En las últimas sesiones, gracias a la actuación del BCE, la rentabilidad del
bono español a 10 años ha bajado a mínimos históricos, destacando que en el día
de ayer, nuestros bonos estaban a la misma rentabilidad que el bono de Estados
Unidos al mismo plazo. En el siguiente gráfico se aprecia la velocidad a la que
se está estrechando la prima de riesgo del bono español frente al bono de
Estados Unidos. Frente a los 600 p.b. más caro a los que nos financiábamos en
2012, hoy estamos 4.6 p.b. más bajos que Estados Unidos.
En el gráfico se aprecia que no es la primera vez que
se produce tal fenómeno. En el último tramo alcista de las bolsas europeas
antes de la crisis (entre 2.003 y 2.007) nuestros bonos ofrecían rentabilidades
similares e incluso inferiores a las del bono de Estados Unidos.
Yo creo que para hacer la comparativa entre la
rentabilidad que ofrece el bono español y el norteamericano, es obligado tener en cuenta la inflación.
Actualmente la inflación en Estados Unidos es del 2%, mientras que en Europa es
sólo del 0.5%. En el siguiente gráfico, analizo la evolución de las
rentabilidades del bono alemán y español descontándoles la inflación de la
eurozona, frente a la evolución del bono USA menos la inflación de Estados
Unidos. La rentabilidad “real” del bono
español es del 2.09% frente al 0.65% del bono alemán y del 0.88% del bono de
Estados Unidos.
Desde el ingreso de España en la zona euro, las
rentabilidades “reales” de estos tres países se han movido de forma muy
paralela. Sólo a partir de 2.010, fruto de las revisiones a la baja del rating
de nuestra deuda. Ahora que las agencias de rating están volviendo a revisar al
alza nuestro rating, se está estrechando este diferencial.
Ahora mismo “la
prima de riesgo real” del bono español frente al de Estados Unidos si
tenemos en cuenta la inflación, es de 143 p.b. Lo he graficado y señalado las
zonas en las que históricamente se ha movido esta prima de riesgo. La mayor
parte del tiempo nos hemos movido entre 0.8% y -0.5%, con rangos menos
habituales pero también frecuentes entre -1% y +2%. Tal y como hemos comentado,
en este gráfico se aprecia claramente cómo las bajadas de nuestro rating
provocaron que se rompiese los rangos históricos.
Entendemos que mientras no haya mejoría de ratings de
nuestra deuda, lo más probable es que “la prima de riesgo real” se mueva entre
80 y 200 p.b. Obviamente a esta prima de riesgo real también afecta la
inflación y el estrechamiento de nuestros bonos frente al bono alemán. Resulta
que nuestra prima de riesgo frente a Alemania también está en mínimos de
los últimos años. Hoy cotiza en 118 p.b. acercándose a los niveles previos a
los que tenía en enero de 2009 cuando la agencia de calificación
crediticia S&P le quitó la AAA a nuestra deuda.
Ahora que todas las agencias nos han puesto nuestra
deuda al menos en BBB, e incluso FITCH nos tiene en BBB+ a un escalón del A, es
obligado comparar la evolución de la
rentabilidad del bono español frente a la rentabilidad que ofrecen los bonos
europeos de rating BBB y de rating BB en los cinco últimos años.
Se aprecia claramente en el gráfico que a partir del
verano de 2010, el mercado fue por
delante de las agencias de rating y justo el verano de 2012 antes de que
interviniese Draghi, a nuestra deuda (línea amarilla) se le exigía unas
rentabilidades incluso superiores a las de los bonos basura (BB) corporativos
europeos (línea verde). Sin embargo, desde ese momento, una vez que el mercado
entendió que el rating de España no corría el riesgo (gracias al apoyo del BCE)
de caer a bono basura, las rentabilidades de nuestros bonos están acercándose a
la de los bonos corporativos de rating BBB (línea blanca). Ahora mismo el bono
español sigue pagando 23 p.b. más que los bonos corporativos, por lo que a
priori la prima de riesgo podría seguir estrechando frente al bono alemán, al
menos en esta cantidad.
Por tanto, no hay que descartar que las primas de
riesgo de nuestra deuda frente a Alemania como a Estados Unidos, puedan seguir
corrigiendo. Lo que sí que parece factible es que el recorrido es escaso.
Además, viendo la comparativa con la inflación se aprecia que la mayor
rentabilidad a la que cotiza el bono de Estados Unidos es mayor, por su mayor
inflación. Así pues, hay que vigilar la inflación europea, ya que si el mercado
aprecia que las actuaciones del BCE pueden generar inflación, se le exigirá más
rentabilidad al bono alemán y por ende, a los bonos españoles.
