La
prima de riesgo de la deuda española encara la recta final del 2013
con el objetivo de caer por debajo de los 200 puntos básicos.
Lejos quedan esas semanas del verano de 2012 cuando la diferencia
entra la rentabilidad de la deuda alemana (por debajo del 1,3%) y la
española (cerca del 7%) superaba ampliamente los 500 puntos básicos,
diferenciales que no se observaban en el mercado de deuda desde que
esta cotizaba en pesetas y se comparaba con las emisiones en marcos
de Alemania (ver gráfico).
Además,
esta fuerte relajación de la prima de riesgo en la deuda española
(ha caído más de 300 puntos básicos en los últimos 18 meses) ha
facilitado soporte a las cotizaciones de los mercados bursátiles,
especialmente al español. Así, desde julio de 2012 el IBEX 35 ha
recuperado más de 3.000 puntos (una subida del +45%). En
el post vamos a analizar que niveles objetivo cabría esperar para el
IBEX 35 en función del diferencial de la deuda española frente a la
alemana.
Para ello, calcularemos la prima de riesgo del IBEX frente al DAX,
veremos la relación de esta prima de riesgo de la bolsa con la de la
deuda y, por último, obtendremos una función para establecer
objetivos de IBEX 35 dependiendo del nivel de la prima de riesgo en
el mercado de deuda.
Para calcular la rentabilidad esperada a
largo plazo de la bolsa nos vamos a apoyar en el earning yield o
rentabilidad de los beneficios,
que se obtiene a través de la inversa del PER (1/PER). En este caso
vamos a hacer la inversa de un PER ajustado por ciclo de beneficios,
es decir, un PER donde el denominador es el beneficio medio de los
últimos 10 años. Hoy, ese PER ajustado para el IBEX 35 es de 11,7x
(earning yield de 8,5%, 1/PER) mientras que en el DAX es de 19,9x
(earning yield de 5,0%). Por tanto, la prima de riesgo del IBEX
frente al DAX es de 350 puntos básicos (8,5% - 5%= 350pb). Es la
rentabilidad extra que exigen los inversores para invertir en el IBEX
35 frente al DAX.
En el siguiente gráfico está la evolución
histórica de esa prima de riesgo de la bolsa española frente a la
alemana, y también la prima de riesgo de la deuda a 10 años. En el
gráfico de la derecha está la correlación entre ambas primas de
riesgo, donde se observa un cambio de régimen claro a partir de
2010. Así, frente a una
correlación sin signo definido en el período 2005 – 2009, esta
sube drásticamente a partir de 2010 para estabilizarse por encima
del +60% desde entonces. Y es
que una vez que el diferencial de la deuda española supera los 200
puntos básicos, arrecian las presiones en Grecia, Irlanda o
Portugal, y aumentan las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda de
España o Italia, las ventas de activos financieros periféricos
fueron generalizadas e indiscriminadas, provocando, entre otras
cosas, esta fuerte subida de correlación entre las primas de riesgo
de diferentes mercados (deuda y acciones).
Este cambio de patrón entre la relación
de la prima de riesgo de la deuda española con la de la bolsa se
aprecia en estas regresiones. Así, los resultados con las
observaciones de 2004-2010 recogen un R2 que apenas supera el 10%,
mientras que con la muestra 2010-2013 obtenemos un R2 próximo al
72%. Y con esa ecuación que
mostramos en el gráfico se puede obtener la prima de riesgo estimada
para la bolsa en función del diferencial de la deuda a 10 años.
Estos son los
resultados. Para cada nivel de prima de riesgo en deuda obtenemos una
prima de riesgo en bolsa. Esta última es el resultado de comparar
IBEX con DAX, por lo que repartimos al 50% el impacto de esa prima de
riesgo estimada sobre los precios del IBEX y del DAX. Hoy,
con un diferencial de la deuda en el rango 200-250 puntos básicos
cabría esperar, atendiendo a este análisis, un IBEX 35 cotizando
entre los 9.500 y 11.000 puntos.
Si en 2014 la prima de riesgo de la deuda cae hasta niveles de 150
puntos básicos, el IBEX 35 podría situarse por encima de los 12.500
puntos. Y, por el contrario, si el mercado de deuda empeora y la
prima de riesgo sube hasta los 350pb, el IBEX 35 cotizaría en el
entorno de los 8.000 puntos.
Por supuesto que
somos conscientes que este tipo de funciones para variables
financieras están lejos de ser estables, debido al carácter
cambiante de correlaciones y estadísticos. Pero ello no debería ser
excusa para no conocer la función bajo la que opera actualmente el
mercado, y sí una motivación para seguir analizando y actualizando
propuestas para nuestros clientes.
