Los alarmistas crónicos se giran ahora hacia los malos resultados empresariales

Hace tiempo que dije que un analista técnico también debe fijarse en los beneficios de las empresas, porque constituyen un indicador en sí mismos, tanto a nivel particular como a nivel global. De hecho, durante los últimos años los "profit margins" (márgenes de beneficio) han sido un tema estrella y muy polémico, enfrentando a los que consideran que los niveles de récord histórico alcanzados por las empresas americanas no son sostenibles, con los que piensan que un cambio de metodología contable ha echado por tierra cualquier comparación histórica.

El siguiente gráfico nos muestra ese cálculo de márgenes corporativos a nivel global para las grandes corporaciones USA. Se observa un rebote en los dos últimos datos correspondientes al primer y segundo trimestre de 2015 (curiosamente), volviendo por encima de la barrera del 10%. ¿Simple rebote técnico?

Aquí ocurre lo de siempre: se puede tener razón en la idea, pero estar equivocado en el timing (y llegar pronto por 2 o 3 años...que viene a ser lo mismo que estar equivocado). Hace dos años y medio (en abril de 2013) que escribí este artículo sobre el cóctel explosivo de la economía USA, con argumentos que siguen siendo válidos.

La gran ventaja de mi enfoque es que tengo un MÉTODO GLOBAL (Técnico, Macro, Sentimiento y Fundamentales), y ante todo técnico, es decir, los gráficos son mi última referencia antes de lanzarme a comprar o vender. Gracias a eso, dejé aparcado ese argumento (que de todas formas es de largo plazo), y me centré en la fase expansiva tanto de la macro como de las bolsas en sus gráficos de medio-largo plazo. Dicho esto, ese doble argumento de: 1- bolsa que "no está barata" (con la salvedad de los cambios de metodología contable), y 2- márgenes de beneficios en máximos, es algo que nos persigue en el tiempo. El argumento principal es que teniendo unos márgenes de beneficios muy elevados, y siendo esto cíclico (es decir, que tiende a volver a la media), lo más normal es que tarde o temprano la esencia del capitalismo entre en acción, y allí donde hay beneficios suculentos, aparezcan competidores que hagan bajar esos márgenes, es decir, bajar los beneficios. El efecto perverso (y por tanto el riesgo para la bolsa) aparece entonces: un PER por encima de la media significa que existe cierta confianza en la bolsa y se pagan los beneficios a un precio "caro". Y si además de pagarse caros los beneficios, resulta que éstos caen, puede ocurrir que aparezcan las dudas sobre el futuro y se empiecen a pagar menos caros. Y al final la caída en los profit margins y la caída en el PER es un efecto doble que se multiplica para hacer caer la bolsa, algo que por otra parte es lo que ocurre en todas las recesiones y explica la volatilidad de la bolsa a medio y largo plazo. Ese es el riesgo que sigue planeando sobre nuestras cabezas, aunque como digo, no sirve para afinar con el timing (ni siquiera a medio plazo).

¿Habrá llegado la hora del apocalipsis? Mi opinión es que el ciclo alcista está ya en fase avanzada, lo cual no es sinónimo de fase terminal, y hay que tener mucho cuidado con eso. No solo para no vender demasiado pronto, sino también para no abrir cortos demasiado pronto, porque eso es doblemente letal (dejas de ganar si te equivocas...y encima pierdes dinero en un mercado alcista).

Unos márgenes de beneficios en torno al 10% pueden ser sostenibles en el tiempo (tal y como se está viendo), sobre todo en un mundo donde la tecnología ocupa cada vez más espacio. (Un sector con márgenes tradicionalmente superiores). Y las valoraciones de las acciones (PER) están relacionadas con los tipos de interés bajos: la inversa del PER es la rentabilidad de la acción por beneficios, y en la medida en que los tipos sean bajos y no existan alternativas de inversión rentable, es normal que las acciones rindan menos (es decir, es normal que estén un poco más caras que la media histórica). Los intentos recientes de rebote en los tipos de interés se han saldado con una vuelta a mínimos, y a medida que la FED siga retrasando el inicio (y sobre todo el ritmo) de la subida de tipos, se permite una prolongación de este escenario de PER medio-alto que en realidad no es tan alto si lo medimos en comparación a los tipos de interés.

Repaso al tema clave de los beneficios

Entramos en la temporada de presentación de beneficios de las empresas, y como siempre, se lanzan apuestas y predicciones...que como siempre, fallarán.

En esta ocasión, la expectativa es mala, bastante mala. Se espera que por primera vez desde 2009, vuelvan a caer los beneficios de las 500 empresas del SP500 (vistas globalmente) por segundo trimestre consecutivo, y además bien: el consenso de mercado según FactSet espera una caída del 5,1%, aunque la propia FactSet explica que el consenso suele ser muy pesimista, y se equivoca de media (durante los últimos 4 años) exagerando la caída en 2,9 puntos. De ahí que se "imaginen" que la caída final de resultados será de un 2,2%, tal y como se refleja en este gráfico:

El argumento principal esgrimido por las compañías será otra vez la fortaleza del dólar, igual que ocurrió en el primer trimestre de este año (cuando por cierto, la realidad fue mucho mejor que las previsiones). ¿Qué pasaría entonces si este nuevo arranque o amago alcista del euro frente al dólar, cuaja de verdad, tal y como planteé en mi post reciente sobre Macro y Estrategia global? Ya que la bolsa se adelanta, lo lógico sería que se anticipara una recuperación de los beneficios de las empresas gracias a la nueva debilidad del dólar, y por lo tanto un euro alcista sería bueno para la bolsa americana, y lo podríamos usar como indicador adelantado.

Este cambio de tendencia en el dólar es un escenario importante a vigilar. No sólo si se produce, como indicador de fuerza para las bolsas y emergentes, sino también si no se produce, y vemos un giro a la baja en este gráfico del euro, por debajo del nivel 1,12 (primer soporte de corto plazo).

La gran pregunta que me hago es qué otra cosa puede empujar los beneficios de las empresas hacia abajo. Una vez "digerido" el efecto de la caída del petróleo (que afectó al sector energético en gran medida, y por tanto tuvo su impacto en los datos globales del SP500, pero es un efecto "de una sola vez"), y digerido también el dólar fuerte (que después del primer trimestre de 2015 ha dejado de subir), ¿puede realmente la debilidad del crecimiento mundial y la crisis de los emergentes arrastrar los beneficios de las empresas hacia una caída del 2,2%, es decir superior a los efectos anteriores? Por supuesto, existe la posibilidad de que haya otra razón que no estoy sabiendo ver ni intuir...y por eso me repito esta pregunta periódicamente, leo y busco otras posibles explicaciones. Si alguien tiene ideas, ¡ que escriba un comentario por favor !

Recuerden un par de datos:

1. El 70% del PIB americano se debe al consumo interior, que es el primer indicador que hay que mirar: ¿están consumiendo menos los americanos? Claramente no. Aquí no hay motivo de preocupación por ahora, al revés: el dólar fuerte ha tirado los precios de la gasolina y abaratado importaciones, permitiendo que el consumidor americano se sienta más fuerte y seguro, como muestra la confianza del consumidor americano, que ha ignorado las turbulencias bursátiles.

Algo que por cierto también vemos en Europa, donde la confianza del consumidor ni se ha inmutado con las recientes caídas bursátiles (provocando otra de las divergencias significativas de estos últimos meses). En el siguiente gráfico vemos algo todavía más interesante: una caída fuerte en las intenciones de ahorro y una subida fuerte en las intenciones de grandes compras por parte de los consumidores de la zona euro. 

El sector servicios es importante en EEUU y las economías desarrolladas, puesto que como vimos, la industria sólo representa el 12% del PIB americano. La esgrimida debilidad de las exportaciones y ralentización mundial no es algo que afecte por tanto al PIB USA de una forma tan directa y contundente como se suele creer, y menos para provocar una recesión (lo cual no debe hacernos bajar la guardia, insisto, pero cada cosa a su tiempo).

Por otra parte, cuando hablamos de PIB, nos estamos refiriendo al Producto Interior Bruto, es decir, la riqueza creada dentro de EEUU. Mientras que cuando hablamos de beneficios de las empresas del SP500, que al fin y al cabo es lo que más nos interesa (porque es la propia bolsa), tenemos que pensar que esos beneficios se pueden generar dentro o fuera de EEUU. Así que la gran pregunta es: 

¿En qué medida puede afectar la ralentización mundial a los beneficios empresas del SP500? 

Esto nos lleva al segundo dato que quería comentar.

2. El 84% de las ventas (y el 77% de los beneficios) de las empresas del SP500 son a (o provienen de) EEUU o Europa. Es decir, el resto del mundo (y por tanto los emergentes) cuentan menos de un 15% en los beneficios de las empresas del SP500.

Estos dos datos parecen demoledores, ¿no? Quizá por eso la bolsa se resiste a caer...lo cual no significa que haya que bajar la guardia, porque como dije antes, estamos en un entorno explosivo: PER del SP500 en torno a 16-18 y Márgenes por encima del 10%, tienen sentido en un entorno de tipos bajos sostenidos en el tiempo, y sin shocks externos fuertes. En el momento que los tipos no sólo empiecen a subir, sino que lleven un tiempo subiendo y estén por ejemplo 2 puntos por encima, ¿qué pasará? El riesgo a largo plazo sigue estando ahí, igual que lo estaba en 2013. Eso no es difícil de ver. Lo difícil es gestionarlo con un timing razonable.

Otro detalle interesante: si el dólar se debilita, los emergentes lo agradecerían, y mientras para muchos sería una buena señal para el crecimiento mundial, también tendría el efecto mecánico de hacer subir al petróleo (¿o viene antes el huevo?), y reducir el poder adquisitivo de los americanos, es decir, reducir el consumo. Al final, en economía todo es cuestión de equilibrios: el petróleo y las materias primas deben rebotar lo suficiente (y el dólar caer) como para dar aire a los emergentes y contener la crisis, pero no demasiado como para reducir la capacidad de consumo de los americanos. Si conseguimos un equilibrio (aproximado), el escenario para las bolsas mundiales debería despejarse.

Durante las próximas semanas tendremos más datos. Mi escenario es que dado el pesimismo que hay con los beneficios empresariales, hay mucho margen de sorpresa positiva, y eso combinado con la situación técnica de las bolsas, podría favorecer ese escenario alcista que por ahora sigue siendo el que veo más probable.

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