Tesis de inversión en Verisign: un negocio infranqueable a un precio atractivo

1 de abril Incluye: VRSN 6
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A principios de 2017 leí un artículo que decía algo así como “Warren Buffett traiciona sus principios de inversión y aumenta posiciones en empresas tecnológicas”. Creo que se ha malinterpretado desde el principio lo que Buffett quiso decir sobre la relación entre su círculo de competencia y el sector tecnológico. El problema de las empresas tecnológicas es que las amenazas disruptivas tienden a superar las ventajas competitivas más rápido que en otros sectores tradicionales. Esto dista mucho de la afirmación de que Warren Buffett no invierte por definición en empresas del sector tecnológico.

Tras leer aquel artículo y diseccionar sus posiciones tecnológicas me encontré con Verisign (VRSN), que es, hasta la fecha, una de las empresas más estables y rentables que he conocido. En mayo de 2017 compré acciones a 89 $ con un peso inicial en cartera del 10 %.

Modelo de negocio

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Verisign, fundado en el año 1995 y con un EV de 11.400 millones de dólares, es el único encargado en el mundo de registrar los dominios .com y .net de todo internet. Además, la empresa, a parte de proteger los dominios de sus clientes contra ataques informáticos, funciona como puente para que el usuario que accede a un sitio web bajo ese dominio llegue a donde debe y lo haga de forma totalmente segura.

Básicamente, Verisign tiene un modelo de negocio monopolístico legal y regulado que le permite cobrar cada año 7,85 $ de forma recurrente por cada dominio .com que tenga registrado. A día de hoy, cuenta con 133,8 millones de dominios que generan anualmente 1.050 millones de dólares en ingresos para la empresa. Esta “suscripción” o tasa anual representa un 90 % de sus ingresos totales; el 10 % restante proviene del cobro por el registro de 14,4 millones de dominios .net, que alcanzaron un precio de 8,20 $ en el último año. Verisign tiene una tasa de retención del cliente que ha oscilado entre el 68 y 74 % en los últimos cinco años.

Recientemente, la empresa se ha desecho de otras ramas de negocio relacionadas con la ciberseguridad en las que no se beneficiaba de tantas barreras de entrada y cuya rentabilidad era menor. Actualmente se dedica a recoger estas pequeñas cuotas anuales de sus clientes y asegurarse de que funcionan correctamente: fácil y sencillo.

Gracias a su privilegiada situación competitiva, a su simple estructura operacional (apenas 950 empleados y tres edificios) y a su economía de escala, Verisign cuenta con uno de los márgenes operativos más altos de todo el mundo empresarial, un 60,7 %. Además, las necesidades de reinversión son prácticamente inexistentes: su capex de mantenimiento es de tan solo un 4,2 % de los ingresos, o 50 millones de dólares. Esto le permite retener en el negocio en torno al 50% de lo que ingresa (margen de FCF/ventas), que más tarde podrá destinar a recompensar a sus copropietarios.

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El pago anual que un cliente debe realizar es insignificante en comparación con la importancia de que su empresa tenga su propio sitio web. Este factor es fundamental para entender por qué el modelo de Verisign es resistente a crisis económicas. Durante el ejercicio de 2008-09, las ventas de la empresa crecieron un 7 %.

Además, gracias al WC negativo o al dinero que recibe por adelantado de sus clientes, la empresa puede utilizar ese efectivo para recomprar acciones cuando el mercado castigue a la cotización sin tener que pedirlo prestado y pagar interés por ello.

El aumento del número de usuarios en internet, la migración de la publicidad tradicional a la red y la revolución del comercio online han favorecido el aumento del número de dominios .com y .net a un ritmo de entre el 2 % y 3 % anual en los últimos años. Se estima que esta tendencia continuará, favorecida de nuevo por estos tres factores.

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La predictibilidad y estabilidad de su FCF lo convierten en el sueño de todo inversor. La empresa no necesita de adquisiciones para crecer ni tampoco paga ningún tipo de dividendo, lo nos que deja un enorme capital que está utilizando para recomprar sus propias acciones. Su actitud “caníbal” la ha llevado a retirar del mercado el 47,8 % de las acciones que había en circulación durante la última década (de los 237,7 millones que había, ahora quedan 124,2 millones). En 2017, con un FCF de 600 millones de dólares y parte de deuda (actualmente tiene una deuda neta nula) la empresa recompró acciones por valor de 620 millones. 

Aunque la directiva no posee gran número de participaciones de la empresa y dispone de un programa de opciones para llenarse los bolsillos, están gestionando la caja generada de forma inteligente. El valor intrínseco de Verisign se ha ido fortaleciendo con el paso del tiempo gracias a su capacidad para generar beneficios de forma ininterrumpida, pero en parte también gracias a la filosofía de la directiva, que recompra acciones religiosamente cada año. El equipo ejecutivo ha estado a la altura en materia de gestión de capital, creando mucho valor para los accionistas: históricamente las recompras han sido más agresivas cuando la cotización de Verisign sufrió correcciones temporales y cuando la acción cotizaba a múltiplos extremadamente baratos.

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Por encima de todo esto tenemos como accionista principal, a través de Berkshire Hathaway, a Warren Buffett, que controla el 10,4% de las acciones de Verisign.

Ventajas competitivas

Monopolio a la vista

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En el año 2000, Verisign adquirió Network Solutions, que hasta aquel momento era el encargado de registrar los dominios .com y .net bajo el acuerdo y consentimiento del Departamento de Comercio de Estados Unidos y de la Internet Corporation for Assigned Names and Numbers (ICANN). Desde entonces, Verisign tiene licencia para hacer dinero de forma indiscriminada. Si una persona o empresa quiere registrarse bajo el dominio .com o .net tiene que rendir cuentas obligatoriamente con Verisign.

¿Y qué sucede con los derechos del consumidor que demanda otras alternativas?

Este es el argumento principal que algunas instituciones llevan utilizando casi dos décadas en un intento por defender los derechos del consumidor y la libre competencia. Hasta ahora todo ha sido en vano: cada 6 años la ICANN y el Departamento de Comercio de EE.UU renuevan los permisos para que Verisign siga registrando en solitario los dominios .com y .net de todo el mundo.

¿Por qué?

Básicamente, la ICANN es una organización sin ánimo de lucro, encargada de preservar la estabilidad de internet y su buen funcionamiento bajo la lupa del Departamento de Comercio de Estados Unidos. Para ello, ICANN delega estas labores a empresas candidatas que desempeñen correctamente estas tareas. Ahí es donde aparece Verisign.

Verisign tiene un historial impecable, tras 18 años manteniendo el correcto funcionamiento de sus dominios. La ICANN considera que no hay sustituto que pueda hacerlo mejor, y que si bien la entrada de nuevos competidores daría más alternativas al consumidor, la funcionalidad de internet podría empeorar por el ahorro de un par de dólares por dominio, poniendo en peligro la operativa general. Para intentar favorecer en algo al consumidor, desde 2012 Verisign no puede subir el precio de sus cuotas anuales en los dominios .com, cuyo precio lleva congelado desde entonces en 7,85 $. 

Como era de esperar, recientemente la ICANN volvió a renovar los permisos a Verisign para seguir ejerciendo como único operador de los dominios .net y .com hasta 2023 y 2024, respectivamente.

Economías de escala y poder de fijar precios

El crecimiento de Verisign ha sido históricamente bastante modesto, pero gracias a su modelo de negocio, el crecimiento medio del FCF (7 % anual) ha sido bastante superior al de su facturación (4-5 % anual). A medida que la empresa ha ido aumentando clientes, los costes unitarios han empezado a caer de forma significativa. Su economía escala le ha permitido pasar de un margen bruto del 76 % y un margen operativo del 30,4 % en 2009, a uno del 83,4 % y 60,7 % en 2017.

Otra ventaja competitiva importante de la empresa es la capacidad que tiene para subir los precios de los dominios .net de forma ininterrumpida todos los años. El Departamento de Comercio de EE.UU no ha tomado medidas al respecto, y desde hace más de media década, Verisign ha subido la cuota de sus clientes en un 10 % anual. No hace mucho tiempo ha renovado los permisos para poder seguir con esta subida de precios hasta 2023. Si los incrementos prosiguen (que lo harán) para entonces el precio por dominio .net será de 14,53 $ frente a los 8,20 $ actuales y los 3,85 $ de 2009. 

La regulación le permite hacer esto, pero es el coste de cambio de sus clientes lo que le da la posibilidad de subir los precios sin que se resientan las ventas. Al fin y al cabo, el cliente tendrá que pagar unos céntimos a mayores todos los años, pero el coste de mudar toda su web a otro dominio es infinitamente mayor en cuanto a dinero y, especialmente, en cuanto a tiempo.

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Valoración

Gracias a su privilegiada situación, la recurrencia y la predictibilidad de los flujos de caja de Verisign es exageradamente alta. Este ha sido el factor determinante que ha llevado a Warren Buffett a invertir en ella y convertirse en su accionista principal desde hace ya casi cinco años. 

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“Tu objetivo como inversor debería ser, simplemente, adquirir una porción de un negocio fácil de entender, en el que esté prácticamente asegurado que sus ganancias vayan a ser mayores dentro de cinco, diez o veinte años. Con el paso del tiempo, verás que solo encuentras un par de empresas que cumplan estos requisitos; así que cuando veas una que los cumple, deberías comprar una cantidad generosa de acciones.” Warren Buffett

El que sigue siendo el mejor inversor de todos los tiempos realizó su primera compra en Verisign a comienzos de 2013, cuando todavía contaba con sus ramas de ciberseguridad y sus márgenes operativos eran menores. Por aquel entonces, la empresa se vendía a 46 $ por acción o 13 veces su EV/FCF. La acción se ha revalorizado desde entonces un 157 % o un 20,7 % anual compuesto.

En mayo de 2017, y cotizando a 89 $ o 18 veces su EV/FCF (FCF yield del 5,4 %), compré acciones de Verisign a un precio, a mi juicio, más que razonable dada la naturaleza del negocio. Las próximas renovaciones de dominios no llega hasta 2023 y 2024, por lo que todavía hay margen suficiente para seguir generando caja y recompensando al accionista. 

Creo que gracias al crecimiento del sector, las barreras de entrada del negocio y su poder de subir precios de los dominios .net un 10 % anual, Verisign podrá mantener un crecimiento histórico del FCF en un 7 % para los próximos años. Además, las necesidades de reinversión son mínimas y la empresa no tiene intenciones de lanzar ningún tipo de proyecto nuevo, por lo que estimo que el capex de mantenimiento seguirá representando alrededor de un 4,2 % de las ventas. Esto nos deja una enorme suma de dinero que la empresa podrá seguir utilizando para recomprar acciones. Si Verisign es capaz de mantener estas estimaciones, en 2022 estará generando 850 millones de dólares de FCF y habrá tan solo 95 millones de acciones disponibles. Estas estimaciones supondrían un crecimiento de su valor intrínseco de un 12,5 % anual compuesto, pasando de generar 5 $ de FCF por acción a 9 $.

Con un negocio de tal calidad, creo que un múltiplo de 20 veces beneficios es más que razonable. Con esta valoración, nos iríamos a un precio objetivo de entre 170 $ y 180 $ por acción a 5 años vista. Históricamente el mercado ha estado dispuesto a pagar bastante más por Verisign, pero de nuevo, es mejor pecar de cautos y no forzar los números.

Incluso si la empresa no fuese capaz de crecer en los próximos años, y simplemente se dedicase a recoger las cuotas anuales de sus clientes, a ser más eficiente y a seguir recomprando acciones con la caja generada, podría hacer crecer su valor intrínseco entre un 5 y un 7% anual compuesto.

Se acerca el precio objetivo, ¿momento de vender?

Actualmente Verisign cotiza a 118 $ por acción, tras una fuerte revalorización de un 33% en menos de un año, por lo que la TIR para los próximos ejercicios es teóricamente menos atractiva (11% anual compuesto). Para que una empresa entre en cartera, los rendimientos esperados deben ser iguales o superiores al 15% anual.

Automáticamente estaría buscando posibles inversiones alternativas más atractivas, pero creo que las estimaciones que hice en su momento fueron bastante conservadoras. Me cuesta creer que el Departamento de Comercio de Estados Unidos no acceda a que la empresa pueda subir el precio de los dominios .com en los próximos años (de no permitirlo, se cumpliría una década de restricciones).

Con un incremento del 5% sobre los 7.85 $ (pongamos en 2020), la cuota pasaría a 8,24 $, una diferencia ridícula para el consumidor, pero que supondría un incremento acumulado de 75 millones de dólares sobre el FCF de la empresa para 2022.

Por otro lado, no estoy encontrando mejores oportunidades de inversión ahí fuera. Confío en que la euforia general del mercado pueda expandir el múltiplo de Verisign tarde o temprano y pueda aprovecharme de ello con una rentabilidad mayor. El coste oportunidad de vender empresas de este calibre demasiado pronto puede ser muy doloroso.

Conclusión

Verisign es una empresa con enormes ventajas competitivas gracias a las que puede generar grandes flujos de caja de forma continuada. El respaldo de las instituciones le permitirá seguir con este modelo de negocio hasta 2023 y 2024 y si las estimaciones se cumplen (que creo que lo harán), el rendimiento esperado desde el precio de compra (89 $) será superior al 15 % anual en un escenario base. La rentabilidad acumulada es de un 33 % y, a corto plazo, no tengo intenciones de vender ninguna posición en la empresa.

Darío González.

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Advertencia: este artículo no es una recomendación de compra. Se recomienda al inversor hacer su propio análisis antes de abrir ningún tipo de posición en la empresa.

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Este artículo tiene 6 comentarios
Se me ocurre que VeriSign puede que use su FCF para recomprar precisamente acciones propias y no para pagar dividendos precisamente porque puede que Warren Buffett lo haya "sugerido" a la empresa, aunque esta es una conjetura personal
01/04/2018 15:32
Hola, Carlos. Gracias por comentar. No me extrañaría nada que Buffett le hubiera dado consejos sobre gestión de capital al equipo directivo de Verisign. Retribuír al accionista con dividendos cuando puedes crear más valor recomprando acciones es un grave error. El coste de tributar esos dividendos es muy alto.
Saludos.
01/04/2018 17:47
Sinceramente me parece un buen análisis aunque discrepo. No he mirado la compañía pero me resulta complicado creer que una empresa con los numeros que indicas este barata, o no demasiado cara. También añadir que se cuenta con un alto riesgo regulatorio que podría poner fin al “monopolio” añadiendole controles (cosa que suele ocurrir cuando la regulación ve que empiezas a generar resultados desmedidos).
01/04/2018 21:30
En respuesta a No + Beta
Hola, muchas gracias por comentar, discrepar es bueno.
Las ineficiencias no solo abundan en las empresas pequeñas, ilíquidas y poco seguidas. Negocios con ventajas competitivas ocultas, como en el caso de Verisign, son también terreno fértil.
Desde el año 2000 en el que Verisign pasó a controlar los dominios .com y .net, ha habido varios intentos por romper el acuerdo entre la empresa y la ICANN: protestas antimonopolio, amenazas por parte del Gobierno Demócrata de trasnferir los derechos de registro de estos dominios a la comunidad internacional… Todo en vano. Renovación tras renovación y tiro porque me toca. Al Departamento de Comercio le interesa tener esto en su propia casa y que funcione al 100%, no hay margen de error.
El peligro de la tesis de inversión está en la posible no renovación futura de la licencia, pero hasta 2023 y 2024, Verisign tiene inmunidad para generar enormes cantidades de FCF en solitario.
Un saludo.
02/04/2018 09:57
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