Un método fácil con Opciones que bate ampliamente al mercado y con menos volatilidad

Me encontré hace unos días con este interesantísimo post de Enrique Castellanos sobre una metodología de Venta de opciones PUT, que bate ampliamente a los índices (con dividendos) durante los últimos 10 años, y además lo hace con menor volatilidad. Es decir, se mire como se mire, el método es mucho mejor que el mercado, y con menos "riesgo" (para esos que piensan que riesgo=volatilidad). En este post quiero resumir la idea, destacar dónde está el "truco" y dar mi opinión. Sin duda, una excelente muestra de la superioridad de las opciones como instrumento y herramienta de gestión, porque no solo sirven para controlar el riesgo, sino que también sirven para mejorar la rentabilidad. Dicho de otra manera, consiguen algo paradójico, e inaudito para la teoría financiera: mejorar la rentabilidad a la vez que reducen el riesgo.

Os dejo algunos extractos de ese post de Enrique Castellanos, a modo de citas:

"En el artículo os quiero presentar los resultados de un índice hecho con opciones que es muy simple y tiene unos resultados sensacionales, el PutWrite."

"El índice denominado PutWrite, comenzó a ser publicado por el Chicago Board Options Exchange (CBOE) en junio del 2007 y STOXX en octubre del 2009."

"Esta estrategia es extremadamente sencilla y tiene en el largo plazo unos resultados sorprendentes, casi contra intuitivos. "

"Consiste en sustituir la compra de acciones o cestas por un roll over continuo de ventas de Put de vencimiento un mes y de precio de ejercicio un 2% por debajo del nivel del activo subyacente."

"En el gráfico 2 podemos comparar el índice PutWrite de EURO STOXX 50 (SX5E3P) con el EURO STOXX 50 Net Return (SX5T). Desde enero de 2007 hasta el 12 de febrero del 2016 el EURO STOXX 50 incluidos dividendos ha caído un -8,64% con una volatilidad de 24,29%, mientras que la estrategia PutWrite ha subido un +28,86% con una volatilidad del 13,10%."

"La conclusión de este análisis este que el Putwrite se comporta muy bien en entornos bajistas preservando mejor el capital y no sube tanto en periodos alcistas." (pero sube).

Para el Ibex no existe este índice, pero es fácil replicarlo y ver lo que habría pasado.

Enrique pone un completo estudio comparando índices Total Return (es decir, con dividendos, como debe ser), con la estrategia PutWrite. Eso sí, desde 2007 es un período limitado, que además coincide con una fase de crisis. Luego hablaré de ello. En la siguiente tabla he resumido esos resultados (dejando de lado los fondos, que en mi opinión no aportan nada en la valoración de la estrategia):

Termino de exponer datos e informaciones y luego paso a hablar de mi opinión y puntos clave.

El índice Stoxx PutWrite del que habla Enrique se puede ver en este enlace de Stoxx. El gráfico de su evolución desde 2009 es realmente impactante (a comparar con el propio Eurostoxx): sube lenta y firmemente, con menores drawdowns, y está en máximos...

En cuanto al CBOE PutWrite, equivalente en EEUU (y referenciado al SP500), esta es su evolución desde el 1-ene-2007: observen los DrawDowns, muy controlados.

Este fue creado dos años antes que el europeo, así que tiene la gran ventaja de poder ver cómo se ha comportado durante una crisis mayor. El DrawDown es del -38%, frente al -52% que llegó a caer el SP500. Es importante, pero claramente inferior. Y desde entonces, sube de forma constante, manteniendo una volatilidad menor al SP500.

Mi opinión. Puntos destacados.

En cualquier caso, un -38% sigue siendo mucho, y esa es la razón por la que no me planteo replicar un índice de este tipo, que al final es gestión pasiva (porque es mecánico, automático), sin incorporar ningún análisis ni escenario de mercado. Mi enfoque es de gestión activa, pero usando esta filosofía de Venta de Puts OTM. En entornos de mercado como el actual, donde seguimos a la espera de una (¿gran?) corrección, pienso que debemos vender Puts que estén muy OTM, para tener un mayor margen de seguridad, y evitarnos un posible drawdown de doble dígito, sin renunciar a una rentabilidad digna, gracias a esa gestión activa que nos permita elegir minuciosamente el timing de las entradas y salidas.

Lo más interesante de estos índices PutWrite y este estudio que plantea Enrique, es que vienen a demostrar algo clave: el mercado paga un sobreprecio por las PUTs, por el riesgo de caídas. Dicho de otra manera, la operativa de venta de PUTs OTM vende activos por un precio superior a su "valor" de largo plazo. Como han demostrado las investigaciones de finanzas conductuales, la esencia del problema de la bolsa es la volatilidad de corto plazo (años), que deja una gran huella en nuestra psicología. El MIEDO es la emoción dominante durante la mayor parte del tiempo en los mercados. Ese miedo hace que mucha gente se mantenga al margen, a pesar de los estudios que demuestran que la RV ha sido de lejos, el activo más rentable durante los últimos 200 años, y además ha sido también el activo más estable (es decir, el menos arriesgado). Incluso diciéndolo, estoy convencido de que la mayoría de la gente se queda escéptica. ¿Cómo puede ser el activo más rentable y a la vez el más seguro?

La clave es el horizonte temporal. Pocos seres humanos son capaces de razonar a largo plazo, donde es más importante seguir conceptos y actuar con constancia y equilibrio, sin obsesionarse con los resultados de corto plazo. Los políticos, los directivos de empresas (que no poseen), son ejemplos de gestión orientada al corto plazo, donde NUNCA se les van a exigir responsabilidades a largo plazo, porque ya no estarán en el puesto.

Este miedo y esta orientación al corto plazo, es lo que hace que la venta de PUTs OTM funcione, y sea rentable y segura, justo lo contrario de lo que piensa la mayoría, que no conciben ninguna de las dos cosas: ni que sea rentable eso de vender una PUT e ingresar "una pequeña cantidad" (nada de pelotazos), ni que sea seguro eso de vender una opción con potenciales "pérdidas ilimitadas".

Dicho esto, hay que destacar algo muy importante: este estudio desde 2007 solo analiza un período de crisis (aunque en EEUU no). Como vemos en la tabla de más arriba, en los años en que la bolsa ha subido de verdad, esta estrategia se queda claramente atrás (por ej., 2013). Y cuando venga el próximo super ciclo alcista (que según J.I. Crespo podría empezar en 2018), esta estrategia se quedará muy atrás.

Por esta razón, no soy partidario de aplicar esta estrategia pasiva. He escrito este post porque me parece una excelente demostración empírica de la valía de esta operativa de venta de PUTs OTM (ojo, puts sobre índices, no sobre acciones). Para mí, vender una PUT de corto plazo (próximo mes), con strike un 2% por debajo del precio actual del índice, es una estrategia demasiado volátil y arbitraria. Pero ahí quedan los datos, y el concepto.

Mi enfoque es utilizar esta herramienta en combinación con un análisis global multi-enfoque, basado en un seguimiento del ciclo macro, de las valoraciones fundamentales, de la situación técnica de los mercados y del sentimiento general. Es decir, análisis + herramienta.

En la situación actual de los mercados, sobre todo en EEUU, se impone un amplio margen de seguridad. Y por eso, prefiero vender PUTs que estén a un 30% del precio actual (en vez de un 2%). A cambio de eso, en vez de vender el vencimiento próximo, nos tenemos que ir a 9-12 meses, para obtener un ingreso significativo. Pero en ese horizonte temporal la volatilidad es menor, y la probabilidad de ganar es mayor. Por otra parte, al incorporar un sesgo direccional (resultado de nuestros análisis y del escenario construido), no vamos solo a por Theta (valor temporal), como hace la estrategia PutWrite, sino que también vamos a por Delta (movimiento del subyacente). Esto es lo que hice en esta estrategia de febrero 2016. Os pego el extracto donde la describo:

El viernes (12 de febrero) realicé una venta de PUT DAX 7.000 vencimiento diciembre 2016. Es decir, me doy otros 1.900 puntos adicionales de margen de caída, lo cual me parece una barbaridad. Esta venta de PUT OTM (fuera de dinero) me proporciona una rentabilidad del 4,5% anual. Si el DAX cae por debajo de los 6.700 puntos, entraría en pérdidas, lo cual significa que el DAX debería caer más de un 38% en este año 2016 para que esta operación me genere pérdidas (o un 41% desde el techo de diciembre 2015, o 45% desde los máximos de 2015). Unas pérdidas que por cierto, serían fácilmente recuperables en cuanto el DAX rebotara por encima de esos 6.700 puntos, algo que consideraría altamente probable en algún punto de 2017.

Esta operación salió muy bien, pero no hay que juzgarla por el resultado concreto que dió, sino por los argumentos que explico. Aunque hubiera ido mal y el DAX se hubiera desplomado, era una operación buena, excelente. Es el tipo de oportunidades que debemos buscar (y de hecho me arrepiento de no haberle metido más ponderación...). La venta de PUts OTM es además una herramienta impresionante para explotar estas situaciones de mercado en las que hay miedo.

Dicho de otra manera: en esta operación acerté contundentemente con la dirección del mercado desde esa fecha (al alza), y por eso aceleré el proceso de generación de rentabilidad. La enorme ventaja de esta estrategia de opciones, es que si me hubiera equivocado con la dirección del mercado, podría haber ganado también una rentabilidad muy digna con tal de que no me hubiera equivocado en más de un 20%. Las opciones te dan una "segunda oportunidad", y en este sentido son una herramienta magnífica para todo gestor.

Conclusión.

De una forma u otra, vender PUTs es atractivo porque los compradores están dispuestos a pagar un buen precio por ellas. El estudio de Enrique Castellanos viene a demostrar que los inversores pagan un sobreprecio por las PUTs, e incluso una venta sistemática de PUTs (es decir, gestión pasiva sin hacer análisis de mercado), ofrece rentabilidad, y con menos riesgo. Piensen al revés: el que compra PUTs todos los meses, por si el mercado se desploma, pierde dinero de forma contundente.

Mi enfoque es realizar gestión activa sobre la base de mis análisis y escenarios de mercado a medio plazo, buscando aprovechar el factor tiempo, y también una pequeña parte del movimiento del mercado. Al final, para generar alpha, hay que ir sumando pequeñas ventajas competitivas. Y la venta de PUTs OTM, como herramienta para capturar rentabilidad, es una de ellas. 

Mi enfoque global (macro, técnico, fundamental y sentimiento), es otra ventaja competitiva.