BURBUJA
(2007)
CRISIS (2009)
En
el año 2007 se alcanzó el punto máximo de la burbuja inmobiliaria,
acompañada de un ciclo de crédito tóxico que sugería una
importante infravaloración del riesgo. Una complacencia que llevó a
una inversión de la curva de rentabilidades esperada, tal como se
aprecia en la línea roja del gráfico. La ausencia de primas de
riesgo (¡era negativa!) habían llevado a cotizar al S&P 500 con
una rentabilidad media anual esperada del 3,65%, mientras que los
bonos a largo plazo del tesoro americano ofrecían un 5,10%. Señal
importante de agotamiento de ciclo y extrema sobrevaloración de los
activos de riesgo. El desarrollo de los acontecimientos posteriores
dio la razón a los que observaban con preocupación esta ausencia de
estructura en primas de riesgo.
La
crisis “subprime”, quiebra de Lehman Brothers, los problemas de
deuda en el Área euro, etc desembocaron en una venta masiva de
activos de riesgo y compra de refugio, quedando este último reducido
a la deuda alemana y de EEUU. El resultado fue un fuerte apuntamiento
de la curva de rentabilidad esperada. Si durante la burbuja los
inversores exigían una TIR del 3,65% al S&P 500, en 2009 la
exigencia era del 7,52%. O, visto desde la perspectiva de
cotizaciones, la bolsa cayó más de un 50% para ajustar al alza las
rentabilidades que ahora exigían los inversores. Todo lo contrario
pasaba en la renta fija de máxima calidad. Todos la querían, una
demanda que disparó sus cotizaciones (se mueven a la inversa que la
TIR) y deprimió su rentabilidad del 5,1% al 2,82% en al caso de la
deuda a 10 años del Tesoro EEUU.
Un
proceso de compra de refugio (caída TIR deuda) y venta de riesgo
(subida TIR bolsa) que parecía no tener fin. Pero toda fase tiene un
punto de equilibrio, y cuando la rentabilidad que ofrece la bolsa es
lo suficientemente atractiva para compensar el riesgo (mejor cuanto
más apuntada la pendiente del gráfico) la presión vendedora cede y
empiezan a aparecer flujos compradores que estabilizan el proceso de
apuntamiento de pendiente. Esto sucedió cuando la rentabilidad
esperada en bolsa era del 7,52% y la de la deuda a 10 años del
2,82%. Una prima de riesgo de +470 puntos básicos (+4,7%) a favor de
la bolsa que empezó a convencer a muchos inversores a mediados del
2009. Además, la implementación de diferentes programas de compra
de activos desde los principales bancos centrales acabaron de animar
a muchos inversores a jugar a un aplanamiento de esa curva verde que
tenían delante suyo apostando por la renta variable (subida de
cotizaciones = caída de TIR bolsa). Los bancos centrales se
encargarían de sujetar la TIR de la deuda para no acelerar el
aplanamiento de curva de rentabilidad esperada.
QUANTITATIVE
EASING (2009
2013)
La
Reserva Federal, con Bernanke al frente, fue el primero de los bancos
centrales en (1) llevar los tipos al 0% y (2) apoyarse en una serie
de programas de compra de activos para trasladar a otros segmentos de
la curva este entorno de tipos al 0%. Una alternativa que Bernanke
había defendido en varios documentos cuando analizó la Gran
Depresión en EEUU o la década pérdida de Japón. En este post no
entraremos en el debate sobre los resultados o los riesgos de esta
política monetaria, sus limitaciones o sobre la necesidad de contar
con una política fiscal expansiva para reforzar el estímulo
monetario ante el estallido de una burbuja inmobiliaria y colapso de
crédito. Vamos a limitarnos a observar el comportamiento de los dos
extremos de esa curva de rentabilidad esperada, la deuda a 10 años
USA y el S&P 500.
Del
año 2009 al 2013 los diferentes programas de compra de activos (QE)
han dejado anclado a la curva de tipos de interés, con el 10 años
cotizando con una TIR del 2,8%. En el otro lado, la rentabilidad
exigida o esperada del S&P 500 se ha desplomado desde el 7,52% al
4% actual (fortísima subida en cotizaciones). Y a pesar de esta
fuerte recuperación de los precios bursátiles (caída en TIR), la
diferencia entre la rentabilidad esperada de la deuda y de la bolsa
sigue con pendiente positiva. Es cierto que lejos de los +470 puntos
básicos de rentabilidad extra que ofrecía en 2009. Hoy ese extra de
retorno que ofrece la bolsa apenas alcanza los +120pb (4% - 2,82%).
TAPERING
(2014
¿?)
Esta
semana se ha confirmado que la Reserva Federal empezará a reducir el
QE, disminuyendo el flujo de compras mensual de deuda. Es lo que se
ha denominado “tapering”. En la medida que la recuperación
económica se consolide, el mercado laboral se recupere y también se
alejen los riesgos deflacionistas la Fed dejará de apoyarse en
programas de compras. Y en la medida que se cumplan los requisitos de
la Fed cabría esperar una deriva al alza en la TIR de los bonos,
recogiendo esa recuperación de expectativas de actividad y precios.
Además, al liberar a la curva de deuda USA del flujo comprador de la
Fed también sería razonable esperar un ajuste al alza en tipos de
interés.
Pongamos
números. Supongamos una retirada gradual de QE, porque la economía
sigue ganando tracción y refuerza el mercado laboral. Un escape
alcista de la deuda a 10 años al rango 3,25% - 3,5% sería muy
posible desde el 2,9% actual, dejando pérdidas a los inversores
“largos” en productos de renta fija ¿Y la bolsa? Más allá de
episodios de volatilidad puntuales, en esta primera fase de subida de
tipos de interés debería tener correlación positiva, acompañando
al alza las cotizaciones. Esta subida en cotizaciones del S&P 500
podría situar la rentabilidad esperada en el rango del 3,25-3,5%,
que traducido a subida en cotizaciones supone un potencial alcista
del 7,5%-11% para el S&P.
El
serio problema vendría entonces, cuando tengamos ante nosotros una
curva de rentabilidades esperada plana o invertida. Un serio
problema.
