Los problemas de información en los mercados - A río revuelto, ganancia de pescadores

En retrospectiva todo es más sencillo. Comprar en el pánico y vender en la euforia son las consignas más simplistas que se pueden escuchar en el mundo de la inversión. La cuestión no es tan sencilla como parece en los gráficos, que dibujan muy bien los puntos extremos, tanto el mínimo como el máximo cíclico.

La cuestión no es tan simple, ya que en esos puntos extremos aparecen problemas importantes para el inversor o especulador, sobre todo de información. La información que le llega en esos puntos extremos es realmente compleja y suele estar claramente distorsionada. No importa si hablamos de opiniones o comentarios que reflejan el sentimiento del público, como si pensamos en los mercados interrelacionados con la bolsa.

En los máximos cíclicos bursátiles, lo que muchos inversores ven es una trayectoria imparable de los negocios aparentemente más boyantes. En el caso del ciclo español de los años 2000, para muchos era impensable un desplome extremo del sector inmobiliario, así como una caída drástica de los proyectos de infraestructuras. Los datos más recientes moldean de forma decisiva las expectativas de los seres humanos, podríamos decir que en los extremos cíclicos la información más reciente nos induce a cometer errores. De la misma forma, en el mínimo cíclico, la mayoría solo ve los datos negativos, las malas noticias y cuesta pensar en que las cosas volverán a mejorar. Las cifras de beneficios de las empresas se desploman en muchos casos y la percepción de los datos es aún más negativa.

Por esta razón, la información que recibimos los inversores en los máximos y mínimos cíclicos es mucho más compleja que en otras situaciones más normales. Y estas dificultades de información pueden llegar a ser más importantes que los incentivos para aprovecharse de las grandes ganancias potenciales que surgen en esos momentos. O dicho de otra forma, los mercados necesitan tiempo para digerir la nueva información sobre todo en los puntos extremos o giros cíclicos. Desde que el mercado bursátil se desploma hasta que acaba recuperándose puede pasar un tiempo considerable, no mayor que el necesario para que muchos inversores en los máximos cíclicos comprendan que la situación está empeorando y sus expectativas de crecimiento no tienen sentido.

Con un ejemplo concreto se puede ilustrar aún mejor. Supongamos una compañía petrolera que extrae y comercializa barriles de petróleo en el mercado mundial. La valoración de esa compañía depende decisivamente del precio del petróleo y la distribución que vaya a seguir a lo largo del tiempo. Desde los años 90 el precio del barril experimentó fuertes subidas, tan solo un par de baches pequeños son la excepción a lo que era la norma. Obviamente, esta evolución ha incentivado la exploración y explotación de nuevos pozos a lo largo de todo el mundo durante muchos años, hasta que recientemente se ha puesto de manifiesto la existencia de sobrecapacidad y el precio se ha desplomado. Cualquier valoración de nuestra compañía petrolera hubiese partido de un precio del barril muy superior al actual, incluso siendo prudentes. Era la norma ver el precio del barril por encima de los 80 dólares, pensar en que el nuevo rango iba a estar entre 25$ y 50$ no era algo intuitivo. El mercado del petróleo estaba en constante desequilibrio (por eso subía el precio) y ello nos inducía a cometer un importante error en la valoración de nuestra compañía petrolera. Cuando el resto de mercados están altamente distorsionados, el problema de valoración de compañías y activos financieros se complica significativamente.

Otro mercado decisivo en la valoración de activos y empresas es el de los fondos prestables, donde se determinan los tipos de interés para muchos activos financieros. No es lo mismo valorar una compañía suponiendo una tasa de descuento del 5% que una del 1%. Hay quien cree que lo mejor es establecer una tasa elevada para tener mayor margen de error, pero lo único que le sucederá es que en un momento determinado todos los activos le parecerán caros si los tipos de interés permanecen bajos. En esa situación, no podrá beneficiarse de un mercado alcista en el que se parte de una tasa de descuento menor.

Todo lo anterior implica que un inversor debe investigar más allá de los datos que tiene a primera vista para aumentar su número de aciertos. No basta con ver si la rentabilidad actual que ofrece una constructora o un fabricante de componentes de vehículos es atractiva, sino que hay que ir a los mercados de las empresas e intentar intuir si están deprimidos o demasiado calientes. Es necesario realizar una predicción mínima sobre los mercados relacionados que tienen una influencia decisiva en la cifra de negocios de la compañía.

Podría parecer que en situaciones alejadas del equilibrio habría mayores incentivos de beneficio para superar (tal vez completamente) las mayores dificultades de información. Si fuera cierto, de ello no se deduciría (excepto ceteris paribus) que el proceso de equilibrio sea menos probable que ocurra lejos del equilibrio. Sin embargo, las dificultades de información no se ven completamente contrarrestadas por las mayores ganancias potenciales. La distancia al equilibrio a la que nos estamos refiriendo no es principalmente la de una simple desviación de un precio de su valor de equilibrio. Más bien nos referimos a una situación en la que muchos mercados están en desequilibrio. En una circunstancia como esa, habrá distorsiones complejas entre estos mercados. Para obtener los grandes beneficios asociados con movimientos significativos hacia el equilibrio varios precios deberían cambiar simultáneamente. Sin embargo, aunque ocurriera esto, una sola persona que tomara decisiones no sería capaz de apropiarse de estos grandes beneficios. Ganaría beneficios menores asociados con el movimiento de un solo precio, pues los precios relacionados estarían más allá de su alcance.

Mario J.Rizzo Gerald O'Driscoll - La economía del tiempo y la ignorancia

Veamos un caso particular. En el año 2008 alguien podría tomar los datos históricos de algunas constructoras españolas y establecer una prudente hipótesis sobre el futuro de estos negocios. La valoración hubiese sido mucho más optimista de la realidad que vino después. El mercado inmobiliario y de infraestructuras se desplomó en toda la zona euro. Lo mismo sucedería para los sectores que producían las materias primas como el cemento o los ladrillos, y sobre todo el mercado de suelo.

La información de esos mercados, que se habían desequilibrado por completo con un exceso de proyectos de inversión insostenible, creaba grandes dificultades para establecer unas expectativas correctas o razonables como posteriormente se demostró. Una vez más, en el extremo era muy difícil tomar referencias válidas o no alejadas del porvenir. Hay que tener en cuenta que la mayoría de analistas e inversores preveía la debilidad del sector inmobiliario y constructor, sobre todo en España. Lo que muy pocos vieron fue la magnitud de la caída y del deterioro económico. El argumento entonces era del siguiente estilo: “el sector constructor se encuentra en desaceleración o contracción, pero será suave y paulatina”. Los acontecimientos pillaron por sorpresa a todos y el desplome de la actividad no tuvo precedentes. El siguiente indicador es el de licencias de construcción para viviendas en los países de la zona euro:

Incluso en 2009 alguien podría haber lanzado el supuesto razonable de que el sector acabaría recuperándose y que no tenía sentido que el número de licencias de construcción permaneciese tan deprimido por mucho tiempo. ¿Cómo va a quedarse este indicador por debajo de la mitad de los datos de los años 90? Es la idea de que los ciclos tienen una forma perfecta, tras la gran caída siempre viene la recuperación. Mientras esto es relativamente cierto para el sistema económico en su conjunto, para un sector en concreto es una idea peligrosa. Esto es lo que ocurrió a continuación de la caída de licencias de construcción en 2008:

La actividad del sector, medida por el número de licencias de construcción, ha seguido moribunda durante siete años. Solo en 2016 parece que repunta tímidamente. Toda la información que recibían los inversores en forma de datos pasados en 2008 era extremadamente peligrosa, confirmando la idea que hemos esbozado al principio. En los momentos que preceden a un gran movimiento en muchos mercados, las dificultades de información son mayores.

Las proyecciones lineales de crecimiento no funcionan, así como las distribuciones estadísticas que se suelen utilizar tampoco son útiles. Las variaciones del precio del petróleo no han seguido una distribución normal, ni tampoco los precios en diferentes momentos son independientes entre sí. Los cálculos de precios objetivos, proyecciones y herramientas matemáticas complejas no son la solución al problema del inversor. Más bien, representan un problema, por cuanto resumen en unas pocas cifras lo que tan solo son supuestos o puntos de partida, arbitrarios en la mayoría de casos. La economía no es un problema cuantitativo, sino cualitativo. Lo más relevante son las relaciones entre los agentes y los resultados que estas producen a lo largo del tiempo.

Como en un problema de matemáticas, ciertas herramientas o ideas solo son válidas bajo ciertas circunstancias. Esas condiciones necesarias son las que hay que comprobar de vez en cuando. Fijarse en la estimación en vez de en los supuestos que la han producido puede tener importantes consecuencias negativas. Este principio también debería ser motivo suficiente para rechazar cualquier dato o indicador de los que no podamos obtener de la fuente original, como todos esos gráficos de datos de bancos de inversión y agencias de datos privadas que circulan. Si no se puede acceder mínimamente al contexto del origen de los datos, simplemente no son una herramienta válida. Por supuesto, el valor de un precio objetivo o de una estimación que circula por los foros o análisis y cuyo contexto desconocemos es nulo. Si las estimaciones o datos los ha creado el propio inversor a partir de las fuentes de datos oficiales y los informes financieros de las compañías, entonces lo importante es revisar de vez en cuando los supuestos de los que se parte y no tanto ceñirse al resultado como algo infalible. No importa tanto si nuestra estimación para una compañía x es de 50€ por acción, sino si los puntos de partida para el cálculo siguen siendo válidos. Esta es la razón por la que ni siquiera uso precios objetivos, tan solo comparo rentabilidades y evalúo de nuevo la situación cada cierto tiempo a la luz de la nueva información. Dar número arbitrarios objetivos solo hace olvidar el contexto del cual surgieron en un primer momento.

Cuando el conocimiento se comunica en vez de adquirirse, el contexto de la adquisición original será desconocido para algunos. En consecuencia, no todos los individuos entenderán el contexto completo y por lo tanto el significado íntegro del conocimiento comunicado.

Mario J.Rizzo Gerald O'Driscoll - La economía del tiempo y la ignorancia

No se trata de ser sofisticado en los cálculos ni preciso, sino en establecer una descripción lo más correcta realista posible de la situación. Como ejemplo de esto último, en este artículo de hace unos meses intenté explicar una primera idea para adoptar supuestos más adecuados a diferentes sectores, dependiendo de si están más relacionados con el consumo o con la inversión.

En otras palabras, lo que el inversor necesita es no estar muy desencaminado en los supuestos y predicciones que realiza. Como diría John Maynard Keynes:

It is more important to be roughly right than being precisely wrong

Es más importante estar en lo correcto aproximadamente que estar equivocado de forma precisa.

John Maynard Keynes

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