"La inversión exitosa requiere de tiempo, disciplina y paciencia. No importa cómo de grande sea el talento o el esfuerzo dedicado, algunas cosas simplemente requieren de tiempo. No puedes hacer un bebé en un mes con nueve mujeres embarazadas"
Warren Buffett
Cerramos el mes de septiembre con una depreciación del -6,83% en las cuentas gestionadas que siguen el modelo de inversión «All Seasons Momentum», llevando la cuenta de referencia U58****** hasta los 92.595 €, o un -7,41% desde el inicio hace seis meses.
Recuerdo a mis clientes, para evitar confusión con las cifras de este informe, que su rentabilidad real depende del momento de entrada en la estrategia. Por ejemplo, la gran mayoría de clientes entraron antes de esta cuenta oficial de registro y la evolución aproximada de estos es del -5,41%.
Señalaba justo hace un mes, en el informe sobre el mes de agosto que "la poca volatilidad vista estos primeros meses no debe llevar a engaño, ni por el lado bueno, ni por el lado malo. La estrategia se moverá mucho más en el futuro, tanto para ganar como para perder. Lo visto hasta ahora es pura casualidad."
Y justo septiembre ha sido un mes malo para la estrategia, con una pérdida en el rango alto de lo que históricamente se ha perdido en un solo mes. Según cálculos de la estrategia desde 1994 y teniendo en cuenta todas las condiciones con las que operamos (coste gestión anual y éxito, apalancamiento, coste apalancamiento, coste ETFs, pero no comisión transacción ETFs), el pasado mes de septiembre ha sido el peor desde nada menos que abril de 2004. De hecho, solo hay 2 peores meses que el pasado septiembre, ese de abril 2004 y el de agosto de 1998. No hablamos de peores drawdowns -o pérdidas intermedias-, sino de peores meses aislados ya que el actual drawdown es de una magnitud frecuente en la estrategia.
Dos lecturas históricas no hacen un estudio estadístico, pero en aquellos dos casos la estrategia estaba en positivo más de un 15% sólo 1 año después. Esto quiere decir que al menos con los pocos datos que hay, un mal mes aislado no es significativo de nada ni es propio de ningún momento particular del ciclo económico. Simplemente ocurre. Por ejemplo, abril de 2004 se produjo tras el comienzo del mercado alcista de 2003, en lo que a posteriori podemos señalar con un "reseteo" del ciclo o de la fase alcista. Y 1998 fue una fuerte crisis provocada por la crisis de deuda rusa y los problemas que afrontó el hedge fund Long Term Capital Management.
Obviamente nuestra cartera diversificada no ha sido la única que ha pasado un mal mes, ya que esencialmente ha ocurrido con todas las carteras de este tipo, debido a que se ha producido una caída de todos los activos a la vez: renta variable, renta fija y oro. Simplemente no ha habido donde agarrarse.
Por ejemplo, la famosa Cartera Permanente, una estrategia muy sencilla que mantiene un peso del 25% en renta variable, 25% en bonos, 25% en oro y 25% en efectivo, la cual es una estrategia que aspira a adaptarse a entornos económico-bursátiles dispares, también ha sufrido un mal mes en el rango alto de sus pérdidas históricas. Durante los últimos 16 años sólo ha tenido cinco peores meses (y tampoco muy significativos de en qué momento del ciclo se estaba, a veces ha sido recesiones y otras no).
Pero aquí terminan las comparaciones. Es verdad que nuestra estrategia es una diversificada como las carteras permanentes y demás, pero luego tenemos un fuerte componente de momentum (trend following o seguimiento de tendencia en puridad) además del uso del apalancamiento durante buena parte de la vida de la estrategia.
La gran diferencia, en definitiva, aparte del uso del apalancamiento que potencia nuestras ganancias y pérdidas, es que las carteras permanentes y similares (como la All Weather) son estáticas con meros rebalanceos anuales, mientras que nosotros no ponemos la fe en ningún activo de forma constante o permanente. Si todos los activos siguieran declinando en los próximos meses, algo muy poco probable, simplemente la estrategia se iría saliendo de todos esos activos hasta tener una cartera en "punto muerto" con unos pocos bonos de medio plazo (e incluso de muy corto plazo si la inflación se disparara de forma sostenida en el tiempo). Esa es la gran diferencia.
Diversificados sí, pero siguiendo tendencias también. Por eso personalmente estoy muy tranquilo ante los anuncios por parte de algunos analistas de que estamos en un tipo de mercado no visto desde los años 70, donde primó el bajo crecimiento e inflación (estanflación). Aunque ya de por sí las estrategias equilibradas deberían resistir más o menos bien ese potencial escenario, como nosotros seguimos tendencias, en el peor de los casos simplemente estaríamos fuera de todos los activos que estuvieran mostrando un mal comportamiento y "reengancharíamos" con los mismos tras su fase de mercado bajista.
Como he explicado ya muchas veces, la unión de estos dos principios (diversificación y tendencia) pueden ser tremendamente aburridos y hacer que la cuenta esté en lateral durante fases más o menos prolongadas de tiempo (1 o 2 años), pero también que ofrece un buen perfil de rentabilidad / riesgo a partir de un plazo de 3 o 4 años. Y eso es justo lo que buscamos.
Lo bueno de las estrategias sistemáticas es que en momentos de pérdidas, se pueden recurrir a los datos para ganar contextualización y entender lo que realmente se puede esperar de las mismas. Si algo parte de buenos principios (una lógica sólida) y ya ha ocurrido en el pasado, lo probable es que ocurra de forma razonablemente similar en el futuro.
Esta es, en mi opinión, una de las virtudes de una operativa sistemática, que te permite contextualizar las cosas unas mil veces mejor que en una operativa discrecional y, por tanto, es más probable que se guarde la disciplina, en mi opinión el principal factor para el éxito inversor de largo plazo. Por ejemplo, saliendo del ruido de un sólo mes, el actual drawdown o pérdida intermedia sólo es un drawdown más. De hecho es el quincuagésimo segundo de la serie. Y esto se aplica a todas las estrategias equilibradas, ya que todas suelen sufrir en momentos parecidos. Y de todos esos drawdowns, este, de momento, sólo es el duodécimo más severo.
Por otro lado, desde luego nada asegura que no vayan a haber más pérdidas en las siguientes semanas o meses, pero el entender la historia y el enfoque de largo plazo ayuda a que los inversores nos centremos en lo que es importante y el poder aislarnos de las noticias del día a día, como las que actualmente vemos en los medios de comunicación que, una vez más, nos quieren hacer pensar que la actual crisis energética es "algo no visto nunca". Cuando las cosas se observan desde el largo plazo, todos esos drawdowns no tienen mucho significado, son casi indistinguibles de la curva de capital.
Y aunque todo esto tal vez sea "demasiado" largo plazo y de tan largo no deje de ser una abstracción, podemos observar también los últimos años para entender mejor lo que podemos esperar. Si nos centramos en el backtest de la estrategia desde 2006, una fecha que incluso los que no estaban en los mercados por entonces al menos si conocen todos los eventos que ocurrieron desde aquella época, vemos que las fases de lateralidad son frecuentes y pueden llegar a extenderse durante unos cuantos trimestres.
Si anteriormente señalaba que un mes suelto de resultados negativos no parecía indicar un cambio de régimen en los mercados, lo cierto es que analizando las fases laterales de la estrategia, no se puede decir lo mismo. Todas las fases laterales se han dado o en momentos de crisis o más precisamente de cambio de régimen. 2008 fue la Gran Crisis Financiera, 2015-16 fue la fuerte desaceleración económica junto con los problemas provenientes de China, 2018-2019 fue otra gran desaceleración económica junto con la guerra comercial del presidente Trump. ¿Y ahora? Titulares tenemos de sobra: inflación más elevada de lo esperado, fuerte desaceleración global y de nuevo problemas en China. Los índices de actividad de la economía china están desacelerando fuertemente, e incluso esta semana los pedidos de fábrica en Alemania han caído con fuerza. En resumen: parece que algo está ocurriendo. Si es así, que la estrategia esté en lateral tiene sentido. No esperamos perder mucho más desde este punto -a los drawdowns históricos me remito- pero poco podemos hacer por no sufrir una fase lateral. De hecho, la estrategia ya lleva 14 meses lateral desde julio de 2020.
De momento nuestra cartera ha cambiado hacia una más sencilla que la del mes anterior. El Oro ha salido de cartera, así como los bonos soberanos de largo plazo, ambos porque han tenido un mal desempeño y nuestras reglas indican no estar en ellos. La composición actual es la siguiente, recordando que seguimos utilizando apalancamiento 1:2, un apalancamiento que sólo se reduce bajo determinados criterios predefinidos.
La convexidad de la estrategia
Quizás este es un buen momento para hablar del concepto de convexidad, o la idea de que una estrategia puede adaptarse a diferentes escenarios económicos-bursátiles y hacerlo bien en escenarios extremos.
Una estrategia puede presentar mayor o menor convexidad dependiendo de los activos que se utilicen, y también de como respondan esos activos a las diferentes coyunturas macroeconómicas, ya que no todos los activos responden igual ante escenarios diferentes a lo largo del tiempo. Un ejemplo son los bonos soberanos, los cuales reacciona de forma dispar en escenarios inflacionarios y deflacionarios. Es decir, su correlación cambia según el nivel de inflación esperado.
Anotado esta importante salvaguarda y que todo inversor diversificado ha de tener en cuenta, en general una estrategia es más o menos convexa si tiene activos diferentes que reaccionen de forma distinta en escenarios económicos diferenciados. Por ejemplo, una inversión pura en renta variable es una estrategia no convexa, ya que en momentos de crisis siempre cae.
Y, por ejemplo, una estrategia diversificada que tenga renta variable, bonos y oro es mucho más convexa, porque puede beneficiarse de las expansiones económicas y de las crisis más graves (en distinto grado en unas y otras, pero beneficiarse al fin y al cabo). Ahora bien, todo tiene un precio y tal y como señala el famoso dicho, no hay cenas gratis en Wall Street. Si se quiere algo tiene que ser a cambio de otro algo.
Una estrategia muy convexa, como la que nosotros utilizamos ("diversificación y tendencia"), lo hace bien cuando la estrategia señala estar en activos de riesgo y estar muy poco en activos defensivos. Cuando la expansión es clara o "fuerte", se gana.
Y lo contrario, cuando todo es un desastre y se está en una grave crisis, y la estrategia señala estar fuera de activos de riesgo y solo está en activos defensivos, entonces también se gana o se pierde muy poco (que no está mal dado que "todo es un desastre").
Pero el precio a pagar por todo esto es que la estrategia lo hace mal, es decir, entra en drawdown y pasa fases laterales, cuando hay una desaceleración económica que no es una gran crisis y, sobre todo, cuando hay un cambio de régimen y la estrategia, por decirlo de alguna manera, "no sabe para que lado posicionarse". Es decir, como la desaceleración no es muy grave o el tono de mercado está cambiando, pasa trimestres errática a veces abrazando activos de riesgo, a veces abrazando activos defensivos. He elaborado el siguiente esquema para que se entienda mejor.
Por ejemplo, la estrategia lo hizo muy bien durante la crisis de 2008 (una crisis sistémica), pero luego, ya desde finales de 2008 y hasta mediados de 2009, cuando el mercado iba cambiando de un escenario radical de gran estrés económico a otro en sentido inverso, de recuperación, la estrategia sufrió "vientos cruzados" y por eso se pasó 14 meses en lateral. Justo cuando el resto de los mercados de riesgo se recuperaban.
Igualmente en la crisis de la pandemia en 2020 lo hizo muy bien, solo perdiendo una vez habiéndose ya anotado una buena ganancia y estando en lateral durante los últimos 14 meses.
Pero cuando no hay claro crecimiento ni una crisis sistémica aguda, no hay convexidad, sino pérdidas moderadas y lateralidad, porque ese es el precio a pagar. Cuando llegaron las desaceleraciones de 2015 y 2018, la estrategia no cogió fuerza ni con los activos de riesgo ni con los defensivos. Sufrió de vientos cruzados.
Ante estas situaciones no hay nada que hacer, porque precisamente ese es el diseño de la estrategia. Para ganar en ciertas propiedades tienes que ceder en otras. No hay regalos. Cuando se tiene una estrategia determinada es crucial saber qué se tiene en cartera y por qué.
Durante estos seis primeros meses de vida de la estrategia, el Oro ha sido el que nos ha hecho daño, porque ha dado señal de entrada y salida hasta en dos ocasiones, provocando pérdidas. Según mi opinión, esos dos intentos de "arrancar al alza" han sido posicionamientos ante la posibilidad de que surgieran problemas. Pero no estamos, al menos de momento, en una crisis sistémica sino en los inicios de una desaceleración y su comportamiento ha sido errático.
El Oro es criticado por muchos, especialmente por muchos que abrazan las criptomonedas como "el nuevo oro", pero es a todas luces un activo defensivo. Esto lo demuestra la fuerte correlación que durante los últimos años mantiene con los bonos soberanos de largo plazo. En el régimen macroeconómico actual, las mismas fuerzas influyen de forma muy parecida tanto sobre esos bonos como sobre el oro.
Desde este punto, lo que haga la estrategia va a depender de la coyuntura económica. Si la desaceleración económica global que ya está en marcha se convierte en una crisis sistémica o al menos aguda, espero que lo hagamos razonablemente bien. Si la expansión retoma su camino, lo haremos bien. Pero si la desaceleración es más o menos moderada, lo probable es que sigamos en lateral hasta que ese proceso económico concluya.
Y no haremos nada al respecto porque justamente eso es lo que hemos buscado y lo único que haremos será aplicar nuestra estrategia con disciplina.
El escenario económico al que nos enfrentamos, ciertamente es uno de los más complejos que hemos visto en los últimos años. Y no me avergüenza reconocer que es de los que menos entiendo de todos los que hemos vivido.
Por un lado hay una clara desaceleración que viene de China y que hemos pronosticado aquí en los pasados meses. Esa es la parte que entiendo. Pero, por otra, hay una crisis energética y siguen habiendo cuellos de botella (estos días estoy tratando de comprar un coche y está siendo un suplicio ¡porque no tienen!) y no sé como se retroalimenta la desaceleración de china con esta crisis energética (esa es la parte que no entiendo, como se retroalimenta una situación con otra).
Me parecen tiempos extremadamente complejos. Tiendo a pensar que la desaceleración será la que finalmente marque el rumbo y que la inflación no irá a más, pero hay que reconocer que las personas somos muy malas mirando al futuro y que si alguien quiere ser honesto solo puede decir que no tiene mucha idea de lo que va a ocurrir. Es verdad que a veces más o menos se puede saber qué va a ocurrir de forma aproximada (por ejemplo, tras una recesión llega la recuperación), pero este me parece un caso extraordinariamente difícil. Lo único que puedo decir es que me alegro de aplicar una estrategia de inversión sistemática, que con sus pros y contras, te permite mantenerte agarrado al mástil en tiempo de tormentas.
En todo caso, no quiero hacer este informe más extenso y trataremos todos estos asuntos macroeconómicos en las siguientes semanas.
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