Tesis de inversión en Washtec: cómo convertirse en líder de un nicho de mercado sin que nadie se entere

22 de febrero Incluye: WSU 0
Inversor en valor. Apasionado de la inversión y el análisis de empresas. Gran seguidor de Peter Lynch, François Rochon, Tom Gayner y Pat... [+ info]
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Hoy os quiero presentar una de las varias empresas que tengo bajo el radar y que, por cuestiones de precio, todavía permanece apartada. Una buena empresa no tiene por qué ser una buena inversión si pagamos demasiado por ella.

Creo que es importante formar una lista con empresas que hayamos analizado previamente que, tras pasar nuestros filtros de calidad, podrían formar parte de nuestra cartera si alcanzaran un precio atractivo. Tarde o temprano el negocio sufrirá un problema temporal o crecerá menos de lo previsto, y el Sr. Mercado reaccionará desproporcionadamente, ofreciéndonos un buen precio para tomar posiciones.

Durante los últimos meses, el precio de Washtec fue poco atractivo y parecía poco probable que fuera a proporcionarnos futuras rentabilidades de doble dígito, pero tras una corrección del 20% desde máximos históricos este último mes, empieza a aproximarse a precios interesantes. El motivo de esta caída no ha sido otro que el adelanto de la empresa de que el altísimo ritmo de crecimiento experimentado durante los últimos trimestres no se mantendrá en los próximos. Washtec no es una empresa de alto crecimiento pero, gracias al nicho de mercado en donde opera, su modelo de negocio y una buena gestión de capital han generado un rendimiento del 33.2 % anual compuesto para sus accionistas en la última década.

Solo cuatro analistas (todos de nacionalidad alemana) la siguen, pero más de 2.75 millones de personas en todo el mundo utilizan sus servicios cada día. 

Perfil de la empresa

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Washtec AG, con una capitalización de 883 millones de euros (EV de 890 millones), es el mayor fabricante y proveedor del mundo de maquinaria de autolavado para vehículos particulares e industriales. Su cartera de productos incluye túneles de autolavado, equipos de autoservicio para limpieza de vehículos, sistemas de reciclaje de agua, recambios de piezas… Con sede en Augsburgo, se fundó en el año 2000 tras la fusión de las empresas California Kleindienst y Wesumat AG. En la actualidad tiene 35.000 máquinas instaladas en 70 países y cuenta con una plantilla de 1.800 empleados.

Su cuota de mercado es de un 40% en Europa occidental y en un 30 % en Europa oriental (en términos de unidades vendidas). El mercado europeo está muy consolidado y las barreras de entrada para nuevos competidores son muy grandes. Tiene una escala dos veces mayor que Istobal SA y Otto Christ (segundo y tercer competidor más directos, respectivamente) y está creciendo a un ritmo superior al de estos.

Gracias a su economía de escala y los costes de cambio de sus clientes, la empresa tiene unos rendimientos sobre el capital empleado del 83 % antes de impuestos y del 58 % después de impuestos. 

A pesar de pertenecer a una rama de la industria de la automoción, su modelo es mucho menos cíclico: sus clientes tendrán que seguir pagando por el mantenimiento de las máquinas y tendrán que seguir comprando los recambios necesarios para estas. El 30 % de las ventas son recurrentes (a principio de cada año la empresa sabe que va ingresar más de 100 millones de euros con un alto grado de certidumbre por estos servicios). Durante la crisis de 2008 – 09, la facturación de Washtec cayó solo un 10 % y volvió a niveles pre-crisis tan solo un año y medio después.

En los últimos 3 años, gracias a un ambicioso plan de expansión internacional, la empresa ha aumentado sus ventas un 12 % CAGR y su EBITDA un 29.4 % CAGR (todo esto de forma orgánica). La compañía se ha centrado en ganar cuota de mercado en el exterior, pero sobre todo en mejorar sus márgenes y en gestionar cuidadosamente su capital para crear valor para sus accionistas: desde 2008, sus ventas han crecido un 4.5 % anual (un ritmo ligeramente superior al crecimiento de la industria), pero su FCF por acción ha crecido un 17.8 % anual compuesto o un crecimiento acumulado del 338 %. Desde entonces, la acción ha pasado de 5 € a 66 € con un retorno anualizado del 33.2 % (a esto habría que añadirle la rentabilidad por dividendo).

A largo plazo, el potencial de Washtec todavía es muy alto: tanto el mercado de Norteamérica como el de Oceanía y Asia están muy fragmentados, y en ellos la cuota de mercado de la empresa alemana apenas alcanza el 10 % y el 5 %, respectivamente.

Washtec ha financiado todo este crecimiento casi exclusivamente con la caja generada. Actualmente tiene una deuda neta de 0.1 veces EBITDA y está destinando su CF a expandir sus centros de producción, distribuir un dividendo de 3.20 % y recomprar acciones. Las perspectivas son tan buenas que el año pasado se aprobó un plan para poder retirar un 10 % de las acciones antes de 2019.

Sector y ventajas competitivas de Washtec

Antes de profundizar en la empresa y su modelo de negocio, conviene conocer un poco más cómo funciona el sector. Este se divide en dos subgrupos: las empresas que operan los autolavados y las que los proveen. La empresa alemana ha sabido posicionarse como el proveedor número uno, descartando participar en la parte del sector con menores barreras de entrada, mayor competencia y menores retornos sobre el capital.

  1. Europa, después de EE.UU, es el mercado de lavado de coches más grande del mundo, con Alemania como el país más importante. Desde hace ya unos años, las instituciones del país germano prohíben que los ciudadanos laven sus coches en sus casas o en la vía pública, por lo que deben acudir obligatoriamente a centros especializados de limpieza. Se trata de un intento por parte del gobierno por reducir el consumo de agua y la contaminación que producen los químicos no biodegradables. Una persona gasta una media de 200 litros de agua por lavado a mano, mientras que en un túnel de autolavado con circuito cerrado el consumo se reduce a 15 - 30 litros:

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Washtec se ha beneficiado enormemente de estas medidas (el 37 % de los ingresos provienen de Alemania) y se ha convertido en el proveedor por excelencia. Se espera que en el futuro estas restricciones se implanten poco a poco en otros países de la zona euro y en países desarrollados con sequías importantes. Se calcula que el 48 % de la población global todavía lava a mano su coche.

2. A medida que el sector se va consolidando, los pequeños proveedores están mucho más limitados a la hora de gestionar una demanda cada vez más exigente:

  • Los clientes más importantes de Washtec son gasolineras de multinacionales y cadenas de alquiler de vehículos con instalaciones de autolavado. Cada varios años eligen a un proveedor para instalar nuevas máquinas, mantenerlas y suministrar químicos para el lavado a toda su red nacional. Este servicio solo puede ser proporcionado por empresas como Washtec, con una escala significativa.
  • La parte más fragmentada del sector la componen pequeñas empresas de autolavado independientes, que todavía hacen uso de los servicios de pequeños proveedores locales o nacionales (según la International Car Wash Association, el 90% de los centros de lavado están gestionados por pequeños propietarios). Esta tendencia está cambiando: tanto en EE.UU como en Europa, las grandes cadenas de autolavado y algunos PE se están expandiendo rápidamente a través de adquisiciones. Su gran estructura les permite proporcionar un servicio de mayor calidad al propietario del vehículo y por un precio menor, apartando cada vez más rápido a las cadenas más pequeñas. De nuevo, al igual que las multinacionales del petróleo, estas cadenas demandan un proveedor capaz de satisfacer unas necesidades de mantenimiento y suministro enormes en toda su red de negocio a un precio atractivo. 

3. Según un estudio realizado a conductores norteamericanos, la tercera causa por la optaban por no acudir a centros de autolavado era que el servicio les consumía demasiado tiempo. Este interés por ahorrar tiempo lo comparten los propietarios de los autolavados, que cuantos más coches por hora puedan procesar en sus instalaciones más beneficios obtendrán.

Para satisfacer esta necesidad, Washtec destinó en el último año 7 millones de euros en I+D al desarrollo de nuevas máquinas y detergentes más eficientes. Istobal, su competidor más directo en Europa y con una presencia importante en Norteamérica, destinó 2 millones de euros. Todos los productos de Washtec están protegidos bajo más de 300 patentes.

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4. Existe un verdadero coste de cambio para los clientes de Washtec. La calidad, el servicio y la reputación es mucho más importante que ser el proveedor más barato del mercado. Las máquinas de autolavados tienen una vida útil media de entre 7 y 10 años durante los cuales las revisiones de mantenimiento serán numerosas y será necesario instalar algunos recambios de piezas. Para esto se necesita un proveedor que proporcione unas garantías, así como la certidumbre de que no vaya a desaparecer en menos de una década. Además, si el cliente queda satisfecho, no solo optará por acudir al mismo proveedor en caso de que necesite atender una demanda superior, sino que cuando la vida útil de sus máquinas se acabe y las renueve con el mismo proveedor, su compromiso se extenderá a casi dos décadas.

5. Los comienzos en Norteamérica fueron difíciles para Washtec (falta de reputación internacional, clientes leales a otros proveedores…) y la empresa perdió dinero en el proceso. Durante los últimos tres años la empresa se ha centrado en captar nuevos clientes y ha conseguido posicionarse como uno de los proveedores de referencia, con una cuota de mercado del 10 %. Una vez Washtec conquista al cliente, los costes unitarios del grupo empiezan a descender significativamente. Gracias a su economía de escala, los márgenes operativos y los retornos sobre el capital empleado se han disparado en los últimos años.

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Modelo de negocio

Washtec tiene una estrucutura operacional sencilla y bien definida: 

  • La empresa compra el acero y el plástico necesarios para fabricar sus productos a sus proveedores internacionales.
  • En sus tres principales centros de producción fabrica, bajo pedido previo, todos los productos de su gama de máquinas de autolavado y autoservicio.
  • Una vez finalizados se le entregan al cliente, y un técnico de Washtec se encargará de la instalación del material y del mantenimiento futuro.

 Sus tres principales centros de producción están en Alemania (para servir al mercado europeo), en Colorado (para el mercado norteamericano) y en Shanghái (para el asiático). En cuanto a sus ingresos, el 55 % proviene de la fabricación de túneles de autolavado, equipos de autoservicio para limpieza de vehículos, sistemas de reciclaje de agua… El 30 % viene de servicios de mantenimiento, el 11 % de la venta de productos de limpieza (detergentes, productos de tratados de aguas…) y menos del 3 % proviene de servicios financieros.

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Según su distribución geográfica, el 80 % de sus ingresos corresponde a Europa (Alemania y Francia suponen el 47 % de los ingresos), el 21 % a Norteamérica y solo el 3 % a Asia y Oceanía.

El prototipo de cliente es una multinacional del petróleo con instalaciones de autolavado en sus estaciones de servicio (representan un 60% de los ingresos totales). Si bien ninguna de estas petroleras supone por sí sola más de un 10 % de los ingresos, hay cierta concentración sectorial. Otros clientes son empresas de alquiler de coches, cadenas de supermercados, empresas de autolavado independientes…

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Valoración

El sector está creciendo entre un 3 y un 4 % anual, y la tendencia a la hora de escoger un método de lavado por parte de los propietarios de vehículos es muy clara: según un estudio realizado por expertos del sector, desde 1998 hasta 2013 el número de conductores estadounidenses que eligieron acudir a instalaciones de autolavado en lugar de lavar el coche ellos mismos se ha incrementado un 69 %. 

Las perspectivas también son buenas: se espera que en 2035 el número de vehículos en el planeta sea el doble que en 2013 y que cada vez sean más las instalaciones de autolavado automatizadas (influenciadas en gran medida por el repunte de los costes salariales).

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Los objetivos futuros de la empresa son claros:

  • Mantener su cuota de mercado y eficiencia en Europa occidental,
  • crecer al mismo ritmo que la industria en Europa oriental,
  • continuar ganando cuota de mercado y expandir márgenes operacionales en Norteamérica y
  • construir una estructura más fuerte y crecer en Asia y Oceanía.

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Para que una empresa entre en mi cartera personal ha de cumplir dos condiciones: que pase unos criterios de calidad y que la TIR esperada de la inversión sea superior al 15% anual.

He escogido un método de valoración absoluta para analizar Washtec; no hay competidores que coticen en bolsa y en las últimas transacciones privadas no se han desglosado términos financieros. Creo que 14 veces EV/EBIT como múltiplo de valoración para una empresa de este calibre es bastante conservador. A 66 € por acción, está cotizando a 17 veces EV/EBIT de 2017, un precio que no es desorbitado, pero que calculo que difícilmente podrá generar rendimientos anuales de doble dígito a 3 o 5 años vista.

Para disfrutar de un buen margen de seguridad estimo un precio atractivo de 51 € por acción y planteo tres posibles escenarios para los próximos 5 años:

  1. Escenario conservador

Washtec crece a un ritmo del 7 % anual compuesto (frente al 12 % anual de los últimos 3 años), su margen operativo se expande hasta el 13 % (respecto al 12.3 % actual) y recompra acciones a un ritmo del 2 % anual (antes de 2019 quieren recomprar el 10 % de las acciones). Valorando la empresa en 14 veces EV/EBIT, obtendríamos una TIR anual 12 %, a la que habría que sumarle un dividendo del 3 % anual.

2. Escenario pesimista

Washtec crece a un ritmo inferior al de la industria (3 % anual), su margen operativo cae hasta el 10%, no pueden recomprar acciones durante ningún ejercicio y el mercado la ajusta a un múltiplo de 12 EV/EBIT. Tendríamos un precio objetivo de 45 € por acción o una TIR anual de -2.5 %, que se compensaría con un dividendo del 3 % de rentabilidad.

3. Escenario optimista

Washtec crece a un 10 % (sigue siendo inferior al de los últimos 3 años); gracias a sus economías de escala consiguen mejorar su margen operativo hasta el 15 % y recompran acciones a un 3 % anual. Valorándola a 14 veces EV/EBIT tendríamos un precio objetivo de 125 € por acción, lo que supondría una TIR anual del 19.6 %, a la que habría que sumarle un 3 % anual de rentabilidad por dividendo.

Aun así, estas estimaciones son muy conservadoras, ya que prefiero no pecar de demasiado optimista. Con suerte, en alguno de los posibles escenarios positivos, un año el mercado valora la empresa a un múltiplo de 18 o 20 veces (como ha estado cotizando estos últimos años) y podemos liquidar posiciones con un buen extra de rentabilidad. 

Riesgos

  • Directiva

La directiva apenas posee participaciones de la empresa, la remuneración (fijo + variable) entre todos los miembros representó el escandaloso porcentaje del 12.6 % sobre el FCF generado, y tanto el presidente de la empresa como el director de finanzas llevan menos de 3 años en el cargo. Además, esta misma semana se supo que el director financiero abandonará el proyecto este año.

A pesar de todo esto, la gestión por parte de la empresa desde hace un tiempo es excelente. Los niveles de deuda nunca han sido importantes y no han emitido acciones en la última década (de hecho, han recomprado desde entonces).

  • Concentración sectorial de clientes

Las multinacionales del petróleo son el perfil de cliente más común de Washtec. La transformación que está viviendo el mundo de la automoción es enorme: el porcentaje de coches eléctricos será cada vez mayor y todavía hay mucha incertidumbre acerca de cómo esto afectará a las inversiones en nuevas instalaciones de autolavado por parte de las petroleras.

Confío en que esta tendencia tendrá una importancia significativa a largo plazo (más allá de las estimaciones de valoración). Por otro lado, si el sector va a vivir una revolución importante, creo que el accionista estará más seguro bajo el paraguas de la empresa número uno a nivel mundial que bajo el de cualquier otro competidor con menos escala. 

  • Materias primas

Washtec es muy dependiente del precio del acero (principal componente para la fabricación de sus máquinas). Si el níquel se dispara, puede repercutir en los márgenes de la empresa a corto plazo. Este coste extraordinario es igual para todos los competidores de la industria y tarde o temprano los proveedores se lo acabarán trasladando al cliente.

  • Nuevos competidores

A pesar de que las barreras de entrada son altas, unos retornos sobre el capital empleado tan destacados inevitablemente atraerán la atención de nuevos empresarios que querrán sumarse a la fiesta. Es cierto que las relaciones plurianuales con los clientes y la reputación son factores importantes para disuadir competidores, pero creo que el modelo de Washtec puede ser fácilmente replicable por otros a largo plazo.

Conclusión

En resumen, tenemos una empresa líder en su nicho de mercado y con grandes ventajas competitivas, que genera flujos de caja muy predecibles, que tiene un alto porcentaje de ventas recurrentes, sin apenas deuda, con poca cobertura de analistas y con un potencial de crecimiento todavía muy grande. Ahora solo queda esperar pacientemente a que el mercado nos la ofrezca con un descuento significativo para poder disfrutar de un buen margen de seguridad.


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