencias que con un sector privado con menos
deuda.
La demanda de crédito no es
lineal, es decir, unos tipos de interés más bajos no tienen por qué terminar
con más endeudamiento por parte de los agentes económicos. A medida que una
empresa o particular va aumentando su endeudamiento el riesgo de impago que
percibe un potencial acreedor crece rápidamente. Existe un punto en el cual el
canal de la financiación externa se rompe, y por tanto debemos de hablar de
diferentes tasas de descuento o tipos de interés para cada agente económico en
vez del tipo de interés en singular.
Para saber si una bajada de tipos
de interés está teniendo efectos reales en la economía observaremos la
evolución de la masa monetaria y el crédito, ya que un cambio en la misma será
la señal de que los agentes económicos sí están adquiriendo activos con
financiación externa y por tanto debido a los cambios en los tipos de interés
(u otras razones).
Lo más importante ocurre en el sistema financiero
Contrariamente a lo que en un
principio pueda parecer, lo directamente relevante no ocurre en el banco
central, sino en la banca comercial. Se tiende a otorgar una importancia al
banco central como director y planificador de la economía que en realidad no es
tal. No es mi objetivo negar las consecuencias y la relevancia de la política
monetaria (sobre todo a largo plazo), sino recalcar que la información valiosa
para un especulador para saber que está ocurriendo no está en las acciones del
banco central, sino en las acciones de la banca comercial y de los agentes
económicos. Más concretamente, las potenciales consecuencias de la política
monetaria deben pasar antes por el canal de la banca comercial, y si este paso
no se cumple, las acciones del banco central comienzan a perder relevancia. Por
lo tanto, observar que ocurre entre la banca comercial, inversores y
particulares es la prueba del algodón para observar cuál es el fenómeno
monetario que está ocurriendo y no el que el banco central pretende. Volvamos
al ejemplo del apartado anterior y veamos las consecuencias de los movimientos
de los tipos de interés en la Eurozona desde 1998 hasta 2013:
El agregado monetario M3
representa casi el total de toda la masa monetaria incluyendo depósitos y
préstamos. Se trata de un buen reflejo de la política de crédito del sistema
financiero, ya que cuando éste se expande, la M3 se acelera y viceversa. El
crecimiento de este agregado y los tipos de interés de referencia (EONIA y
EURIBOR) muestran cierta correlación negativa como se puede ver en el gráfico.
Sin embargo, a continuación se
muestran dos casos en los que la misma política monetaria tuvo consecuencias
dispares al tratarse de dos zonas económicas en circunstancias diferentes:
La subida de tipos de 1999-2000 enfrió levemente el crecimiento monetario en
la Eurozona, no así en España, donde la M3 continuó acelerándose.
Ahora, observemos que ha sucedido
con la política de crédito después de la bajada de tipos en 2008:
Dos historias completamente
diferentes. La M3 en la Eurozona consiguió volver a tasas positivas del 2-4%
mientras que en España el mismo agregado monetario tuvo tasas negativas de
hasta el 6% y sigue aún contrayéndose.
¿Y qué relación hay con la bolsa?
Como se puede observar, los
fenómenos monetarios importan mucho para la bolsa, tanto en términos de baja en
la tasa de descuento temporal (activos muy sensibles) como en forma de
crecimiento económico (generalmente a corto plazo). Pero no se trata de los
tipos de interés, sino de la expansión del crédito en la economía, que
encuentra mejor correlación con el precio de los activos que el tipo de financiación
establecido por el banco central.
Hola Enrique. ¿Quieres decir que la correlación es más entre los activos y la expansión crediticia que entre los activos y el tipo de interés?
¡Saludos y gracias por el artículo!
El crédito forma parte de la masa monetaria. Las cosas se pueden pagar a crédito, es decir, con bienes futuros. La masa monetaria es lo que últimamente acaba afectando al precio de los activos y los bienes, y no los tipos de interés. Lo que si que pueden hacer estos es incentivar el crédito o desincentivarlo bajando o subiendo los tipos. Pero existen situaciones donde el incentivo de crédito más barato no basta, y es este punto el que quería resaltar.
Gracias Enrique, ahora lo acabo de entender bien.
Gracias por la claridad y calidad de tus explicaciones.
Me gustaría poder hacer algún comentario o pregunta pero todavía no puedo.
Tengo en el excel el gráfico de Eurostoxx, tipos BCE y M3 YoY, pero en la serie de de la M3 hay como 12 meses que faltan desde el 1/1999.
Me las podrías enviar al email si tienes la serie mensual completa?
Me gustaría tener los datos bien, ver correlaciones y después me apunto a continuar aquí :)
Te la envío, de todas formas dejo la fuente de datos aquí en público para que la vea cualquiera:
En la aplicación de estadísticas del BDE:
http://app.bde.es/bie_www/faces/bie_wwwias/jsp/op/Home/pHome.jsp
Con la búsqueda M3 aparecen unas cuantas series. La tasa interanual M3 en España es la 6ª serie:
AGREGADOS MONETARIOS Y CREDITICIOS DE LA UNION ECONOMICA Y MONETARIA. AGREGADO M3 (EXCLUIDO EFECTIVO). CONTRIBUCION DE ESPAÑA AL TOTAL DE LA UEM. TASA DE CRECIMIENTO INTERANUAL
Para la Eurozona completa es la 8ª entrada empezando por la cola de la primera página
AGREGADOS MONETARIOS Y CREDITICIOS DE LA UNION ECONOMICA Y MONETARIA. AGREGADO M3. TASA DE CRECIMIENTO INTERANUAL
Muy bueno tu artículo. Enhorabuena, un saludo.
Una primera nota:
La correlación entre tipos de interés BCE y Eurostoxx es de 74,57% y la de Eurostoxx y M3 YoY es de 47,43%
En principio, el comportamiento del Eurostoxx se explica mejor según tipos de interés.
No se si comparar tipos con M3 YoY es muy correcto (aunque es una forma de verlo).
Para mi este resultado de mayor correlación entre bolsa y tipos, podría tener sentido si tenemos en cuenta que el mercado responde más a las expectativas que al hecho.
El hecho sería la masa monetaria de la economía y la expectativa para los movimientos del BC.
Si el BC baja tipos y la bolsa cae es porque la economía tiene peores expectativas y el mercado no va a querer esperar al hecho (M3) para moverse.
...es lo que me parece lógico, pero es una idea
Interesante las correlaciones. Sí que tiene sentido hacer la correlación entre tipos y M3, de hecho unos bajos tipos estimulan el crédito y unos altos tipos lo contrario, con los matices que expliqué en el artículo.
Concretamente desde septiembre de 1998:
Correlación M3 (España) vs EONIA (a un día) = 75,39%
Correlación M3 (Eurozona) vs EONIA = 66,68%
Creo que los movimientos de bolsa a un años o dos no se explican nada por la M3, sino más bien por expectativas y sentimiento. Con una vista más amplia yo sí que veo 3 grandes tendencias bursátiles que se correlacionan bien con la M3:
Gran subida 2003-2007 - M3 creciendo al 8-14%
Crack bursátil 2008 - M3 pasa de crecer al 12-14% al 0% en un año, como es una tasa interanual el crecimiento monetario se paraliza en un mes.
Bolsa plana con altibajos 2009-2013 y M3 cerca de 0, el IBEX y STOXX50 están al nivel de 2009, 1000 puntos arriba 1000 puntos abajo.
Yo también creo que los altibajos que tenemos se deben más bien a expectativas y que es difícil especular con M3.
El artículo iba dirigido para los que hacen la lógica tipos de interés más bajos, más crédito y financiación, sube la bolsa.
Gracias Enrique, yo tenía una idea equivocada.
¡Saludos!
La gran ventaja que tiene seguir los tipos de interes, es que suelen ser cíclicos, seguir tendencias más definidas...aunque ciertamente en un regimen ZIRP...igual no está tan claro o igual no es tan útil
Exacto, la política monetaria ha evolucionado y el tipo de interés ya no es tan importante. Lo se hace ahora son los QE o los LRTO, que no son más que compra de activos a la banca. El análisis se ha vuelto más complejo.
Una cosa que se me olvidó decir: fijaos en que el BCE ha bajado tipos a mínimos históricos cuando la M3 en la Eurozona se estaba dando la vuelta hacia abajo (es tasa interanual, luego esa recaída es bastante brusca). Tengo entendido que la M3 es una de las variables que más se tienen en cuenta para la política monetaria. A lo mejor solo es una casualidad.