"La cuatro palabras más peligrosas a la hora de invertir son: esta vez es diferente"
Sir John Templeton
Cerramos el mes de noviembre con una apreciación del +1,09% en las cuentas gestionadas que siguen el modelo de inversión «All Seasons Momentum», llevando la cuenta de referencia U58****** hasta los 96.037 €, o un -3,97% desde el inicio hace ocho meses.
Recuerdo a mis clientes, para evitar confusión con las cifras de este informe, que su rentabilidad real depende del momento de entrada en la estrategia. Por ejemplo, la gran mayoría de clientes entraron antes de esta cuenta oficial de registro y la rentabilidad acumulada aproximada de estos es del -1,97%.
El mes de noviembre ha sido uno relativamente tumultuoso, sobre todo durante los últimos días en los que la aparición de la variante Ómicron del coronavirus y las palabras del presidente de la FED, Jay Powell, mostrándose más preocupado por la inflación, han alterado múltiples mercados.
Como viene siendo habitual en los últimos años, la bolsa americana (S&P 500) fue la que menos declinó, cayendo apenas un -3,82% desde máximos unos días antes. Pero otros mercados fueron golpeados con mayor dureza. El VIX, reflejo de la incertidumbre, tuvo su cuarto mayor repunte en un día en toda su historia. El precio del petróleo, barómetro de la actividad global, ha llegado a declinar hasta un 25% en pocos días, lo cual es una gran caída. E índices como el Ibex 35 han tenido un mes horrible, con un descenso del -8,31%.
Si por ejemplo el mes de septiembre no fue cómodo para nuestra estrategia porque todos los activos declinaron (algo que ocurre a veces), este mes de noviembre las cosas sí se han comportado como esperamos que se comporten en momentos de elevada incertidumbre. Cuando muchos mercados han entrado en una fase de fuerte estrés en los días finales del mes, nuestra estrategia se ha mantenido completamente sólida. A la hora de la verdad, los activos defensivos siguen comportándose como activos defensivos.
Más allá de eso, la realidad es que la situación de la estrategia sigue siendo una de lateralidad durante los últimos trimestres (incluyo el periodo anterior al comienzo de nuestras operaciones oficiales, de decir, backtest). Como ya hablé largo y tendido de esta situación y de que es completamente normal, remito en este aspecto a lo mencionado a principios de octubre, donde hablo de las fases laterales de la estrategia y la propiedad de la convexidad que nos define (ver aquí).
Por lo demás hemos entrado en diciembre sin cambios en cartera. La renta variable mantiene un peso del 33%, la renta fija soberana del 50% y la renta fija corporativa de un 17%.
Por otro lado, siguiendo nuestras reglas, al factor de apalancamiento se mantiene también en 1:2, apalancamiento máximo que puede utilizar la estrategia.
Y como es una constante desde el comienzo de nuestras operaciones, todos los riesgos divisa están cubiertos. Normalmente un inversor a largo plazo no gana nada con cubrir el riesgo divisa de regiones desarrolladas, pero lo que pretendemos es buscar una curva de rentabilidad lo más sosegada posible dentro de nuestros parámetros y por ello no podemos incurrir en dicho riesgo divisa.
A veces el dólar puede declinar hasta un 40% en pocos meses y no queremos ese tipo de riesgo para nosotros. Aunque a muy largo plazo sea inapreciable, a corto plazo -1 año por ejemplo- es asumir demasiada volatilidad.
El siguiente gráfico muestra el tipo de cambio EUR/USD. Cuando sube este tipo de cambio, una inversión en dólares, por ejemplo en el S&P 500, pierde la parte proporcional de la subida. Durante los últimos 15 años, el dólar se ha depreciado en seis ocasiones contra el euro por una magnitud de entre el -16,4% y el -25,8%. Por supuesto también ha habido apreciaciones que benefician una inversión en dólares, pero ese no es nuestro juego.
Ya que en los dos anteriores informes me he centrado más en explicar y analizar la estrategia y menos en los mercados, en el actual informe voy a hacer lo opuesto. Explicado que no ha habido cambios en la estrategia, hablemos de los mercados, los cuáles están en una fase sumamente interesante.
Mercados
All Seasons Momentum es una estrategia diseñada para hacerlo razonablemente bien cuando el crecimiento económico se acelera con claridad y para hacerlo muy bien en momentos de fuerte estrés y problemas en los mercados.
Como todo tiene un precio a pagar, la estrategia lo hace mal, perdiendo de forma limitada, cuando ni el crecimiento es claro ni los problemas son del todo obvios.
Con esto quiero decir que no tenemos un especial sesgo hacia el lado alcista o bajista. Dicho esto, mi expectativa es que en los próximos 12 meses vamos a ver problemas y grandes dosis de volatilidad en los mercados. La tregua de 2021 ha llegado a su fin.
No estoy en posición de determinar que la economía americana, la principal y más influyente del planeta, vaya a entrar en recesión en ese plazo. A pesar de que el sentimiento es muy optimista y las valoraciones son exageradas (2 de las 3 condiciones para un mercado bajista prolongado), con los datos actuales es imposible saber que viene una recesión, el cual es el mayor riesgo bajista de todos.
Sin embargo y a nivel global, llevamos meses advirtiendo de que las tornas, al menos para hablar de una importante desaceleración económica global (sin necesidad de ser recesión), estaban cambiando y que veríamos los efectos a finales de 2021 y el primer semestre de 2022.
El principal argumento para pensar en esa desaceleración global es que la aceleración del crédito en la economía, el cual es el más adelantado y mejor predictor del ciclo, estaba enfriándose desde hacía tiempo. Este es el mismo gráfico que utilicé en mi artículo de hace dos meses.
Lo cierto es que el transcurrir de los meses ha ido confirmando esta desaceleración y lo hemos podido ver a través de diversas pistas. La más relevante, en mi opinión, es el giro a la baja del indicador líder o adelantado de la actividad económica de la OCDE, el cual está girando a la baja por quinta vez desde la Gran Crisis Financiera de 2007.
Este indicador adelantado está diseñado, según las propias palabras de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, para señalar los puntos de inflexión del ciclo económico, es decir, las diferentes fases de crecimiento por encima y por debajo de la media.
Históricamente las fases de desaceleración (lo que incluye algunas recesiones) no han sido nada favorables para los activos de riesgo. Aunque puede haber en alguna ocasión algo de retraso entre el giro a la baja del indicador líder y su impacto en las bolsas, lo cierto es que toda fase a la baja del indicador se traduce en mucha volatilidad, pérdidas y, en el mejor de los casos, en prolongados mercados laterales para las bolsas.
El siguiente gráfico del Euro Stoxx 50 de la eurozona refleja las fases bajistas del índice tras los puntos de inflexión a la baja del indicador líder de la OCDE.
Otro signo temprano de la desaceleración actual, es el fuerte aplanamiento que está teniendo la curva de tipos. A final de noviembre el diferencial entre el bono soberano de EEUU a 2 años y el soberano a 10 años se situó en unos escasos 91 puntos básicos, el menor nivel de la actual expansión de la economía estadounidense. Es decir, el mercado cada vez pone mayor precio a que el crecimiento futuro será más escaso, al bajar el yield del tramo largo de la curva de tipos con respecto al tramo corto.
Quizás más significativo del corto plazo, es que hay días puntuales en los que se están viendo aplanamientos de la curva con contracciones del diferencial de entre 10 o 12 puntos básicos, que es lo que ocurre típicamente antes de fases problemáticas en la economía, tal y como relaté recientemente en el artículo "El brutal y extraño aplanamiento de la curva de tipos..."
Dado que la FED de últimas se ha mostrado más preocupada por la inflación de lo que lo hacía anteriormente, parece que la curva de tipos de va a aplanar e invertir a marchas forzadas. Al menos esa es mi expectativa ante una FED preocupada por la inflación ante un escenario global de desaceleración.
La tercera pista de la desaceleración que ya ha comenzado no es siquiera un indicador líder, sino actual o coincidente como es el índice de difusión J.P. Morgan Global Manufacturing PMI, que refleja la evolución del sector industrial a nivel global. En noviembre declinó hasta los 54,2 puntos, mostrando claramente que el pico de mayor aceleración de la expansión ha quedado atrás.
El cuarto indicio, y casi diría que mi favorito por lo paradójico que es, es el propio Ibex 35. Al ser un índice con una sobre representación tan alta del sector bancario, es un índice extremadamente cíclico (por ejemplo en contraposición a un índice muy tecnológico como el S&P 500). Esto hace que sea un índice más sensible que otros a las fases de desaceleración y aceleración de la economía global, hasta el punto de que en ocasiones es el primer índice en declinar cuando se avecinan problemas. Es decir, funciona como indicador líder de otras bolsas.
Vamos a comparar el Ibex 35, panel superior siguiente gráfico, con el DAX alemán en el panel inferior y durante los últimos ciclos. Ni siquiera es una buena comparación, ya que el Ibex no incluye dividendos y el DAX sí, pero nos vale para hablar de liderazgo en lo que a movimientos direccionales se trata.
En 2007 ambos índices hicieron techo a la vez. Pero ya en 2010 el Ibex 35 hizo techo mientras que el DAX siguió subiendo hasta el año 2011. Sin embargo, la debilidad que venía reflejando el Ibex 35 todo ese 2010 y 2011, acabó siendo el destino final de los mercados globales. El DAX corrigió fuertemente en 2011 un -34,68% y todo lo ganado en 2010 y 2011 se perdió de un plumazo. La debilidad del Ibex 35 había sido un excelente indicador adelantado de problemas y de rentabilidades nulas en los siguientes trimestres.
En el siguiente caso del año 2015, ambos índices volvieron a hacer techo a la vez. Pero en 2017 el Ibex 35 volvió a adelantarse. En mayo de 2017, el bancarizado Ibex 35 hizo techo. Mientras el selectivo español empezaba a declinar a cuenta gotas mes tras mes, la mayoría de índices mundiales seguían apreciándose. La bolsa americana tuvo un gran 2017 y el DAX siguió apreciándose hasta enero de 2018, ocho meses después de que el Ibex 35 hiciera techo.
Pero ¿qué fue lo que ocurrió a continuación? Que la evolución económica general venía siendo débil y lo que el Ibex 35 avanzaba, acabó convirtiéndose en realidad para el resto de bolsas. Los siguientes dos años serían una pesadilla para los mercados globales, con una fase altamente volátil y con un mercado bajista relámpago en 2020.
El lector ya se habrá dado cuenta de que potencialmente en 2021/22 estamos en una divergencia similar. El Ibex 35 marcó máximos en junio de 2021, mientras que el DAX, de momento, ha marcado un nuevo máximo el mes pasado, en noviembre de 2021.
Personalmente creo que esta divergencia que ha comenzado, o liderazgo a la baja del Ibex 35, va a ser un caso más como los que hemos señalado. Mi base para afirmar esto es que, tal y como hemos señalado hace nada, el indicador líder de la actividad económica global de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico, la OCDE, ha empezado a girar a la baja este otoño.
Dado que el Ibex 35 es un índice altamente cíclico, resulta que los puntos de giro a la baja del indicador líder de la OCDE, coinciden de forma muy cercana con los máximos cíclicos de medio plazo del Ibex 35. En el siguiente gráfico del Ibex 35 he marcado en rojo los momentos de giro a la baja de dicho indicador líder de la OCDE.
Divergencias puede haber varias sin mayor significado en el muy corto plazo. Pero dado que el indicador líder de la evolución económica global ha empezado a girar a la baja, creo como probable que el liderazgo a la baja del Ibex 35 nos está señalando que podemos encontrarnos con importantes problemas y volatilidad elevada en los próximos trimestres.
En resumen, la evolución del crédito señala a desaceleración global, algo que ya reflejan tanto el indicador líder de la OCDE y hasta los de actividad actual. Además, hay varios signos de mercado que apuntan a que esto ya está ocurriendo. Por ello, se puede afirmar ya con bastante certidumbre que hemos entrado en una fase de desaceleración global de la economía, como implicaciones negativas para los activos de riesgo y positivas para los activos defensivos.
Mi expectativa es que el ratio bolsa/bonos, o activos de riesgo Vs. activos defensivos, empiece a declinar desde estos niveles (siguiente gráfico).
En una situación así, la expectativa es que la estrategia All Seasons Momentum se beneficie por el lado de sus activos defensivos, ya que históricamente nuestra estrategia lo ha hecho bien en esas fases, tanto en términos absolutos como relativos.
Lo que no puedo saber es cuando ocurrirán con exactitud las cosas, ya que eso ya es pura futurología. Ni si quiera podemos estar seguros de lo señalado en este análisis, sino simplemente hablar de que asignamos altas probabilidades a un escenario de desaceleración global y problemas en los mercados de riesgo.
En todo caso lo importante es tener un plan, ya que hasta un mal plan es mejor que no tener plan alguno.
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