La falacia del nivel de endeudamiento. El tesorero que odiaba la deuda

Recuerdouna reunión entre analistasen una conferencia que se celebró en Barcelona hace unos cuantos años. Recuerdo la mesa: redonda y de madera noble,éramos unos ocho analistas, el CEO y el relación con inversoresde la empresa. Recuerdo también que era el único español, los demás eran todos ingleses y americanos. Recuerdo nada más empezar la reunión que un analista inglés, con el brazo en el respaldo de la silla y con un tono algo soberbio le pregunta:“Lo que debería hacer su empresa es endeudarse más y así hacer más ricos a los accionistas, ¿no ve que su deuda neta entre ebitda está en 2 veces y el banco le permite hasta 3,5?, ¡está perdiendo dinero!”.

En ese instante el ambiente se paró, las luces bajaron de intensidad, el CEO empitonó al analista con la mirada y un servidor se hizo pequeño en la silla de cuero. Cuando las luces volvieron a la normalidad, el CEO le respondió en un tono amable:“porque de hacerlo, mi tesorero moriría de una ataque al corazón”.El analista se puso firme, bajó el brazo del respaldo y se sentó bien. Desde ese momento, su fortaleza verbal se fue tan lejos que no volvió a abrir la boca en los 30 minutos de reunión.

Matemáticamente hablando, el analista estaba en lo cierto: la deuda es buena.

La deuda hace aumentar la rentabilidad del accionista (ROE), siempre y cuando el ROA sea superior al coste de la deuda (Intereses %). ( la fórmula es à [ROE = ROA + (ROA-int%)x(Deuda/Fondos Propios)])

Pero el analista fallaba en dos aspectos:

La ciclicidad del negocio.
El endeudamiento en términos de generación de caja.

Ejemplo:

Tenemos la empresa SWVII que produce acero. La situación de hoy es una situación de normalidad de ciclo (punto medio) y las dos columnas siguientes se muestra un escenario bajo de ciclo y alto de ciclo.

 Podemos observar que en la parte baja del ciclo la deuda neta entre ebitda no alcanza niveles elevados, por lo que los bancos no piden más garantías a la empresa (los llamados covenants).

Pero si tenemos en cuenta que la depreciación es igual a lo que se gasta la empresa para mantener la actividad de la empresa nos daremos cuenta que la empresa genera un flujo de caja libre de 21 millones de euros que viene de:

Flujo de caja libre (FCF) = Beneficio neto (21) + depreciación (20) – inversión de mantenimiento o capex de mantenimiento (20) = 21.

Si aplicamos esto a cada uno de los escenarios y calculamos la ratio deuda neta entre FCF tenemos el resultado siguiente:

 La última línea (deuda neta entre FCF) indica cuantos años tardamos en pagar el 100% de la deuda con la caja generada por la empresa. Como podemos ver, hoy día el tesorero vive algo tensionado pero cuando venga el punto bajo las aspirinas serán un plus a su salario y si encima deba renegociar la baja por estrés estará garantizada.

Moraleja:

En las reuniones siéntate bien.
No mates tesoreros.
No te centres en la ratio deuda neta entre ebitda, fíjate en la ratio flujo de caja neto entre ebitda.

Como siempre quiero que el tesorero de las empresas en las que invierto viva muchos años, por eso me gusta invertir en empresas con poca deuda y dejar la matemática para los libros de texto.

Nota: SWVII es pura coincidencia con Star Wars capítulo VII.