Zooplus: negocio de calidad a un precio muy razonable

1 de enero 16
Inversor en valor. Apasionado de la inversión y el análisis de empresas. Gran seguidor de Peter Lynch, François Rochon, Tom Gayner y Pat... [+ info]
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22º en inB
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Me llamo Darío, tengo 23 años y me apasiona analizar empresas. Os invito a leer mi filosofía de inversión en mi perfil para que me conozcáis un poco mejor. 

Hoy me estreno en inBestia con esta tesis de inversión sobre la empresa Zooplus que actualmente llevo en cartera. Espero que os guste y podamos compartir diferentes puntos de vista.

Resumen

  • Empresa con un crecimiento de en torno a un 30% CAGR en los últimos años, con una tasa de ventas recurrentes cada vez mayor.
  • Cuota de mercado de un 50% online, pero tan solo un 3.5% en la general. Mercado muy fragmentado con mucho espacio para seguir creciendo.
  • La directiva tiene un horizonte temporal a largo plazo y posee colectivamente un 5% de las acciones de la empresa.
  • Goza de una economía de escala que se fortalece año tras año y le permite defender unos retornos sobre el capital invertido de un 32%.
  • Estimo que los rendimientos futuros serán similares al ritmo de crecimiento del negocio.

Introducción

Soy un gran seguidor de los negocios con ventajas competitivas o “moats” que le permitan defender los altos retornos sobre el capital invertido frente a los competidores que quieran hacerse con parte del pastel. Sin embargo, las ventajas competitivas de hoy pueden no valer mucho mañana si la empresa no es capaz de fortalecerlas y expandirlas con el paso del tiempo.

Hoy quiero presentaros a Zooplus AG (ETR:ZO1), que, gracias a sus casi dos décadas de operativa en un sector todavía muy fragmentado en Europa, ha conseguido hacerse con una gran cuota de mercado. Su rápido crecimiento le ha permitido obtener una ventaja de costes enorme y ha conseguido distanciarse de los competidores que entraron más tarde en la industria (Zooplus es 10 veces más grande que su segundo competidor online).

La empresa presenta un modelo de negocio cuya economía de escala compartida con los clientes le permite bajar los precios y lograr así una mayor demanda. Con esto, Zooplus fortalece su ventaja competitiva conforme va creciendo (estrategia similiar a la de Costco y Walmart).

Perfil de la empresa

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Zooplus fue fundada en el año 1999 en Alemania y, a pesar de ser aún una empresa de pequeña capitalización (capitalización bursátil de 1050 millones de euros y EV de ­­1000 millones de euros), es el líder europeo en la venta de productos para mascotas online y número 2 de toda la industria (online y en tiendas físicas).

Su porcentaje de ventas recurrentes es mayor cada año, sus productos no están amenazados por ningún producto sustitutivo y, además, su modelo de negocio es resistente a las crisis.

La directiva tiene un 5% de las acciones de la empresa (intereses alineados con los de los accionistas) y las decisiones estratégicas que toman se basan en el beneficio del futuro de la empresa a largo plazo, nunca mirando los resultados del próximo trimestre.

Zooplus tiene una cuota de mercado del 50% en el mercado online y es el operador de bajo coste número 1 (según estudio propio realizado entre Zooplus y su segundo mayor competidor online en más de 15 diferentes productos. Las variaciones de precio van desde un 10% hasta un 20%) y también el más eficiente. Estas son las dos características fundamentales para sobrevivir y tener éxito en una industria que se caracteriza por ser súper competitiva, donde el precio lo es todo y donde el ganador se lo lleva todo: el cliente le comprará el producto a la empresa que más barato se lo ofrezca (no hay oligopolio amigable posible). 

Por otro lado, Zooplus está en el camino correcto para conquistar un sector muy fragmentado y con un futuro prometedor. Se espera que la industria siga creciendo sobre un 3% anual (crecimiento influenciado por una humanización cada vez mayor de la sociedad hacia las mascotas).

Sin embargo, el crecimiento esperado para el comercio online es mucho mayor (un crecimiento de doble dígito anual para los próximos años), y el camino por recorrer es enorme: tan solo el 7% de las ventas del sector ha emigrado al terreno online. Zooplus, a pesar de tener una cuota de mercado online del 50%, tiene una cuota de mercado offline + online de tan solo un 3.5% en un mercado de 26 mil millones de euros. Año tras año va ganándole terreno a Fressnapf, que ha sido el líder del sector en la última década (cuota de mercado del 7.1%). 

Zooplus está consiguiendo retornos sobre el capital invertido del 32%, pero lo más atractivo es que el margen para seguir reinvirtiendo esos retornos en el negocio es todavía muy grande.

Modelo de negocio

El modelo de Zooplus es sencillo: la empresa compra directamente sus productos (pienso y accesorios) a sus más de 200 proveedores internacionales y los almacena en sus 5 centros logísticos en Europa central operados por terceros (no hay capex de mantenimiento para Zooplus). A través de sus diferentes webs los vende a más 30 países europeos y los distribuye también mediante terceros.

Zooplus no posee ninguna tienda física; todos sus productos son despachados de forma online. Esto le permite ahorrarse costes fijos que otros competidores físicos tienen que afrontar y bajar así los precios de sus productos hasta niveles inalcazables para la gran mayoría.

Además de ser el operador online de bajo coste por excelencia, Zooplus posee la gama de productos más variada: más de 8000 SKUs (stock-keeping units o referencias) frente a los más de 3500 SKUs de Medicanimal (segundo operador online).

El 84% de los ingresos provienen de comida para animales y el 16% de accesorios. De ese 84%, casi la mitad provienen de comida para gatos, la otra mitad de comida para perros y alrededor de un 5% de comida para otras mascotas.

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Nicho de mercado

Zooplus ha sabido cubrir las necesidades de un mercado que humaniza cada vez más a sus fieles compañeros y demanda mayor variedad de productos. Esta demanda se le ha hecho grande a los competidores físicos, que por limitaciones de espacio no pueden proporcionar más de 200 o 300 SKUs por tienda; por no hablar de la comodidad de recibir en tu casa 15 kg de pienso frente a comprarlo en una tienda física y llevarlo al coche.

Zooplus opera en un sector súper competitivo donde las barreras de entrada a la industria son bajas, pero las barreras para generar beneficios una vez dentro son muy altas. Una empresa necesita un gran volumen de ventas para tener un buen poder negociador frente a sus proveedores y ser capaz de enviar los productos a los clientes sin entrar en pérdidas.

Los márgenes son tan pequeños que la financiación de las operaciones de la empresa depende casi exclusivamente de terceros inversores, los cuales deberán esperar años hasta que la empresa empiece a genenar algún tipo de beneficio (en el mejor de los casos).

Zooplus ha experimentado en los últimos años un crecimiento en ventas de un 30% CAGR. La empresa está creciendo en torno a un 17% - 25% anual en mercados clave como Alemania y Reino Unido, que son los más fuertes de Europa y donde también operan sus principales competidores: Pets At Home (Reino Unido), Fressnapf (Alemania), Amazon (1º y 2º mercado en el mundo después de EE. UU) y Medicanimal (Reino Unido).

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Respaldada por este fuerte crecimiento, la directiva decidió sacrificar los beneficios a corto plazo para reinvertir el capital generado de nuevo en la empresa: durante los últimos 8 años, Zooplus ha construido una estructura logística por toda Europa que le permitirá distanciarse aún más de sus competidores en el futuro. Zooplus es la única tienda especializada en productos para mascotas con una infraestructura logística paneuropea, de acuerdo con la presentación del primer trimestre de 2017 proporcionada por la empresa.

Esta apuesta a largo plazo ya empieza a mostrar resultados en el margen EBIT de la empresa. Sin embargo, esto no cuenta la historia completa: tan solo son los primeros resultados de un futuro prometedor.

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Los clientes de Zooplus cada año son más y gastan más

Las cifras respaldan el gran servicio que la empresa está ofreciendo:

  • En 2016, Zooplus acabó el año con 4,826,000 clientes frente a los 1,946,000 que tenía en 2011 (19.9% CAGR).
  • La tasa de retención de clientes es de un 93% en 2017, frente a la del 79% en 2011. La gente que compra en Zooplus se queda (ventas recurrentes y predecibles para la empresa).
  • Las ventas de Zooplus se han diversificado por todo el continente: en el año 2011, Alemania representaba el 47% de las ventas y Europa el 53%, mientras que en el año 2016 Alemania suponía un 26% y Europa un 74%. Las ventas por cliente fueron de 188 € en 2016 frente a 126 € en 2011. La gente cuida más a sus mascotas: les compra pienso de más calidad y más accesorios. La cesta media por cliente fue de 56 € en 2016 frente a 49 € en 2011 (+14.3 %).

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Lo más importante en el sector no es la conquista de clientes, sino la capacidad de la empresa para hacer que el consumidor no quiera o no le compense cambiarse a otra. Esto es clave para generar FCF a largo plazo.

Zooplus tiene que invertir un porcentaje importante sobre las ventas en marketing y logística al entrar en nuevos mercados e intentar conquistar nuevos clientes. Estos costes descienden significativamente cuando Zooplus penetra en el mercado y retiene al cliente:

  • Los costes logísticos en mercados poco maduros son de aproximadamente un 20-22% sobre las ventas frente a unos 13%-15% en mercados maduros.
  • Un cliente leal genera a la empresa un margen EBIT del 4%, frente a un -2% de un nuevo cliente.

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Una vez el cliente elige a Zooplus, es entonces cuando la empresa tiene que poner todas sus energías en retenerlo, ofreciéndole un servicio que supere sus expectativas:

  • A pesar de tener más de 8000 SKUs disponibles, la dirección aumenta la lista año tras año para satisfacer una demanda exigente.
  • Los envíos se realizan en 1-2 días y con un coste para el cliente de 0 € si se hacen compras superiores a 19 -39 € (dependiendo del país). La empresa ya ha confirmado que seguirá construyendo más centros logísticos cercanos a mercados potenciales para reducir tanto el tiempo de espera del envío como su precio.
  • Si el cliente no queda satisfecho con el producto que ha comprado puede devolverlo sin ningún tipo de coste añadido. Zooplus se hace cargo de los gastos de envío. A pesar de esta facilidad, la empresa tiene una tasa de devoluciones por parte de sus clientes de menos del 2%.
  • Zooplus ha lanzado un programa de puntos (1 punto por cada euro gastado) que los consumidores pueden canjear por productos en la web, intentando así que los clientes prefieran comprar en Zooplus frente a otro competidor con precios similares.
  • Se ofrece un plan de ahorro como estrategia para retener al cliente. El consumidor paga por un cheque de descuento (menos de 10 €) a cambio de una rebaja del 3% en todo lo que compre en la web durante un año.

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Formas de luchar contra una industria centrada principalmente en el precio

En la industria existe una especie de coste de cambio oculto para el consumidor: la gente es fiel a la marca que compra. Si un consumidor compra Royal Canin para su actual mascota, es muy probable que siga haciéndolo con la próxima. Zooplus se ha dado cuenta de esto y ha lanzado su propia gama de productos.

Las ventajas de esta decisión son destacables:

  • Si la empresa logra que su nueva marca sea bien recibida, el cliente será leal a esa marca que solo puede comprar en Zooplus. Esto genera una relación entre ambas partes casi permanente, poniéndole más barreras a los competidoresa la hora de robarle clientes a Zooplus.
  • Las marcas propias son clave a la hora de expandir el margen bruto (son mucho más rentables que las marcas no propias).

Zooplus tiene actualmente más de 7 marcas propias de comida seca y húmeda, desde gamas económicas hasta comida premium, tanto para perro como para gato. Ya constituyen un 10% de las ventas de la empresa y es la rama que más rápido está creciendo según su presidente.

Muchos competidores importantes no tienen todavía gama propia (Amazon, Medicanimal…) Sin embargo, Fressnapf ha sido el primero en implantar esta estrategia y la ventaja del tiempo aún se nota:

  • Zooplus. Número de valoraciones medio por producto propio: 100, 4.5/5 estrellas.
  • Fressnapf. Número de valoraciones medio por producto: 1,000, 4.5/5 estrellas.

Este dato es importante porque Alemania es el país europeo número 1 en términos de volumen, y el gran objetivo de Zooplus es dominar este mercado.

Directiva y accionariado

“Cuando la dirección posee acciones, recompensar a los accionistas se convierte en su primera prioridad, mientras que cuando la dirección simplemente recoge su paga cada mes, su prioridad es aumentar los salarios.” Peter Lynch

A parte de la participación colectiva de la directiva con un 5% de las acciones de la empresa, Zooplus está capitaneada por su propio fundador y actual presidente. Cornelius Patt es una pieza clave en la empresa, ya que es un gran conocedor de la industria y defensor de la integración vertical y sus ventajas. Al igual que Jeff Bezos en Amazon, considera que el servicio al cliente es lo primero.

“No solo es importante cómo se adquieren nuevos clientes, sino también cuántos de dichos clientes se convertirán en clientes reincidentes a largo plazo”. Cornelius Patt

Destaca también su obsesión por el largo plazo de la empresa y no titubea a la hora de tener que sacrificar los beneficios a corto plazo para reinvertirlos en el negocio si eso va a generar valor en el futuro.

“No se trata de impresionar a la gente a corto plazo con grandes resultados en un trimestre determinado. Lo que importa es la resiliencia de estas ventas en periodos futuros.” [Conferencia de la primera mitad de 2017, al ser preguntado por sus perspectivas para 2017]

A la hora de hablar sobre la competencia, Cornelius Patt habla de ellos directamente, sin rodeos. Conoce bien cuáles son sus movimientos y las repercusiones de estos.

En una conferencia de 2017, un analista le pregunta sobre durante cuánto tiempo cree que Fresnapf puede continuar realizando campañas agresivas con descuentos irracionales en su tienda online. El presidente responde que esta campaña podría durar mucho tiempo, pero que mientras Fresnapf intenta desesperadamente ganar cuota de mercado poniendo en peligro las operaciones de la empresa y preocupándose por el corto plazo, Zooplus trabajará por ser constante y competitivo generando CF para convertirse en el líder a largo plazo. Es decir, considera que no son una empresa que busca el crecimiento a cualquier precio, sino que quieren convertirse en el número uno en el futuro.

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De todas formas, si bien las palabras han de tenerse en cuenta, los hechos son lo realmente importante. En un sector tan competitivo la gestión de capital ha de ser excelente. No hay margen de error:

  • Desde el principio, el presidente lo ha tenido claro. La inversión en la estructura logística por toda Europa es una de las prioridades de la empresa, ya que marcará la diferencia en el futuro respecto a sus competidores: más del 90% del CF generado se está reinvirtiendo en el negocio.
  • A medida que estas necesidades de inversión van disminuyendo, empiezan a aflorar los primeros resultados de su buena gestión de capital:

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  • Posición conservadora del presidente a la hora de adquirir deuda: las inversiones se han financiado casi exclusivamente mediante CF y emisión de acciones (5.6 millones de acciones en 2011 frente a las 7 millones actuales). Es una decisión razonable dados los márgenes ajustados del sector.

 ¿Quién está comprando Zooplus? Dentro del accionariado podemos encontrar a Maxburg Capital Partners, con una participación del 13.49% (compañía de gestión de inversiones alemana en al que trabaja Florian Seubert, co-fundador de Zooplus). Otra participación importante en la empresa (5.49%) es la de Bestinver Gestión (fondo de inversión español con orientación value y con 5 estrellas Morningstar).

Posibles riesgos y aspectos no tan positivos

La directiva tiene colectivamente un programa de opciones que, por lo general, beneficia más a la directiva que al negocio en sí. Creo que muchos directivos ponderan más el corto plazo de la empresa que el largo plazo para que la acción pueda llegar antes a ciertos niveles y puedan liquidar sus opciones.

En este caso, la directiva de Zooplus ha demostrado que están centrados en el largo plazo y a pesar de que, como accionista, estoy totalmente en contra de estos programas, lo considero algo menos preocupante en la tesis de inversión.

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  • Competidores

En una industria fragmentada, este es el peligro número 1 para cualquier empresa. Es cierto que Zooplus ya ha alcanzado cierta escala y a los nuevos competidores les cuesta aguantar periodos largos intentando ganar cuota de mercado a cualquier precio.Sin embargo, esta guerra de precios hace mella en los márgenes de la industria: puede que los nuevos no ganen dinero, pero privan a otros también de ganarlo.

El margen bruto de Zooplus se ha contraído significativamente como consecuencia de bajar los precios para hacer frente a la diversa competencia.

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Mientras Zooplus aumente su cuota de mercado no me inquieta que su margen bruto se contraiga. A lo que más atención presto no es a los nuevos competidores, sino los movimientos de los que ya están establecidos: el líder de la industria Fressnapf y el “gigante dormido” Amazon.

  • Fressnapf:

Empresa con estructura física, nacida en el año 1990 y actual líder en ventas del sector con una cuota de mercado del 7.1% (1,858 millones de euros en ventas en 2016).

Su objetivo es claro: conquistar el mercado europeo con una expansión internacional agresiva. Para los próximos 5 años prevé la apertura de 800 tiendas por toda Europa (en 2016 poseía 1,387) y expandir su nueva web online a más países (actualmente operativa solo en Alemania, Suiza y Dinamarca).

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La empresa ha declarado una guerra directa en precios a Zooplus: los precios de los mismos productos en sus respectivas webs de Alemania son prácticamente idénticos (según estudio propio con más de 15 diferentes SKUs). Aún tras conocer sus planes futuros, sigo sin considerarla una amenaza potencial para Zooplus:

  • El sector todavía es muy grande para ambos.
  • Su estructura física limita la capacidad de la empresa para continuar con la guerra de precios sin afectar a la rentabilidad de esta (altos costes fijos).
  • Su escala es mayor, pero Zooplus le está ganando terreno rápido: crecimiento de Fressnapf del 7.5% CAGR desde 2014 frente al 29.4% CAGR de Zooplus.
  • En 2016 las ventas online tan solo representaban 50 millones de euros (menos del 3% de las totales). Además, la expansión de su venta online está prevista para 2021: demasiado tiempo para unos clientes que ya vienen demandando un servicio online desde hace años.

 

  • Amazon:

Muchos inversores consideran a Amazon como un competidor vencido, ya que Zooplus ha conseguido crecer en este nicho hasta el punto de que sus ventas son casi 10 veces mayores que las del rey del comercio online (ventas estimadas en 2016 de 200 millones de euros)(no hay fuentes oficiales de las ventas de Amazon en este sector; estas son estimaciones de Zooplus en unas de sus presentaciones). También defienden que Zooplus pulveriza los precios de Amazon en los mismos productos. 

En mi opinión, Amazon es el peligro número uno al que se enfrenta Zooplus e infravalorarlo sería un gravísimo error:

  • Considero a Amazon como un “gigante dormido” que aún no se ha puesto serio. La cuota de mercado (si cogemos las estimaciones de ventas) es de tan solo 0.8%. En EE. UU Amazon ocupa el segundo puesto en la industria con una cuota de mercado del 35%.
  • Es cierto que Zooplus mejora los precios de Amazon, pero solo cuando los productos son vendidos por terceros (empresas online o directamente las propias empresas manufactureras). La cosa cambia cuando los productos los vende directamente Amazon: las variaciones de precio son diminutas y en algunos casos Amazon ofrece precios más atractivos. Bien es cierto que muchos de estos productos son exclusivos para clientes de Amazon Prime, pero hay que reseñar que cada vez son más los que se abonan a este servicio.
  • Cuando el precio es más atractivo en Amazon, el cliente no tiene ningún coste de cambio a la hora irse de Zooplus: el modelo del servicio es casi idéntico y la calidad en cuanto atención al cliente en ambos es excelente.
  • Si Amazon se pone serio, este goza de una estructura mucho mayor para aguantar una guerra de precios.

La amenaza es real, pero de momento todo es pura teoría. Habrá que estar atento a los futuros movimientos del gigante americano.

 

Valoración

No hace falta hablar mucho del balance de Zooplus: lo tiene muy saneado, con 53 millones de euros caja neta. Por otro lado, los ratios EBITDA o FCF actuales no recogen todo el valor y potencial de la empresa, ya que casi la totalidad del capital generado se está reinvirtiendo en el negocio.

Aún así, la directiva adelantó que pretendía conseguir unas ventas para 2020 de 2000 millones de euros con un margen EBITDA del 5 % gracias al continuo fortalecimiento de su economía de escala. Esto nos dejaría un 10 % de rendimiento sobre el EV actual, con lo que a partir del segundo año ya nos interesaría mucho tener a Zooplus en cartera.

De todas formas, la valoración de Zooplus no es solo interesante de cara a los próximos años. Uno podría argumentar que los objetivos de la empresa son demasiado ambiciosos y que el futuro es muy incierto; sin embargo, Zooplus no solo cotiza a un precio atractivo si cumple sus perspectivas, sino que actualmente ya está infravalorada.

Creo que el mejor método para analizar esta empresa es por comparables. En Europa no hay ningún competidor que cotice en bolsa excluyendo a Pets At Home, pero gran parte del negocio de este último consiste en prestar servicios veterinarios a mascotas, algo que Zooplus no ofrece, con lo cual no nos sirve para el estudio.

Sin embargo, en Estados Unidos PetSmart adquirió este año a Chewy.com (empresa líder en la venta online de productos para mascotas) por 3350 millones de dólares. Las similitudes entre las dos empresas son grandes y nos servirán para establecer la valoración:

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Chewy.com fue adquirida por 3.7 veces EV/Sales de 2016 (900 millones de dólares de ingresos) y por cerca de 2 veces EV/Sales de 2017 (se estiman unos ingresos de entre 1500 y 2000 millones). Creo que son unos múltiplos razonables para una empresa líder, con fuerte crecimiento y una evidente economía de escala que le permite ir distanciándose cada vez más de sus competidores.

Zooplus, a precio de 150 € por acción, se vende por 1.1 veces EV/Sales de 2016 (908 millones de euros en ventas) y por 0.9 veces EV/Sales de 2017 (estimación de 1125 millones de euros en ventas). Esto nos deja un potencial de revalorización de más del 100%.

De todas formas, si el mercado no reconociese esta expansión del múltiplo, el retorno esperado de nuestra inversión debería ser igual al crecimiento del negocio (tal y como ya ha sucedido durante los últimos años).

Aún siendo el mercado de EE. UU el doble de grande, hay que recordar que Europa es un mercado todavía muy fragmentado donde Zooplus tan solo ha capturado un 3.5% del total y donde solo un 7% de las ventas han emigrado al terreno online. El espacio para seguir creciendo es enorme: las barreras de entrada a nuevos mercados son infinitamente más bajas ahora que hace 8 años, cuando Zooplus no tenia construida una estructura logística y su escala era 10 veces menor. 

¿Por qué está barata?

  • Poca liquidez, volumen diario de negociación de tan solo 2.4 millones de euros. Inaccesible para fondos de inversión con gran tamaño.
  • Es una empresa de pequeña capitalización con poca cobertura internacional de analistas (la mayoría de los que siguen a Zooplus son alemanes).
  • Muchos inversores no profundizan a la hora de analizar el negocio cuando ven que Zooplus cotiza a unos múltiplos a priori desorbitados (P/E ratio= 166, EV/EBITDA= 100) pero que no reflejan la realidad.


Conclusión

A la hora de invertir en un negocio, tengo que estar tan convencido de la idea que me encuentre cómodo invirtiendo al menos el 10% de mis fondos. Tengo una cartera concentrada de 6-10 acciones, de las cuales espero rendimientos superiores a los del mercado.

Compré Zooplus a 149 € por acción en la bolsa alemana en diciembre de 2017. No tengo ninguna intención de vender mi posición a corto plazo salvo que la directiva realice alguna catastrófica inversión o que Amazon se esmere en intentar conquistar este nicho europeo.

Cuento con un 17% de liquidez que no dudaría en usar si Mr. Market castigase a la acción de Zooplus basado solo en resultados cortoplacistas.

Para finalizar, me gustaría agradecer a @Connor_Leonard y a Fred Liu (Hayden Capital) porque, a pesar de que soy cliente de Zooplus desde hace más de 4 años, fueron ellos los que, a través de sus publicaciones, me dieron la idea de considerar a Zooplus como inversión.

Usuarios a los que les gusta este artículo:

Este artículo tiene 16 comentarios
Tiene buena pinta. Yo fui uno de esos que la descartó por tener unos ratios que parecen desorbitados si no miras el detalle. Respecto a lo de que un fondo grande no invierte en ella, puede ser, sin embargo Bestinver estuvo (y quizás siga) invertido todo el año pasado.
Felicidades y bienvenido Darío.
01/01/2018 22:17
Hola Mucho Invertir, muchas gracias por comentar. A mi me ha pasado con muchas empresas también a la hora de utilizar screeners.
Quizá me expliqué mal, me refería a que grandes fondos necesitan de muchas sesiones para completar una posición significativa en Zooplus debido a su poco volumen de negoción diaria. Un saludo!
01/01/2018 23:03
Darío

No te olvides que este sector es tambien ciclico o sea cuando hay crisis las personas dejan de comprar comida para sus animales y les dan comida casera humana...

Tambien tienes que tener en cuenta la tendencia de tener mascotas en casa! o sea el driver del sector es la tendencia de tener mascotas en casa

https://www.statista.com/statistics/515192/households-owning-a-pet-europe/

O sea tienes que mirar tambien a la tendencia de crescimiento de mascotas (ve el link de arriba)
02/01/2018 12:51
En respuesta a Daniel Pires
Hola Daniel, gracias por comentar a ti también.
Como menciono en el artículo, se estima que la industria crezca alrededor de un 3% anual durante los próximos años debido a la humanización de las mascotas en nuestra sociedad. La predisposición a aumentar el número de animales en casa también es un factor que influye significativamente en el crecimiento del sector. No me deja ver muy bien el gráfico que me pasas, pero intuyo que la tendencia es creciente (corrígeme si me equivoco).
Respecto a lo del sector cíclico: Las cifras de Zooplus demuestran que es un negocio resistente a la crisis (te adjunto foto abajo). Puede que una persona se vea obligada a comprar una gama de pienso de más baja calidad en momentos difíciles (económicamente hablando), pero nunca dejará de alimentar a una mascota que reconoce como parte de la familia.
Tanto si es un pienso de alta calidad como si es uno de menor gama, el cliente puede encontarlo en Zooplus. Además, al cliente al estar en una situación difícil, buscará aún más al operador más barato del mercado, y te puedo asegurar que es muy probable que acabe en Zooplus ( he visto diferencias de precios en el mismo producto de hasta un 37%).
Un saludo!

(Durante el período 2008-2010 de la anterior crisis, Zooplus ha multpilicado sus ventas por dos.)
03/01/2018 08:08
Claro, eso hacen. Perdón, con mi comentario no quería polemizar, de hecho es algo que me pregunto siempre...cuánto influye la entrada de X millones en una empersa que capitaliza Y. Hace un año invertí en Ibersol, samll cap portuguesa, y en una semana subió un 25%,...miré y Azvalor estaba adquiriendo el 5% de la compañía. No sé si estaba relacionado, o no...me gustaría estar un día en la mesa de trading con ellos a ver cómo lo hacen.
Saludos
02/01/2018 12:59
En respuesta a Mucho Invertir
Tanto este como cualquier otro comentario es más que bienvenido! La diferencia de opiniones es lo que hace que el nivel de ambas partes suba, así que gracias por comentar.
Creo ellos (los grandes fondos) tratan de formar/liquidar posiciones de tal forma que el precio de la acción no se vea muy influenciado. De todas formas desconozco totalmente el tema como para darte información al respecto. Un saludo.
03/01/2018 08:13
Hola Dario, ya te seguía en SA y viendo tu carta de despedida me alegro que hayas recalado inBestia, así podré seguir disfrutando de tus interesante ideas de inversión. Un abrazo.
09/01/2018 13:04
En respuesta a Mariano Rec
Hola Mariano. Muchas gracias por pasarte por aquí y escribirme esto. Es un detallazo. Estamos en contacto y para cualquier cosa ya sabes. Un fuerte abrazo.
10/01/2018 10:54
Darío,
En un grupo en Facebook han puesto un par de comentarios sobre la compañía que dejo aquí para generar debate y que puedas responder y así enriquecer el análisis.

Por un lado, una persona apunta a los elevados ratios de valoración de Zooplus:
"Price/Cash Flow 243.0. Price/Earnings 165. - Carísima."

Enlacé a este hilo en Twitter donde respondes por qué el ratio PER es engañoso en este caso: https://twitter.com/dario_gnzalez/status/950261078503641088 donde escribías:

"Te explico: la empresa está invirtiendo agresivamente en una estructura logística por toda Europa. Cuanto antes la tengan mejor para ellos y peor para sus competidores (al ser más eficientes podrán bajar aún más los precios para atraer a más demanda). Esta reinversión contrae el EBITDA y dispara el PER. Por eso los múltiplos tradicionales de valoración no reflejan la realidad del negocio hoy por hoy. En 2015 y 2016 Zooplus podría haber declarado ganancias de 100mill si omitieran inversiones y se centraran en el c/p" (véase la imagen adjunta)

A lo que otra persona comentó lo siguiente:

"las inversiones no afectan al Ebitda, afectan a la caja. Se podría argumentar que las inversiones presentes afectarán al EBIT (nunca al ebitda) futuro cuando se amorticen, pero no ahora. Su Capex es de 6 millones, 50% del Ebitda. No se como saca que sin invertir 6 millones el ebitda pasa de 12 a 100 millones.

Esta empresa no tiene valor intrínseco, cotizando a 10 P/TBV. No hay ninguna razón que impida a otro empresario, con mucho menos dinero que su capitalización bursátil, montar el mismo negocio.

¿Puede ser buena inversión? No lo se, el riesgo es tan alto como el posible beneficio, o más."

Un saludo
09/01/2018 15:17
Antes de continuar con el debate sobre la valoración de Zooplus quería añadir dos cosas:
1. Obviamente se me ha colado un cero en la afirmación de arriba. Me refería a 10 millones (a mayores de los ya declarados en 2016).
2. Quiero darle las gracias a Hector y a Edgar por abrir este debate. El nivel sube cuando se intercambian opiniones opuestas, no cuando se comparten las mismas. Además, es un placer para mi poder charlar sobre una idea de inversión con un profesional del sector como es el caso de Edgar (impresionante CV).
Ahora voy a intentar defender mi tesis de inversión.
Zooplus está reinvirtiendo todo lo que puede en el negocio, no solo porque obviamente tiene un ROIC de más de un 30%, sino porque se volverá el más eficiente entre los competidores online que no tienen una estructura logística.
Estas “expansiones logísticas” (como las llaman ellos) las están metiendo como gastos operativos dentro de la categoría de “costes logísticos”. Por eso digo que si la directiva se centrase en el c/p, podría no reinvertir y doblaría beneficio operativo (y el múltiplo de valoración se reduciría a la mitad).
Sin embargo, aún sin esta reinversión, tendrías un múltiplo menos alto, pero igualmente alto. Por tanto, la postura de no invertir en empresas con múltiplos altos como filtro inicial te seguiría dejando fuera de Zooplus. Ya ni hablemos de considerar a Zooplus hace 4 años cuando el EBIT era negativo (la acción se ha multiplicado por casi 7 desde entonces).
Mi punto de vista es diferente:
Respeto pero no comparto la postura de Edgar de determinar el valor intrínseco de una empresa a partir exclusivamente de un P/B ratio, y mucho menos en un retail online. Ese ratio te diría cosas muy malas de grandes éxitos empresariales que expanden su valor año tras año gracias a sus ventajas competitivas de escala o redes.
Tampoco comparto la idea de determinar el riesgo en Zooplus a través de un múltiplo que relacione la caja generada el año pasado con el tamaño de la empresa. Como diría Warren Buffett, “una empresa debería ser vista como una película en movimiento, no como una fotografía estática”.
Para mi, el riesgo en la tesis son los posibles movimientos inesperados de los competidores, la posible postura de Amazon en el futuro y la posibilidad de una mala gestión de capital de la directiva de Zooplus en el futuro. Las preguntas en las conferencias de analistas van sobre estos aspectos, no sobre si Zooplus debería estar cotizando a “x” veces beneficios o a “x/2”.
Considero que el margen de seguridad no te lo porporciona un múltiplo, sino el precio que pagas respecto al valor intrínseco de la empresa. Creo que esto es más un arte que una ciencia exacta.
No estoy diciendo que cualquier precio esté justificado; si Zooplus fuese una empresa madura, el múltiplo pesaría más en la tesis de inversión, pero no es el caso. De todas formas, una empresa privada acaba de adquirir al “Zooplus estadounidense” por el doble de lo que cotiza la empresa alemana actualmente…
Zooplus es una empresa muy reciente que opera en un sector en plena transformación (del B&M al online) y muy fragmentado. Los margenes son muy apretados, pero está cogiendo escala rápido y el potencial de crecimiento es enorme (recordemos que tiene una cuota del mercado europeo online+offline del 3.5%).
Espero ansioso vuestras respuestas, y una vez más gracias por contribuir a estos debates.
Saludos.
10/01/2018 10:50
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