Estimado partícipe,
Si en el objetivo del anterior informe trimestral era
mostrarle las consecuencias de la intervención de los bancos centrales en los
principales agentes económicos, en este último informe de 2013 analizaremos su
impacto sobre las principales clases de activos financieros: renta fija, renta
variable y metales preciosos. En concreto, nos centraremos en la Reserva
Federal, por ser la entidad que más impacto tiene sobre estos activos.
1.
El helicóptero
Ben
Ben Bernanke, que próximamente dejará su cargo como
presidente de la Reserva Federal, se ha jactado siempre de ser un gran
estudioso de la Gran Depresión de los años 30, así como de la crisis de Japón
de los 90 (y que aún perdura, aunque de eso hablaremos en próximos informes).
De hecho, si uno lee algunos de los estudios sobre Japón que Bernanke realizó
antes de ser nombrado presidente de la Reserva Federal, encontrará pinceladas
de lo que posteriormente sería la política monetaria de ese banco central bajo
su mandato:
Si la política monetaria japonesa tras 1985 se hubiera
centrado en estabilizar la demanda agregada y la inflación, en vez de
distraerse con el tipo de cambio o los precios de los activos, los resultados
hubieran sido mucho mejores[1]. Y, más
concretamente: Pero tampoco los tipos de interés reales bajos son una
evidencia de que la política monetaria japonesa esté haciendo todo lo que puede
para contrarrestar las presiones deflacionistas originadas por otras causas (me
vienen a la mente, en particular, los efectos del colapso de los precios de los
activos y los problemas bancarios sobre el gasto del consumidor y el gasto en
inversión).
Como ya vimos el trimestre pasado, los bancos
centrales utilizaron desde 2007 su arma predilecta para intentar contrarrestar
la crisis: bajar los tipos de interés. El objetivo no es otro que
reactivar la demanda agregada, mediante una nueva expansión crediticia
beneficiada del abaratamiento de costes financieros derivada de la bajada de
tipos de interés. Sin embargo, el excesivo endeudamiento de los agentes, fruto
de la expansión crediticia de los años de la burbuja inmobiliaria, y el desplome
del precio de los activos (caída del precio de la vivienda o de la renta
variable, por ejemplo), aniquila la demanda de crédito en el sistema. Además,
los problemas de balance de los bancos derivados de esta insolvente demanda y
caída del precio de activos, destruye también la oferta de crédito.
Bernanke, como acabamos de ver, era conocedor de estos
síntomas y tenía preparado un arsenal más contundente para combatirlo: el TARP
(2008) y los QE (desde 2009). Que oficialmente significa: “Programa de
Alivio de Activos Problemáticos” y “Expansión Quantitativa” (de balance) y, en
castellano, “Absorber la basura del balance de los bancos” y “Absorber la
basura restante y, ya de paso, deuda pública”.
¿El resultado? Una inyección monetaria que salva al
sistema bancario de las pésimas decisiones realizadas por sus gestores, con la
excusa de que así aumentará la oferta de crédito. Así como una bajada de tipos
de los bonos soberanos, para mantener el coste financiero de la deuda lo más
bajo posible y dar tiempo a los gestores públicos a poner en orden sus
desastrosas cuentas.
Sin embargo, el sector financiero ha aprovechado esta
inyección de dinero en el sistema para desapalancarse e invertir en otros
activos, mientras que las familias reducen también su deuda pero sin la ayuda
del bueno de Bernanke. Por el contrario, el endeudamiento público de la
economía americana se ha disparado fruto del endémico crecimiento y de la
lentitud de sus gobernantes por poner en orden sus cuentas públicas.
2.
¿Está cara
la bolsa americana?
Mucho se está hablando los últimos años sobre el
impacto que las políticas de la Reserva Federal puede estar teniendo sobre la
renta variable de ese país. Normalmente se muestra el siguiente gráfico, en el
que existe una correlación del 90% entre la evolución del tamaño del balance de
la Reserva Federal y la evolución del S&P500 (principal índice de Estados
Unidos).
Sin embargo, posiblemente la mayor influencia venga
dada por el efecto psicológico derivado de la combinación de tener los tipos de
interés más bajos de la historia, unidos a la promesa de mantenerlos bajos el
tiempo que haga falta e intervenir comprando deuda tóxica y deuda pública
mientras la economía no se recupere, que provoca que el largo plazo (ahorro)
desaparezca del mapa y el mundo se centre en el corto plazo (consumo). Es lo
que en economía se denomina: “descuento hiperbólico de preferencias”.
Centrándonos en las empresas, este efecto ha llevado a
que en los últimos años las compañías se hayan centrado en reducir el coste laboral
(menos trabajadores y nuevos de carácter temporal, además de una nula presión
al alza sobre los salarios) y disminuir las inversiones en su propio negocio
(renovación de maquinaria ó I+D, por ejemplo). Lo que unido a una menor carga
financiera ha llevado a las empresas a disfrutar de los mayores márgenes de la
historia.
Estos mayores márgenes, unidos a una re-compra masiva
de acciones propias con el exceso de caja generada, han llevado a una subida
bursátil cada vez más apoyada por una expansión de múltiplos (bolsa más cara en
términos relativos) que por una mejora de la cuenta de las empresas.
Esto ha provocado que la bolsa americana, en su
conjunto, cotice cerca de 17x beneficios para 2014. Niveles difíciles de
justificar si no se produce un crecimiento de beneficios para los próximos
ejercicios. Algo que se antoja complicado viendo la tormenta perfecta que ha
llevado los márgenes a niveles tan elevados (a futuro las inversiones en activo
fijo y el coste laboral tenderá a aumentar) y, más aún, viendo la vertiginosa
subida de la rentabilidad de los bonos de deuda pública los últimos meses.
3.
Tapering o no tapering, esa es la
cuestión
En el gráfico superior puede ver la evolución de la
rentabilidad del bono a 10 años de Estados Unidos desde finales de 2006. Desde
entonces, la rentabilidad había caído progresivamente hasta situarse en el 1,5%
a mediados de 2012 y mantener ese nivel hasta el verano de 2013, momento en el
que inicia un fuerte repunte que le lleva a la zona del 3%. El nivel en sí no
es significativo (es similar al de 2011 e históricamente sigue siendo un nivel
muy bajo). Sin embargo, el que se produjera al mismo tiempo que la insinuación
de un inicio de retirada de estímulos por parte de la Reserva Federal (que, por
ahora, se ha materializado como una mínima reducción del ritmo de expansión
cuantitativa del balance), deja entrever la influencia que esta entidad tiene
sobre el mercado de renta fija.
Este cambio de sesgo en el discurso de la Reserva Federal,
ha originado también una salida de flujos de dinero de los bonos de economías
emergentes.
La mayor rentabilidad de estos bonos, unido a la
depreciación permanente del dólar, fruto de la política ultraexpansiva de la
Reserva Federal, llevó a que la enorme liquidez existente en el sistema
financiero buscara destino en estos activos. Ahora, la potencial retirada de
estímulos ha originado una desbandada entre los inversores, originando una
caída en el precio de estos bonos (mayor rentabilidad) y una depreciación de
sus divisas, dejando a estas economías contra las cuerdas, ya que muchas de
ellas emiten deuda en dólares para hacerla más atractiva.
Por último, el tercer activo que se ha visto impactado
por los mensajes de la Reserva Federal ha sido el oro. Al igual que sucediera con los bonos
emergentes, los inversores buscaron refugio frente a la continua depreciación
del dólar durante estos años de expansión de balance de la Reserva Federal. Sin
embargo, al igual que ha sucedido con la renta fija y los bonos emergentes, su
precio inició una severa corrección este 2013, terminando con una racha alcista
de más de 10 años.
Curiosamente, el único activo que no se inmuta ante
una eventual retirada de estímulos es la renta variable. El S&P500 ha
proseguido con su escalada hasta situarse por encima de los 1.800 puntos. Los
inversores parecen estar interpretando que la retirada es fruto de una mejora
sostenible de la economía. El tiempo dirá si esto es así.
Extracto del informe anual 2013 de Metagestión
[1] “Japanese Monetary Policy: A Case of Self-Induced Paralysis?”, Ben
Bernanke (1999)
