Tesis de inversión en JD.com: el mercado está ignorando una oportunidad única

25 de junio Incluye: JD 2
Inversor en valor. Apasionado de la inversión y el análisis de empresas. Gran seguidor de Peter Lynch, François Rochon, Tom Gayner y Pat... [+ info]
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El año pasado empecé a seguir la cobertura de JD.com que estaban realizando algunos pequeños fondos e inversores internacionales con los que comparto filosofía de inversión. A pesar de que la compañía china parecía cumplir todos los requisitos para entrar en cartera, no fue hasta el pasado mes de mayo de 2018 cuando me decidí a incorporarla. Tras dos meses de exhaustivo estudio intentando comprender las dinámicas del sector y el potencial de crecimiento de la compañía, adquirí acciones de JD a un precio de 36,10 $ con un peso inicial en cartera del 10 %. Para reunir el capital necesario, me desprendí de la mayor parte de mis participaciones de Markel Corp, a la que veo como una empresa excelente pero cuyos rendimientos esperados estimo más limitados.

Considero que JD.com es una oportunidad de inversión única cuya capacidad para generar beneficios futuros está siendo ignorada por unos inversores que han conducido a una empresa magnífica a cotizar a un precio irracional. El descuento y las perspectivas son tan positivas que confío en que, al precio de compra, JD.com podrá generar rendimientos bastante superiores al 15 % anual durante los próximos años.

Resumen

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JD.com, con una facturación de 55.700 millones de dólares en 2017, es la segunda empresa de comercio online más grande de China. Fundada en el año 2004 por Liu Qiangdong (actual presidente y con 15,5 % de las acciones totales), considero que JD.com es el actor mejor posicionado para conquistar una industria de 190.000 millones de dólares,  de los que la empresa tan solo ha capturado un 27,2 % del total y que está creciendo a más de un 20% anual.

Liu Qiangdong, más conocido como Richard Liu, ha sabido replicar a la perfección la cultura empresarial de Amazon. Desde el comienzo, la directiva ha puesto toda su energía y capital en proporcionar al cliente una experiencia única e inmejorable (los precios más atractivos, los envíos más rápidos, la gama de productos más variada…). La compañía ha conquistado la mentalidad de una clientela que acude directamente a JD.com sabiendo que obtendrá un mejor servicio que si opta por otras alternativas similares. Esta apuesta por el beneficio económico a largo plazo está empezando a mostrar buenos resultados: desde 2012, los consumidores que compran en JD.com se han multiplicado por 10 y ya alcanzan los 300 millones (+ 58,4 % CAGR), lo que ha derivado en un incremento de las facturación de la compañía en un 51,2 % anual compuesto desde entonces.

JD ha forjado un vínculo de confianza con sus clientes difícilmente replicable por cualquier otro competidor, donde la retención del cliente es clave para generar futuros flujos de caja. La acertada estrategia de la compañía china le ha permitido ganar una gran cuota de mercado en poco tiempo y reforzar así una economía de escala decisiva en la industria.

JD.com no solo ha disparado su valor intrínseco desde sus comienzos gracias a la consolidación de su modelo de negocio y las ventajas competitivas, sino que actualmente cotiza con uno de los mayores descuentos desde que salió a bolsa en 2014. Las posibilidades de reinversión y crecimiento siguen siendo enormes y considero que Richard Liu es el hombre adecuado para convertir a JD en una de las mayores empresas del sector del comercio online mundial.

Modelo de negocio

JD.com, con un modelo prácticamente idéntico al de Amazon, compra directamente sus millones de SKU (referencias), que posteriormente almacenará en sus propios centros logísticos, a sus más de 15.000 proveedores. Una vez fijados los precios de los artículos, el cliente puede adquirirlos a través de las plataformas web / móvil y será el propio JD la encargada de entregar los más de 10 millones de paquetes que se distribuyen de forma diaria. Esta es la rama principal de negocio de la compañía, que comprendería el 91 % de la facturación total y que crece a un 40 % anual.

JD ha ido ampliando la variedad de productos ofertados en su plataforma año tras año y, a día de hoy, el cliente puede desde comprar ropa, aparatos electrónicos, productos cosméticos, productos frescos, etc. hasta contratar un seguro, reservar un vuelo u hotel, pedir un crédito… Ha sabido posicionarse como una alternativa real para cualquier necesidad del día a día del ciudadano chino. 

La empresa planea seguir ofreciendo cada vez más variedad de servicios y productos, lo que no solo conducirá a una mejora de la experiencia y posterior retención del cliente, sino que también será clave para expandir los márgenes operativos. En los primeros años de vida de la compañía, la diversificación de su oferta de productos era muy limitada. Básicamente, las ventas de aparatos electrónicos y electrodomésticos (productos de bajo margen de beneficio) representaban más de un 80 % de las ventas totales. Desde entonces, JD no ha parado de introducir nuevos artículos de diferentes categorías (con mayor margen de beneficio) en su plataforma. A finales de 2017, los aparatos electrónicos y electrodomésticos tan solo representaban un 50 % de las ventas totales.

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Otra fuente importante de ingresos proviene del cobro de comisiones a terceras empresas que utilizan la plataforma para vender sus productos (GMV). JD se queda con un porcentaje de cada una de las transacciones que realizan las más de 170.000 empresas, independientemente del beneficio que estas consigan generar. Por otro lado, también les ofrece servicios logísticos (a través de la subsidiaria JD Logistics), de procesamientos de pago, de financiación (a través de la subsidiaria JD Finance) y de publicidad inteligente y personalizada (las colaboraciones con Baidu, Tencent o iQIYI, entre otros muchos, permiten recopilar información sobre las preferencias/gustos del consumidor, que podrá utilizar después para vender a estas terceras empresas servicios generales de publicidad de alto valor añadido).

En los últimos años el porcentaje de ingresos provenientes de estas comisiones y servicios ha ido en aumento  gracias al fortalecimiento del efecto red de la compañía (más productos atraen más clientes, que a su vez atraen nuevas empresas que ofrecen productos alternativos, que posteriormente atraerán más clientes…). En 2013 estos ingresos representaban apenas un 3 % de la facturación total de la compañía, mientras que al final del ejercicio fiscal de 2017, la cifra ya superaba el 9 % tras crecer a más de un 50 % anual. 

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Aunque estos ingresos son secundarios, los márgenes operativos de estas actividades son considerablemente mayores que los del negocio central en sí. Conforme el número de clientes vaya aumentando, la plataforma mejorará su atractivo de cara a estas terceras empresas, lo que irremediablemente derivará en un mayor poder para incrementar las comisiones a estas empresas y subir el precio de sus servicios publicitarios y de financiación.

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El sector del comercio online es tremendamente duro y aquellas empresas con mayor escala y que puedan proporcionar la mejor experiencia al consumidor perdurarán con el paso del tiempo. A medida que la industria se va alejando de sus primeras fases de crecimiento, las pequeñas empresas se ven en desventaja frente a los grandes competidores con mayor poder negociador. Actualmente las barreras de entrada en el sector son muy grandes y JD.com y Tmall poseen colectivamente una cuota de mercado del 83,9 %  frente a la del 60,1 % en 2012. Aunque sí creo que a largo plazo solo uno podrá ganar esta batalla, a medio plazo ambas compañías podrán seguir generando buenos resultados en sus respectivas cuotas de mercado.

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Invirtiendo para controlar el proceso logístico

La compañía ha apostado desde el comienzo por una integración completamente vertical, que será clave para proporcionar un servicio superior a sus clientes frente a competidores que subcontratan toda o gran parte de la cadena logística. Además, estas inversiones para controlar todo el proceso derivarán también en mayores márgenes operativos en los próximos años, obteniendo unos beneficios que la empresa podrá reinvertir en el negocio y continuar así fortaleciendo un foso ya de por sí impenetrable. Las economías de escala reducirán progresivamente los costes unitarios y JD está alquilando sus instalaciones logísticas para maximizar su eficiencia, dos aspectos clave para disparar los retornos sobre el capital invertido. 

A comienzos de la década los 2000, la fragmentación del sector logístico en China y las ineficiencias y limitaciones del servicio que proporcionaban las pequeñas empresas eran los principales motivos de queja para los clientes del sector del comercio minorista online. En 2006, el 70 % de las quejas de los clientes de JD provenían de un pésimo servicio de entrega (paquetes que llegaban tarde, golpeados, no llegaban…). En el año 2007, JD decidió construir su propia red logística por todo el país. Actualmente, con 515 almacenes bajo control y más de 100.000 empleados en logística, la compañía posee la infraestructura más grande de todo el sector. Gracias al control y al gran desarrollo de toda su red, la compañía puede hacer entregas a las tres, nueve o como más tardar doce horas desde que el cliente realiza su compra en áreas urbanas de 600 millones de personas. Este servicio de entrega ya abarca al 90 % de los clientes totales. 

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Reducir los tiempos de entrega no solo mejorará la calidad del servicio, sino que también será un punto importante para aumentar la rotación de inventario (donde se esconden grandes costes) y  para poder conquistar el mercado de la alimentación online, con un tamaño de 150.000 millones de dólares, que crece un ritmo superior al 30 % anual y donde solo las empresas con las redes logísticas más desarrolladas podrán tener éxito, siendo JD el claro favorito. 

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Aunque la estructura logística de JD está ya catalogada como la más eficiente del mundo, las intenciones de la compañía no son otras que seguir invirtiendo en ampliarla por todo el país y poder realizar este tipo de entregas exprés al 100 % de sus clientes. Richard Liu sabía que las inyecciones de capital para montar tal red logística serían enormes y lastrarían los beneficios contables de los próximos años, pero para conquistar un sector como este, sería clave proporcionar la mejor experiencia al cliente.

"La empresa que conquista la mentalidad de sus clientes es la empresa que gana la guerra del comercio digital". Richard Liu

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(JD.com en el podio de las compañías del sector logístico chino con menos quejas recibidas en términos relativos)

Cultura empresarial y creación de un vínculo con el cliente

A muchos inversores les gusta poner su capital en empresas de calidad superior. Sin embargo, la gran mayoría de esas empresas no suelen ir acompañadas de una directiva íntegra y ambiciosa por igual, que se juegue el pan con el accionista y cuyo objetivo principal vaya más allá del éxito materialista y el lujo. Considero que JD.com pertenece a ese pequeño porcentaje.

Liu Qiangdong (fundador y presidente) es un hombre austero, hecho a sí mismo y que ha conocido el fracaso empresarial antes de saborear el éxito. A diferencia de muchos otros personajes que también triunfaron en el país, el señor Liu nació en el seno de una familia pobre. Desde el comienzo, JD fue el proyecto empresarial de un fundador cuyo objetivo era generar y reunir dinero para pagarle a su abuela enferma la medicación que no podía permitirse, y sacar de la pobreza a una familia que solo podía alimentarse de lo que cultivaba.

Soy defensor de que si inviertes con horizonte temporal a varios años vista en una empresa todavía en estado de crecimiento y muy apartada de la fase de maduración, necesitas una directiva excelente que no solo conozca bien el negocio y el sector, sino que tenga unas habilidades de creación y gestión de capital muy grandes. Si a esto podemos añadirle que su patrimonio dependa del éxito de la compañía, pues todavía mejor. Liu Qiangdong, gracias a haber estudiado programación de forma autodidacta, creó en su dormitorio y desde cero lo que es ahora una empresa de 52.000 mil millones de dólares, de la cual posee un 15,5 % de las acciones (valoradas en 8.000 millones) y controla el 79,9 % de los votos.

JD.com ha estado liderado desde el principio por una directiva que se centra en la creación de beneficio económico a largo plazo, independientemente del beneficio contable que la compañía genere a corto plazo. El objetivo ha sido siempre claro: a quien tiene que contentar la compañía no es a Wall Street, sino al cliente, y será solo el cliente quien llevará a JD a lo más alto. Por tanto, parece obvio que la empresa no escatime en destinar cientos de millones a inversiones que aportarán un servicio futuro excelente, a pesar de que estas inversiones contraigan los márgenes, generen pérdidas o pocos beneficios en los años posteriores y el mercado castigue a la acción muy de vez en cuando.  

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Esta cultura empresarial es un calco de lo que Jeff Bezos ha creado en Amazon. Si JD es capaz de crear un vínculo o relación de confianza con el cliente, esta retención será una pieza importante para poder generar futuros flujos de caja: los gastos de captación desaparecen, los costes unitarios disminuyen considerablemente cuando la cesta del cliente (artículos que compra) crece y cuando el número de compras anuales per cápita también aumenta. Además, con el incremento  del número de clientes activos y el refuerzo de la escala de la compañía, JD podrá utilizar el fortalecimiento de su poder negociador con proveedores para obtener mejores precios. Así, podrá reinvertir ese dinero en proporcionar una mejor experiencia al consumidor, lo que derivará en una mayor captación de nuevos clientes (economías de escala compartidas).

"Si nuestro objetivo es subir el Himalaya, ¿dónde estamos hoy? Apenas hemos llegado al campamento base, el camino ante nosotros es todavía largo. Lo que vemos hoy no es más que lo que podemos ver desde el primer campamento en la base del Himalaya. Pero la gente de JD no descansará, no descansaremos, continuaremos ascendiendo, llegando cada vez más alto y más lejos". Richard Liu

Pero, ¿cuál es el factor principal que determina que un consumidor acabe comprando el mismo producto en JD.com y no en plataformas rivales, como Tmall.com (Alibaba) o Suning.com, o incluso en tiendas físicas?

Probablemente la primera variable que se nos pase por la cabeza (y que asociamos con la más importante) sea el precio del producto. Gracias a la evidente ventaja estructural de costes y la diferencia de escala frente a cadenas de tiendas físicas, el gigante chino puede ofrecer precios mucho más atractivos. Sin embargo, esta ventaja se disipa si la comparamos con otros competidores online de similar estructura y escala parecida. Tras un trabajo de campo exhaustivo (comparando diferentes artículos de diferentes categorías), y con ayuda de Google Translate, puedo confirmar que la diferencia de precios entre los tres principales competidores online del país es mínima y en la mayoría de ocasiones inexistente. La siguiente tabla es una muestra muy simplificada de ello:

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Considerando el precio como el factor principal que mueve la demanda, a un consumidor chino le daría exactamente igual comprar un Samsung Galaxy S9 o un televisor Xiaomi Mi de 55 pulgadas en JD.com que en Tmall.com o en Suning.com. Sin embargo, la rápida escalada de JD en el sector en los últimos años nos dice que detrás se esconde algo más.

Son varios los estudios que demuestran que aunque son muchas las variables que hacen el consumidor compre en un sitio o en otro, no todas pesan por igual. Influenciado por el incremento de las rentas per cápita que la comunidad china ha experimentado en los últimos años (+9,7 % CAGR desde 2008), el consumidor chino es bastante tajante con el tema: la calidad importa bastante más que el precio.

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¿Y qué entendemos por calidad?

El consumidor tiene la posibilidad de comparar el precio del producto en diferentes empresas en cuestión de un par de clics. Sin embargo, y a pesar de que los mayores competidores del sector tienen precios muy similares, el comprador de JD sabe que si esa compra la realiza con la empresa no solo va a disfrutar de los precios más atractivos, sino también del envío más rápido y flexible (contentando así a una clientela que quiere recibir sus compras lo más rápido posible), de una garantía de calidad (cero falsificaciones), facilidades de pago, una gran atención al cliente y la posibilidad de devolver el producto sin costes añadidos.

  1. 80a03ec20e99fa2cccc4776a3d0b8eb072a450b6.jpgEl señor Liu siempre ha establecido estos factores como los pilares de la compañía, adaptando el modelo a las necesidades del cliente.

"Me compré un reloj despertador tradicional y lo puse sobre el suelo de madera. Parecía un terremoto despertándome cada dos horas: me levantaba, contestaba preguntas en línea y después dormía durante otras dos horas, para luego levantarme otra vez".

Estos deberes tan exigentes y tan orientados a la creación de valor a largo plazo ya empiezan a dar los primeros frutos. JD.com ha conseguido encabezar todas las encuestas de satisfacción del consumidor frente a unos competidores que salen más perjudicados.

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La relación de confianza entre la compañía y el cliente le ha servido para crearse una imagen y labrarse una reputación irreplicable. Esta estrategia de proporcionar la máxima experiencia no ha tardado en transformarse en números: cada vez hay más personas que confían sus compras a JD.com y cada vez son más las compras anuales que realizan en la plataforma.

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  • El número de clientes se ha multiplicado por 10 en los últimos 5 años (59,4 % CAGR) y actualmente es de 300 millones.
  • Las media de compras anuales por cliente ha pasado de 3,7 en 2008 a 30,2 en 2017.

Crear todo esto no es una tarea fácil y tampoco es barato, pero es el camino para dominar la industria. Es justo por eso por lo que los inversores tienen que entender que antes de centrarse en la expansión de los márgenes operativos, la compañía tiene que crear ese estado mental en sus clientes tan difícil de conseguir. No hay fase dos sin haber construido la fase uno. Muchos competidores con mayores márgenes desparecieron o redujeron su cuota de mercado significativamente porque no invirtieron lo suficiente de cara a adaptarse a una demanda cada vez más exigente.

Un futuro prometedor

Las perspectivas del sector y de la compañía nos dejan entrever que es muy probable que los buenos sigan perdurando durante los próximos años. Considero que JD está en una posición privilegiada para beneficiarse de estas tendencias irrevocables y para aprovecharse de una industria que todavía se encuentra en sus primeras fases de crecimiento.

  • China y el comercio online

China es la segunda potencia mundial y ha gozado de una última década dorada en términos económicos, lo que ha repercutido positivamente en el poder adquisitivo de la población. Aunque existen muchas dudas acerca de la fiabilidad de los números exactos de las publicaciones oficiales sobre el crecimiento chino, no hay duda de que el PIB nacional está creciendo a un ritmo muy elevado (por encima del 6 % anual), algo que continuará repercutiendo positivamente en el bolsillo del consumidor y posteriormente en un aumento de su consumo.

Por otro lado, la tasa de penetración de internet en la sociedad china es del 55,8 % (de 1.385 millones de habitantes, 772 millones son usuarios de internet) frente al 16 % de 2007. La tendencia es clara y se estima que para los próximos años la cifra se parezca más a la de economías desarrolladas como la europea y norteamericana, donde la tasa de penetración se sitúa en el 80 % y 90 %, respectivamente.

Desde que internet cambió la forma de hacer las cosas en el país, el comercio minorista online ha experimentado un gran boom económico. A día de hoy, la industria es la más grande del mundo, con un tamaño de 672.000 millones de dólares (por delante incluso de la de EE.UU, que tiene un tamaño de 543.000 millones). Se espera que para los próximos años el crecimiento del sector siga creciendo a un ritmo tres veces mayor que el PIB nacional y vaya representando un porcentaje cada vez mayor de las ventas generales del sector de comercio minorista físico. Actualmente la tasa de penetración es de un 17 % respecto al 4 % en 2011. 

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  • B2C- C2C

Dentro del comercio minorista online podemos encontrar dos ramas diferentes de negocio o dos subindustrias:

  1. Las compañías que venden directamente al consumidor o “Business to Consumer” (B2C). Aquí se encuentran JD, Tmall, Suning…
  2. Las pequeñas empresas o personas físicas que venden sus productos al consumidor a través de una plataforma o “Consumer to Consumer” (C2C). Estos productos suelen ser de menor calidad; abundan las falsificaciones, pero son mucho más económicos. Pensemos en Ebay o en Aliexpress aquí en España (perteneciente a Alibaba).

Durante los primeros años del nacimiento del comercio online en China, la mayoría de las transacciones provenían de la rama C2C. Taobao, que pertenece al grupo de Alibaba, era y es el claro líder de este nicho, con una cuota de mercado del 95 %. Todavía en 2011, y aunque en menor medida que a principios de siglo, 7 de cada 10 transacciones venían de esta rama. 

Con la expansión económica del país y la mejora del nivel de vida de sus ciudadanos, estos empezaron a optar por alternativas de mejor calidad incluso si esto implicaba pagar un precio mayor por ellas. La rama B2C empezó a coger fuerza en estos últimos años y actualmente ya pesa más que la C2C. Los expertos estiman que mientras la rama B2C seguirá creciendo a más de un 20% anual durante los próximos años, la C2C lo hará a menos de un 2% anual. Para 2020, se espera que casi 8 de cada 10 transacciones pasen por la rama B2C. De ser así, Taobao empezaría a experimentar un crecimiento negativo por primera vez en su historia, dejando atrás un legado como la plataforma de comercio online más grande del país.

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  • Alianzas estratégicas destacadas

Tencent

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En 1999, por cada 100 habitantes estadounidenses había 50 ordenadores, mientras que en China por cada 100 habitantes había tan solo un ordenador. Fue esta llegada tardía de internet la que provocó que el ciudadano chino tuviera los primeros contactos con internet a través de su teléfono móvil y no a través del ordenador. El móvil se fue convirtiendo con mucha rapidez en una herramienta fundamental para el día a día del ciudadano chino. Ya en 2017 el 97,5 % de los usuarios que accedían a internet lo hacían a través de sus teléfonos, unas cifras jamás alcanzadas anteriormente (de los 772 millones de usuarios, 753 millones acceden desde sus móviles). 

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Tencent, la quinta empresa más grande del mundo por capitalización bursátil (y de la que también soy accionista), supo aprovecharse de este fenómeno y desarrolló una aplicación móvil desde la que el usuario podría realizar muchas de sus tareas cotidianas sin necesidad de salirse de la ella. WeChat ha sido todo un éxito y actualmente más de dos tercios de la población china la utilizan una media de 66 minutos al día (de los 200 minutos que un usuarios chino pasa con el móvil al día, un tercio lo emplean en la aplicación).

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Richard Liu comprendió la importancia del teléfono en la vida del consumidor y en 2014 llegó a un acuerdo con Ma Huateng (fundador de Tencent) para trabajar juntos durante la próxima década. Tencent pagó 215 millones de dólares en efectivo por el 15 % de las acciones de JD; un precio que a priori podría parecer descabelladamente barato si no entendemos el verdadero valor que este acuerdo puede suponer para la compañía del señor Liu. A cambio de esta participación en la empresa, JD.com tendrá derecho a aparecer en el menú principal de WeChat, una ubicación privilegiada en una aplicación donde 1.000 millones de personas entran y pueden comprar en JD.com tan solo con un clic (frente a los 400 millones de personas que la aplicación tenía en 2014). Este acuerdo no solo supone mejorar la experiencia del consumidor a través de una facilidad de acceso (creando un vínculo más leal y mayor utilización de JD.com), sino que supone una reducción muy significativa de los gastos de captación/marketing de nuevos clientes.

En las ciudades principales del país (Tier 1-2), JD.com es líder frente a su competidor principal Tmall, con cuotas de mercado de entre el 50 y 60 %; sin embargo, en ciudades secundarias (Tier 3-4) y en zonas rurales (5-6), Tmall es la opción favorita por el consumidor con cuotas de mercado de mercado cercanas al 60 %. Los planes de JD no son otros que expandirse por estas zonas donde la tasa de penetración del comercio online es menor (margen para crecer), donde los consumidores gastan más y donde el sector está creciendo un ritmo más alto que en ciudades Tier 1-2. Por otro lado, los costes de captación en estas zonas son exponencialmente mayores que en zonas donde la población está más concentrada. El acuerdo con Tencent no solo servirá como herramienta para abaratar estos costes, sino que servirá como puente para conquistar una parte de la comunidad que todavía no ha probado la experiencia de JD.com. 

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Desde que JD y Tencent empezaron a cooperar, los resultados están siendo espectaculares: uno de cada tres nuevos clientes que JD está captando proviene de WeChat, y aunque trimestre tras trimestre el número de clientes aumenta a ritmos de entre el 20 y 30 %, todavía representa una parte muy pequeña de los usuarios activos totales de WeChat (menos del 30 %). Por otro lado, el 84 % de las compras en JD.com se han realizado a través de un móvil frente al 24 % en 2014. Este acuerdo podría ser el talón de Aquiles de Alibaba, que no cuenta con el apoyo de ninguna plataforma del nivel de WeChat.

Tencent aumentó su participación en JD y a día de hoy posee un 18% de las acciones de la empresa, situándose como el mayor accionista de la compañía.

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(Número de usuarios mensuales activos en WeChat en millones)

Otras alianzas, proyectos e iniciativas

Para no extender todavía más la tesis de inversión, no entraré en muchos detalles acerca de otros planes de expansión de la compañía, aunque puedo asegurar que la ambición de Richard Liu no tiene límites.

En 2015, y por un valor de 700 millones de dólares, JD compró el 10 % Yonghui, la cadena de supermercados más grande de todo el país. Por otra parte, en 2016, Walmart y JD firmaron un acuerdo de colaboración para impulsar las ventas del gigante americano por el país asiático. Se estima que el mercado de la alimentación en China supere la cifra de 1.400.000 millones de dólares en los próximos años, posicionándose como el más grande del mundo. Yonghui y Walmart, los dos competidores más grandes del sector, poseen colectivamente una cuota de mercado de menos del 8 % y su presencia en el terreno online es prácticamente insignificante. Se espera que la penetración de internet escale muy rápido en los próximos años y que el sector online experimente crecimientos cercanos al 30 % a medio plazo. No hay duda de JD será el compañero perfecto y de que saldrá económicamente beneficiado del acuerdo con estas dos empresas.

Otro proyecto interesante, que todavía está en sus primeras fases de experimentación, es el gran salto de JD.com al terreno internacional. Su primera misión será la de conquistar un sudeste asiático donde el sector del comercio online crece a un ritmo superior al del comercio chino. Planes más ambiciosos son los de la conquista del mercado europeo, donde JD planea invertir agresivamente en desarrollar una red logística para hacer frente cara a cara a Amazon.

"Nuestro objetivo es convertirnos en la empresa de comercio online más grande del mundo". Richard Liu.

Valoración

JD.com es un claro ejemplo de cómo en ocasiones los principios de contabilidad o US GAAP realizan un pésimo trabajo a la hora de valorar un negocio. Como ya mencioné anteriormente, la clave para dominar un sector de 672.000 millones de dólares pasa por proporcionar al cliente un servicio de la más alta calidad. En plena fase de crecimiento, los beneficios contables de la compañía deberían tender a cero. Mientras las inversiones sigan aumentando el valor de tiempo de vida del cliente, JD debería reinvertir hasta el último centavo que pase por la compañía. Muchos competidores directos que gozaban de una rentabilidad atractiva en el pasado desaparecieron en cuestión de años porque prefirieron distribuir esos beneficios antes que reinvertirlos en adaptarse y mejorar la experiencia del cliente. La relación de confianza (irreplicable por muchos otros) que se está forjando entre los compradores de JD y la compañía no se muestra en las cuentas de la empresa o simplemente no se puede medir utilizando múltiplos de valoración tradicional que miden los beneficios generados pasados.

A juicio de un inversor que no haya profundizado en la naturaleza del negocio y las dinámicas del sector, sería una locura invertir en una empresa que ha generado beneficios contables por primera vez el año pasado desde su fundación y que aparentemente se vende por un precio desorbitado de 300 veces beneficios normalizados. En muchos aspectos, JD.com me recuerda a mi inversión en Zooplus y en cómo muchos inversores fallaban en indagar sobre los números que hay detrás de una hoja contable.

"Desde 2013 hemos decidido que todos los años JD.com debe invertir en una nueva y gran iniciativa. No una pequeña inversión, debe ser grande. Esta iniciativa debe ser a largo plazo, debe tardar al menos entre 3 y 5 años en contribuir a los beneficios o ingresos de la empresa. En 2013 creamos nuestro producto financiero, en 2014 nos aliamos con Tencent... Si nos centrásemos solo en el comercio digital, empleando los estándares contables de Estados Unidos, ya seríamos rentables (incluso incluyendo impuestos, recompensas de los empleados y otros costes). Sin embargo, este no debería ser el objetivo a largo plazo ni el sueño de nuestra empresa. Un modelo de negocio unilateral no puede proporcionarle un servicio completo a nuestros clientes. Si no invertimos en el mañana, si no invertimos en los próximos cinco años, será solo cuestión de tiempo que dejemos de ser una empresa que entusiasma y enorgullece a la gente". Richard Liu

Si al pésimo trabajo que hacen las normas contables en este caso en concreto le añadimos que JD.com es una compañía china (miedos de los inversores occidentales a posibles fraudes, poca comodidad general de invertir en Asia…) y que por restricciones legislativas la mayor parte de la comunidad china no puede invertir en la empresa, tenemos un cóctel perfecto para que JD cotice a un precio desproporcionadamente barato. 

Tanto si valoramos la compañía por la suma de sus inversiones e intereses, como si optamos por analizarla en su totalidad, se puede apreciar que el descuento es enorme. Recientemente se acaba de conocer que dos de las subsidiarias más importantes de JD.com han recibido valoraciones privadas muy por encima de lo que el mercado está apreciando. Richard Liu, que decidió separar el año pasado a JD Finance de la empresa matriz, planea hacer lo mismo con JD Logistics. Las últimas informaciones hablan de que la parte financiera ha recibido tasaciones de en torno a 20.000 millones de dólares o 5,54 $ por acción (40 % de interés de esta). Por otro lado, la parte logística de la empresa fue valorada recientemente en 10.900 millones de dólares o 6,15 $ por acción (81,5 % de interés). Si a todo esto le sumamos una caja neta (después de deudas) de 3,22 $ por acción y las participaciones de la compañía en otros proyectos por valor de 2,9 $ por acción, tendríamos un resultado de 17,81 $ por acción o un 49,3 % de la capitalización bursátil (a precio de compra de 36,10 $). 

El mercado nos está ofreciendo por 26.400 millones de dólares, o 18,29 $, el negocio central de una empresa que va a facturar este año más de 70.000 millones (ratio precio / ventas de 0,37 veces), que crece a más de un 30 % anual y que cuenta con 300 millones de clientes activos. Aunque es cierto que las tasaciones privadas están continuamente sujetas a cambios y actualmente no tienen valor más allá de lo orientativo, el descuento salta a la vista.

Incluso si analizamos JD.com en su totalidad y por su capitalización bursátil, las valoraciones siguen saliendo tremendamente deprimidas. A 36,10 $ por acción, JD cotizaba a 0,7 veces ventas de 2018, un precio inferior o similar a compañías del mismo sector con mayores limitaciones de reinversión, menor crecimiento, menor escala y ventajas competitivas menos fuertes. Tras una caída importante desde máximos anuales, el precio de la acción alcanzó niveles nunca vistos desde su salida a bolsa en 2014.

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Aunque es difícil saber el precio al que una compañía de este calibre debería cotizar, el margen de seguridad que existe a día de hoy es más que palpable. A largo plazo, la valoración de JD debería aproximarse más a las de empresas de crecimiento similar y misma escala como Amazon o Alibaba. Confío en que el mercado reconocerá tarde o temprano la calidad de la compañía así como su alta capacidad de reinversión y posterior crecimiento. Las perspectivas son muy buenas y, aunque la compañía difícilmente mantendrá crecimientos del 40 % anual a 5 años vista, el estado de maduración dista mucho de estar cerca.

Catalizador a la vista

Para el próximo mes de julio, el gobierno chino levantará las restricciones para que sus ciudadanos puedan invertir en las empresas tecnológicas más grandes del país (JD.com entre otras). Hasta ahora, la mayoría de los consumidores de JD podían realizar las compras que deseasen en la plataforma sin ningún tipo de limitación; sin embargo, si estos pensaban que la empresa podría ser una buena inversión, la legislación no les permitía poner un centavo en la empresa. Confío en que la entrada al mercado de nuevos inversores que realmente conocen la experiencia de comprar en JD.com y que poseen una tasa de ahorro media del 40 % pueda desatar el verdadero valor de la compañía. 

Como decía al principio del artículo, el pasado mes de mayo compré acciones de JD a 36,10 $ con un peso inicial en cartera del 10 %. Con la más que probable futura expansión del múltiplo y el continuo fortalecimiento del valor intrínseco de la compañía, espero rendimientos bastante superiores al 15 % anual en los próximos años.

Darío González.

Twitter: @dario_gnzalez

Advertencia: este artículo no es una recomendación de compra. Se recomienda al inversor hacer su propio análisis antes de abrir ningún tipo de posición en la empresa.

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Este artículo tiene 2 comentarios
Brillante artículo como los que vienes publicando.
Quería hacerte una pregunta, ¿que opinión tienes de Jefferies (antigua leucadia)? Durante muchos años leucadia era un holding de inversión (casi podríamos decir que era una especie de fondo de inversión) que generó mucha riqueza a sus accionistas; sin embargo lleva unos años con grandes bajadas. Recientemente se ha fusionado con jefferies y ya no se si sigue siendo la misma compañía con misma filosofía o ahora es otra compañía con filosofía y negocio diferente.

Saludos
01/07/2018 12:00
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