"No interpretaría la actual inversión de la curva de tipos como indicativo de que vaya a llegar un enfriamiento económico significativo"
Ben Bernanke, marzo 2006 (presidente FED)
Cerramos el mes de marzo con una depreciación del -4,34% en las cuentas gestionadas que siguen el modelo de inversión «All Seasons Momentum», llevando la cuenta de referencia U58****** hasta los 82.847 €, o un -17,15% desde el inicio hace doce meses.
Recuerdo a mis clientes, para evitar confusión con las cifras de este informe, que su rentabilidad real depende del momento de entrada en la estrategia. Por ejemplo, la gran mayoría de clientes entraron antes de esta cuenta oficial de registro y la rentabilidad acumulada aproximada de estos es del -15,15%.
Marzo ha sido un mes excepcionalmente volátil, tanto en los mercados como en la estrategia. Si en los primeros días del mes los mercados colapsaban con los tambores de guerra y de recesión, la estrategia se comportó formidablemente llegando a apreciarse en esos primeros días más de un 5%, gracias a que los dos activos que teníamos en cartera (renta fija soberana y oro) se apreciaron con fuerza en esos momentos de incertidumbre.
Sin embargo, los mercados giraron rápidamente el resto del mes, no solo revertiendo las ganancias sino generando una pérdida total del -4,34%. Pronto la noticia de la guerra de disipó parcialmente y los mercados volvieron a fluctuar en base a los desarrollos macroeconómicos que llevan dominando los titulares desde hace meses: la inflación, los tipos de interés, la política monetaria de la FED y otros bancos centrales y como afecta todo esto al crecimiento.
Todo ello provocó un fuerte giro a la baja del Oro, que desde máximos hasta cierres del mes declinó un fuerte -6% y de los bonos soberanos que llevábamos en cartera, los cuales desde el máximo de marzo se anotaron una muy fuerte caída del -5,31%.
Al entrar en el mes de abril hay un ligero cambio en cartera, y es la reducción de parte de la renta fija soberana de medio plazo (único activo que no sigue tendencias en nuestra estrategia) para volver a invertir en renta variable, dado el buen comportamiento mostrado en marzo.
Con ello, la cartera queda equilibrada a partes iguales entre los bonos soberanos de EEUU de medio plazo, de Oro y de renta variable, todo cubierto de riesgo divisa. También es importante destacar que en abril no estamos usando apalancamiento, ya que así lo dictan nuestras reglas.
Nuestro actual drawdown del -17,15%, se acerca a lo máximo que tenemos estimado de un -22%/-25% para la estrategia. Y la razón de alcanzar ese nivel es muy sencilla: la estrategia, que sigue tendencias en los activos en los que invierte, cuenta con la excepción de estar invertida en bonos soberanos de medio plazo si no encuentra activos suficientes en los que invertir tendencialmente (o en bonos soberanos de corto plazo si se dan determinadas circunstancias).
Esta regla que pone el dinero en los activos más seguros que existen en momento de crisis o de escasez de oportunidades, presenta la debilidad de que una caída del mercado de bonos soberanos le afecta directamente.
Los bonos soberanos del país hegemónico pueden caer principalmente por tres razones. Primero, que el país hegemónico pierda su estatus, lo cual no es el caso actual, segundo, que el crecimiento esté mejorando, que tampoco es el caso actual, o, tercero, que se produzca un proceso inflacionario donde el banco central correspondiente esté inmerso en un proceso rápido de subidas de tipos, el cual es el caso actual y que trataremos en más detalle.
Los procesos de elevada inflación y donde la Reserva Federal está subiendo tipos rápidamente (o donde se espera que lo haga rápidamente), son los que suelen generar las mayores pérdidas en los mercados de bonos. De hecho, el actual drawdown del -15% ya ha superado dos eventos extremos como el -14% de 1987 (que fue la antesala del crash de ese año) o el -13% del descalabro del mercado de bonos en 1994. Es decir, estamos ante un escenario extremo pocas veces visto en la historia.
El mercado de bonos en general está viviendo un profundo mercado bajista, siendo la causa principal de nuestras pérdidas en este primer trimestre del año y la razón por la que últimamente vemos muchos titulares negativos sobre la renta fija.
Titulares que hablan de que las pérdidas en los mercados de renta fija superan a las pérdidas vistas en 2008 durante la Gran Recesión (siguiente captura), o noticias donde se refleja que los fondos más conservadores han sufrido pérdidas no vistas en mucho tiempo (subsiguiente captura), lo cual genera muchos quebraderos de cabeza para muchos inversores ultraconservadores.
En nuestro caso estamos muy alejados de los perfiles conservadores, pero la realidad es que la evolución del mercado de renta fija nos afecta en la estrategia.
Dicho esto, también es cierto que aunque nadie puede anticipar con precisión donde tiene el suelo el mercado de bonos, la mayor parte del daño ya se ha producido y, por muchas razones que veremos, las probabilidades empiezan a sumarse en el lado alcista del mercado de renta fija.
Aunque en unos instantes pasaremos a hablar de los tres tipos de activos que mantenemos en cartera y la perspectiva que tenemos sobre los mismos, cabe adelantar que ver estas caídas en renta fija es como ver una caída del 50% en renta variable: en esas circunstancias no sabes cuándo se producirá el suelo absoluto del mercado, pero tras una caída de esa magnitud ya sabes que el suelo probablemente esté muy cerca en el tiempo.
Entorno macroeconómico general: recesión a la vista
El entorno macroeconómico actual es uno que se puede resumir en dos conceptos: (i) los bancos centrales están subiendo tipos de interés dada la elevada inflación, y (ii) esas subidas las están haciendo sí o sí a pesar de que la economía global se encuentra en una desaceleración económica (siguiente gráfico indicador adelantado países OCDE).
En las últimas décadas estábamos acostumbrados a que los bancos centrales subieran tipos de forma más o menos gradual para frenar las presiones inflacionarias cíclicas, las que genera un ciclo expansivo "corriente". Sin embargo, esta vez estamos ante un escenario diferente.
Sea por las razones que fueren (masivas inyecciones fiscales y monetarias y/o desequilibrios en la demanda y en la oferta tras la pandemia), lo cierto es que la inflación ha alcanzado niveles no vistos desde hace décadas, haciendo que los bancos centrales, y en especial el más influyente de todos, la FED, hayan cambiado radicalmente el tono de su discurso con la llegada del nuevo año para ahora abrazar una política monetaria muy restrictiva.
Donde antes decían que no subirían tipos de interés en años, ahora prometen subir tipos de forma muy rápida (por encima de la tasa de equilibrio) para atajar las presiones inflacionarias. De hecho, el camino de tipos de interés de la FED se estima que será el más agresivo desde 1994, un año en el que la FED sorprendió al mercado y provocó, como hemos visto antes, un fuerte mercado bajista en la renta fija.
Si en otros ciclos recientes la FED y otros bancos centrales siempre han tratado de equilibrar su política monetaria para no provocar una recesión económica con las subidas de tipos (algo que casi nunca logran en realidad), en este ciclo oficialmente la FED está tratando de hacer lo mismo, de conseguir un "aterrizaje suave".
Pero si ya ese objetivo del aterrizaje suave es difícil de alcanzar en un ciclo "normal" o poco inflacionario, la realidad es que cuando la inflación es mayor al 5%, las probabilidades de recesión son elevadísimas (siguiente gráfico), porque en esos niveles la FED no tiene casi probabilidades de reducir la inflación sin "matar" al ciclo económico. O al menos eso es lo que nos enseña la historia de los mercados, donde niveles tan altos de inflación siempre han acabado en recesión, al menos desde 1940.
Por esta razón nuestro escenario es que en los próximos trimestres se produzca algún tipo de recesión, siendo el conflicto ucraniano y la alocada política de "cero COVID" de la dictadura china, factores que empeoran las tendencias inflacionarias subyacentes.
Y esta no es sólo nuestra opinión. Parece ser que es igualmente la opinión, sofisticada, del conjunto del mercado de renta fija, ya que recientemente hemos visto como la curva de tipos (2/10) se ha invertido, algo que históricamente es un fenómeno que se produce antes de las recesiones.
Este fenómeno se produce por como el mercado de bonos descuenta escenarios futuros en los diferentes vencimientos que lo componen. Así, cuando el diferencial se vuelve negativo (la curva de invierte) es porque en los instrumentos de deuda de corto plazo el mercado descuenta una política monetaria restrictiva por parte de la FED, mientras que en los tramos largos de la deuda, el mercado descuenta poco crecimiento. Cuando la diferencia se vuelve negativa, la curva se invierte y lo cierto es que el mercado siempre ha tenido razón en las últimas décadas.
Siempre hay mucha gente que quiere contradecir lo que el mercado de bonos señala, como cuando, por ejemplo, Ben Bernanke, el entonces presidente de la FED, dijo en marzo de 2006 que "no interpretaría la actual inversión de la curva de tipos como indicativo de que vaya a llegar un enfriamiento económico". Lo cierto es que para entonces las fuerzas sísmicas de la economía habían comenzado a moverse y un año después empezó la Gran Recesión.
Dada la situación actual de unos bancos centrales muy restrictivos junto con una fuerte desaceleración económica que parece ir a más, tal y como vemos en los indicadores líderes y otras aproximaciones (siguiente gráfico), las probabilidades de recesión o de fuertes desaceleraciones están en máximos y creciendo.
Hagamos ahora un análisis según los diferentes activos que tenemos en cartera y en base a nuestro análisis macroeconómico general.
Renta variable: contra las probabilidades
En el tipo de entorno macro en el que estamos entrando, la renta variable debería ser una de las perjudicadas. Por supuesto, nadie puede saber con precisión cuando y cómo podría darse una fase lateral del mercado de acciones o incluso un mercado bajista (algo normal si se desarrolla una recesión económica), pero lo cierto es que ante una fuerte desaceleración económica donde los bancos centrales no están por la labor de ayudar, las probabilidades bajistas ganan enteros.
Hay que tener en cuenta que una de las maneras más rápidas de hacer bajar la inflación es subiendo rápidamente los tipos de interés, lo cual hace que endeudarse sea más caro y con ello que se restrinja el crédito. Por ejemplo, la fuerte subida del tipo de interés de las hipotecas en EE.UU, alcanzando máximos de la década después de haber estado en mínimos históricos hace sólo 1 año (siguiente gráfico), ha hecho que el mercado inmobiliario empiece a enfriarse rápidamente, como podemos ver en el índice bursátil de empresas promotoras residenciales (subsiguiente gráfico).
Y también otra manera de hacer bajar la inflación de forma rápida es haciendo que los activos de riesgo declinen, o al menos no hacer nada por salvarlos.
Igual que cuando el mercado de acciones se aprecia crea un efecto riqueza elevando la moral de los inversores (los llamados "animal spirits"), cuando las acciones declinan fuerza la prudencia y favorece el desapalancamiento del sistema, es decir, favorece rápidamente el enfriamiento económico. De hecho, el propio mercado de acciones es un reconocido indicador líder o adelantado de la economía.
Por todo ello, cuando la FED se ha visto que va muchos pasos por detrás con respecto a la inflación, en primer lugar gira su política monetaria para subir tipos rápidamente. Eso ya lo ha conseguido, ya que el mercado ya ha descontado que subirá tipos durante 2022 y 2023 hasta cerca del 3% y está teniendo efectos inmediatos como hemos visto en el caso del mercado inmobiliario. Y, en segundo lugar, si la presión inflacionaria es muy fuerte y el mandato de pleno empleo se ha conseguido (como ocurre en la actualidad), el banco central no tiene incentivos para salvar los activos de riesgo o incluso tiene incentivos para favorecer que las accione caigan. Es por eso que hemos visto a exmiembros de la FED (libres de opinar con facilidad), señalar que si las acciones no caen la FED tiene que forzar que caigan.
O incluso actuales e influyentes miembros de la FED, directamente señalan que si es necesario "matar" el ciclo económico, se debe hacer con tal de frenar la inflación. La noticia es de hoy y es portada en la edición electrónica del Financial Times.
Muchos analistas han señalado que desde que se invierte la curva de tipos hasta que el mercado de acciones hace techo (alcanza máximo cíclico) suelen pasar trimestres. Por ejemplo, desde que se invirtió la curva de tipos en enero de 2006, la bolsa siguió subiendo hasta octubre de 2007, casi dos años.
Esto es cierto, pero sólo parcialmente cierto. Estos analistas se centran en las últimas recesiones, las cuales han sido un entorno de baja inflación donde la FED subía tipos de forma muy gradual. Pero si se observa las recesiones de antes de 1980, donde predominaba un entorno de alta inflación, vemos que muchas veces las acciones o ya venían cayendo una vez que la curva se invertía o empezaron a declinar poco tiempo después. Por eso creo que las probabilidades esta vez es que ya hayamos visto máximos en renta variable. O que al menos es muy difícil que el mercado alcista se extienda durante varios trimestres más.
De hecho, otra forma de verlo es desglosando los diferentes ciclos de subidas de tipos y la evolución bursátil, según ya fueran ciclos graduales o bien ciclos más rápidos de subidas de tipos por parte de la FED. Como se puede ver (curva naranja siguiente gráfico) los ciclos rápidos suelen tener un efecto negativo para el S&P 500, es decir, para la bolsa.
Si observamos el mercado de cerca, vemos que parece presentar una estructura bajista de máximos y mínimos decrecientes, como en el caso del Nasdaq 100, el que anteriormente y durante varios años fuera el índice con mejor evolución de la bolsa estadounidense.
El nivel de los 15.000 puntos parece clave a la hora de separar el escenario alcista del escenario bajista. La razón es que esos 15.000 suponen el máximo decreciente de los últimos 4 meses y que por ese nivel aproximado se encuentra la media de 200, lo que para muchos operadores tiene una gran importancia a la hora de distinguir ambos escenarios.
Más relevante que estas apreciaciones chartistas, me parece muy relevante a nivel técnico otra apreciación muy simple pero a la vez muy poderosa. Cuando un mercado como el Nasdaq 100 se desvía un -10% con respecto a su propia media de 200 sesiones, hablamos de un mercado bajo un fuerte estrés (siguiente gráfico).
Y normalmente desde esos puntos de estrés las cosas mejoran y muchas veces la tendencia alcista continúa su marcha, como por ejemplo ocurrió en 2006, en 2016, en 2019 o incluso en 2020. Sin embargo, si tras ese punto de estrés el mercado vuelve a caer unas semanas después, el riesgo de estar en una tendencia bajista se eleva fuertemente, tal y como ocurrió en 2000 o en 2008.
Durante las últimas semanas hemos visto un importante rebote del Nasdaq 100 de nada menos que el 17% desde los mínimos reciente. Pero si ese rebote se pierde (y ya se ha perdido más de la mitad), seguramente es porque estemos en un mercado bajista.
Y en general el propio mercado está mostrando muchísima debilidad. Típicamente cuando los tipos de interés de largo plazo suben, el sector bancario se aprecia con respecto al resto del mercado (siguiente gráfico).
- Esto es así porque lo usual es que mayores tipos de interés se asocien con un entorno económico más positivo, de mayor crecimiento e inflación "buena"; y en esos mejores entornos los bancos, los cuáles son muy cíclicos, lo hacen mejor. Pero esta vez las cosas han cambiado y la correlación tipos/bancos se ha roto, y con unos tipos más altos los bancos han empezado a hacerlo peor, ya que se estima que esos altos tipos de interés acabarán desequilibrando el crecimiento económico. Al menos esa es mi interpretación y lo juzgo como una evidencia de la gravedad del momento actual.
Curiosamente nuestras reglas nos han indicado volver a la renta variable en abril, pero la expectativa es que más pronto que tarde nuestras propias reglas nos vuelvan a indicar el salir y que permanezcamos sin estar invertidos en acciones durante un buen tiempo.
Oro: ¿tendencia alcista continuada?
Otro activo importante en cartera es el Oro, un activo que por lo general nos ha dado sinsabores en nuestro primer año, ya que nos hizo entrar en varias ocasiones para ver como nada más entrar se producían caídas relativamente importantes. Incluso en marzo, cuando se apreció fuertemente a principios de mes, acabó dándose la vuelta.
Sin embargo, a pesar del importante giro de marzo, parece haberse estabilizado y sigue en tendencia alcista como muestra el siguiente gráfico en semanal.
Lo más curioso del Oro es que mantenga la fortaleza de esa tendencia alcista a pesar de que los tipos reales han subido fuertemente en fechas recientes (objetivo que buscan los bancos centrales), algo que en principio debería tumbar al Oro (siguiente gráfico). pero tal vez, aparte de por las tensiones geopolíticas, el Oro se mantiene firme porque se avecinan problemas económicos y en ese entorno lo normal es que la tendencia de fondo sea alcista. Al fin y al cabo la tendencia del Oro es a subir desde un tiempo antes de que se produzcan las recesiones, y aún durante un buen tiempo después.
De momento seguimos posicionados al alza en Oro y nuestra expectativa es que lo sigamos estando por lo general durante los próximos trimestres, a medida que la economía empeora y los tipos reales se vuelven, de nuevo, más negativos.
Renta fija: ¿cuándo dejará de caer?
Por último volvemos a la renta fija, una parte fundamental de nuestra estrategia, ya que si bien invertimos de forma tendencial en la renta fija soberana de largo plazo, en bonos hipotecarios y en bonos corporativos, nuestra regla es depositar nuestro capital en bonos soberanos de medio plazo (a veces de corto plazo) si no encontramos nada en lo que invertir tendencialmente.
Como señalé al comienzo de este análisis, la actual es una de las rachas perdedoras más importantes de toda la historia de la renta fija estadounidense y, por extensión, de todo el mundo.
El mercado de bonos hay muchas formas de medirlo, porque en los índices o cálculos que se elaboran se pueden incorporar bonos de diferentes vencimiento e incluso bonos de muy diferentes tipos (corporativos, basura, soberanos, hipotecarios etc).
Así, si observamos los bonos soberanos de EEUU de muy largo plazo, vemos que el drawdown actual es importante, similar al visto en la parte final de 2008 y principios de 2009 cuando el mercado de bonos empezó a retroceder cuando las cosas empezaban a mejorar en aquellas fechas.
Si usamos bonos soberanos de medio plazo siguiendo su vencimiento de futuro más cercano, vemos que estamos en la caída más importante desde 2000.
Sea como fuere, no importa tanto la medida exacta, como el entender que estamos en un mercado bajista histórico en la renta fija de EEUU y de otros países.
Y como señalaba anteriormente, ver estos retrocesos, y traducido al lenguaje del mercado de acciones, es como estar en un drawdown del -50% en bolsa. Por supuesto no sabes si vas a tocar un nuevo mínimo el próximo mes, pero dada la magnitud de la caída, ese mínimo no está muy lejos ni en tiempo ni en magnitud.
Aparte de esta idea general, hay que entender dos cosas importantes sobre el mercado de bonos. La primera que los tipos de interés tienen un límite a las subidas, es decir, 2022 no es 1980 donde los tipos de interés pudieran subir por encima del 15%. Y, en segundo lugar, hay que entender que los bonos seguirán cayendo, o al menos no levantando el vuelo, hasta que se perciba el fin de las subidas de tipos por parte de la Reserva Federal. Veamos ambas ideas.
Un concepto clave aquí son los tipos de interés de equilibrio, que es el nivel estimado en el que los tipos de interés oficiales ni estimulan la economía ni la contraen, de tal manera que si la política monetaria se sitúa por encima de esos tipos de interés de equilibrio, la economía empieza a enfriarse rápidamente.
Obviamente, lo que en este caso busca la FED es irse por encima -ligeramente- del tipo de interés de equilibrio para frenar la inflación. Pero esencialmente ese es el límite. Ahora mismo se estima que en términos nominales ese tipo de interés de equilibrio está en torno al 2,5% o 3% en los Estados Unidos y por tanto si bien los tipos de interés de largo plazo pueden irse algo por encima de esos niveles, es difícil de que realmente se despeguen durante demasiado tiempo.
Los tipos de interés de equilibrio se estiman en base a factores de largo plazo como la demografía, la productividad, el mercado laboral, etc y, como decía anteriormente, 2022 no es 1980. Los tipos serían totalmente insostenibles, por ejemplo, al 5%, ya que hundiría la economía y rápidamente los tipos tendrían que volver a descender.
Esa es la razón por la que múltiples estimaciones de hasta donde llegarán los tipos de interés, ya sean con datos cotizados de mercado o de casas de análisis, siempre muestran el límite de los tipos de interés oficiales en el rango de entre el 2,25% y el 4%. Por encima de eso es casi imposible ver los tipos de interés con las tendencias demográficas y de productividad del momento.
¿Y por qué esto es importante? Porque si tienes el tipo de interés del bono a 10 años en el 2,75%, como ocurre ahora, el límite a las subidas de los tipos de interés, y por tanto a la caída del precio de los bonos, es bastante limitado a partir de ahí. Como he mencionado ya en dos ocasiones, la mayor parte del daño ya se ha producido. Quien se quiera volver negativos en bonos está yendo contra las probabilidades y la historia.
En segundo lugar, otro concepto importante, más allá de tasas de equilibrio y máximos drawdowns de un determinado activo de inversión, es entender que tendencialmente los bonos suelen no empezar a apreciarse en medio de una recesión hasta que se percibe con claridad que el banco central, en este caso la FED, dejará de subir tipos.
En el siguiente gráfico vemos la evolución del precio de los bonos a 2 años, muy dependientes de la política monetaria de la FED, y del bono a 10 años. Lógicamente el bono a 10 años es más volátil y presenta mayores oscilaciones, pero tendencialmente ambos bonos se comportan igual. De momento las probabilidades es que igual que ocurrió en 2006 o en 2018, los bonos sigan sin apreciarse hasta que la FED deje de subir tipos, o al menos hasta que se intuya que van a detenerse las subidas. En ese momento los bonos ya no caerán más y empezarán a apreciarse. Pero esto no ocurre de un día para otro, sino que toma un tiempo.
Es por ello que, por un lado, mi expectativa es que el daño en el mercado de bonos ya está sufrido en su mayor parte, pero que igualmente pienso que va a ser difícil ver los bonos apreciarse de forma contundente en los próximos meses. Lo normal es ver que los bonos cotizan en lateral o goteando ligeramente a la baja y que sólo a mitad de la recesión, cuando se produzca, entonces los bonos empezarán a apreciarse con fuerza.
Por tanto, mi expectativa es que seguiremos teniendo la posición en bonos de medio plazo y que a medida que avanza la recesión iremos teniendo que invertir en bonos soberanos de largo plazo y en otros tipos de bonos, según se vayan desarrollando las tendencias alcistas en esos instrumentos.
Es decir, y por ser claro, pienso que la parte de renta fija solo nos traerá alegrías en la segunda mitad de la recesión, pero que no podemos esperar mucho en los próximos pocos meses.
Si observamos el comportamiento de los diferentes activos de inversión según si es dos años o un año antes de la llegada de las recesiones, vemos que las materias primas y la bolsa lo suelen hacer mejor cuando faltan de 24 a 13 meses para la recesión, pero que desde 12 meses hasta 1 mes antes de la recesión, los activos de renta fija toman el liderazgo y lo hacen mejor que otros activos.
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