"El miedo, la avaricia y la esperanza han destruido más rentabilidad que ninguna recesión o depresión que hayamos visto"
James O´Shaughnessy
Julio ha sido el cuarto mes de operaciones de la estrategia All Seasons Momentum que gestiono a través de cuentas privadas de clientes (cuentas gestionadas) en Gestión de Patrimonios Mobiliarios (GPM). Antes de seguir, recuerdo 3 artículos que creo que explican decentemente todo lo que hacemos y por qué lo hacemos:
1. All Seasons Momentum explicada en pocas palabras
2. La clave de nuestra inversión es: diversificar y seguir tendencias
3. Dos papers que explican las propiedades de la estrategia "All Seasons Momentum"
Evolución estrategia junio 2021: +1,50%
El resultado del mes ha sido de un +1,50%, llevando la cuenta de referencia U58***** hasta los 98.548 € desde los 100.000€ del comienzo.
Como recordatorio, las rentabilidades mostradas ya descuentan todas las comisiones y gastos. El modelo de gestión All Seasons Momentum lo aplicamos sobre cuentas privadas de clientes, en lo que se llama en el argot “cuenta gestionada”, lo que no es otra cosa que una cuenta a nombre del cliente (el único que puede ingresar y reembolsar su dinero), pero en donde se firma un contrato de gestión patrimonial con GPM Sociedad de Valores, la empresa para la que trabajo como gestor. Si te interesa este modelo de gestión, puedes contactarme en hugoferrer@gestionpatrimonios.com.
El mes de julio lo habíamos comenzado con mucha cautela, de hecho el último informe lo había titulado "Plegamos velas e hibernamos", ya que durante el mes de junio nos habíamos llevado un pequeño golpe a causa de la fuerte caída del oro en un solo mes. En consecuencia, nuestra estrategia se había posicionado muy defensiva, por un lado no utilizando factor de apalancamiento alguno y, por otro lado, manteniendo una cartera muy conservadora con sólo una exposición del 33% al S&P 500, mientras que el resto estaba en bonos soberanos (50%) y bonos corporativos (17%).
Y esa combinación para el mes de julio has sido positiva, con un avance del 1,50%. El resultado final de estos primeros cuatro meses es de un resultado plano total. La cuenta oficial que utilizamos para las estadística, la U58*****, está un -1,50% abajo y la mayoría de mis clientes que comenzaron un poco antes, están ligeramente en positivo. Es decir, ha ocurrido muy poca cosa para una estrategia que aunque de riesgo medio-alto (según definición propia), se puede mover bastante a lo largo del año (nuestro peor drawdown esperado en las condiciones más extremas es un -25% y para arriba se puede "mover" de forma similar, +25%, o incluso un poco más).
Ahora tras este mes de extrema cautela (tener una cartera 67% bonos y 33% bolsa es muy cautelosa), pasamos a abrazar una cartera mucho más interesante, aunque siempre partiendo del principio fundamental de diversificación que nos caracteriza.
Por ejemplo, la parte de renta variable (S&P 500) permanece en cartera con un peso del 33,33%, al igual que el peso del 16,67% de los bonos corporativos, que sigue igual. Sin embargo, la otra mitad de la cartera cambia totalmente. Si el mes pasado teníamos un 50% en bonos soberanos de medio plazo, ahora comenzamos agosto con un 16,67% en bonos soberanos de largo plazo que muestran una mayor volatilidad, un 16,67% en bonos de todo tipo (soberanos de todos los vencimientos, hipotecarios, corporativos, municipales, etc) y, finalmente, un 16,67% en Oro, que vuelve a nuestra cartera de forma parcial.
En resumen y ya redondeando, la nueva cartera queda de la siguiente manera:
33% renta variable
50% bonos soberanos, corporativos e hipotecarios (principalmente)
17% Oro
Aparte de haber invertido en nuevos activos (bonos soberanos de muy largo plazo, bonos hipotecarios y Oro), este mes de nuevo pasamos a utilizar un factor de apalancamiento 1:2, es decir, por cada 100.000 € de patrimonio invertimos con un nominal de inversión de 200.000€. El gráfico anterior representa la exposición a los diferentes activos en su totalidad, teniendo en cuenta el apalancamiento que efectivamente estemos utilizando cada mes.
Con una cartera tan diversificada, por un lado es difícil que ocurra nada especialmente feo, dada la gran diversificación que tenemos y, por otra, estamos abiertos a poder beneficiarnos de cualquier escenario que ocurra en el siguiente o siguientes meses.
De momento llevamos esperando cuatro meses a que se produzcan eventos macro de interés que puedan beneficiarnos. Nuestro juego al final es comprar tickets para que ocurran cosas y, si no ocurren y empezamos a perder, nos volvemos muy conservadores y nos esperamos hasta que surja la próxima oportunidad. No cuando lo dicten nuestros sesgos o nuestro ego, no cuando nuestras emociones como el miedo, la avaricia o la esperanza lo dicten, sino cuando nuestras reglas así lo señalen.
¿Podremos arrancar por fin en un segundo intento al alza en nuestra estrategia? No lo puedo saber, por la misma razón que no sé que ocurrirá en agosto o en septiembre en los mercados, pero estamos preparados para beneficiarnos de que ocurran cosas y por ello hemos vuelto a zarpar desde puerto seguro en busca de rentabilidades.
Tal y como están los mercados, posiblemente el escenario que más nos beneficiaría en las siguientes semanas, es uno de corrección en las bolsas y caídas de tipos de interés (positivo para casi todos los bonos) y aún más caída de los tipos de interés reales negativos, que favorecen la buena evolución del Oro.
A continuación comentaré los diferentes mercados en los que invertimos.
Oro y Bonos ¿me puedo fiar de vosotros?
Nuestra relación con el Oro en los últimos dos meses ha sido complicada. Empezamos junio fuertemente invertidos en el metal dorado y lo hicimos en el peor momento, en un máximo reciente y antes de la fuerte caída sufrida durante ese mes al calor de la palabras de la Reserva Federal (mostrándose ligeramente más restrictiva de lo pensado por el consenso). Con el rabo entre las piernas nos tuvimos que salir, para ver como en julio recuperó parte de las pérdidas.
Pero como señalaba en el anterior informe, que nos ocurra esto es el precio que tenemos que pagar para poner en marcha nuestra estrategia de seguimiento de tendencias. A veces simplemente compras y al mes siguiente te tienes que salir...y, aún a veces, volver a entrar a continuación. Y eso es lo que ha ocurrido. Ahora nuestras reglas nos indican volver a invertir en Oro, aunque eso sí, esta vez solo con media posición. En vez de un 33,33%, con un 16,67%.
La verdad es que aunque estoy en el campo de los que piensan que la fuerte inflación actual es transitoria, pienso que los tipos de interés reales negativos (tipos de interés menos inflación) han venido para quedarse, un clima macroeconómico que favorece al Oro en el largo plazo (ver este artículo si quieres entender qué mueve el Oro).
El Oro va a cumplir un año de tendencia lateral-bajista (siguiente gráfico). ¿Es esto una consolidación o caerá más? Desde luego, por el entorno macro de tipos de interés reales muy negativos, bien podríamos estar ante subidas de importancia. Por supuesto no soy capaz de pronosticarlo (nadie puede), pero es importante comprar tickets para este viaje si el escenario alcista retoma su marcha.
Lo cierto es que por los tipos de interés reales negativos de la actualidad, lo normal es que el Oro cotizase 200$ más arriba, o en sentido contrario, que los tipos reales negativos fueran menos negativos (siguiente gráfico). Una de dos, esta divergencia se tiene que resolver hacia algún lado. Desde luego, si como yo se piensa que la inflación se moderará, entonces el Oro cotiza en niveles apropiados, es decir, el consenso estaría acertado en este punto porque los tipos de interés reales no van a ser tan negativos como ahora (ver de nuevo el gráfico de tipos de interés reales anterior).
Pero, y aquí viene mi tesis central para los siguientes meses (y con implicaciones para todos los activos), todo esto parecen noticias pasadas y antiguas. Cuando todo el mundo temía y teme la inflación, los mercados se han reído del consenso durante las últimas semanas, hasta tal punto que el Oro y los bonos no han reaccionado a la inflación actual y muchos se han extrañado de que el Oro no subiera más y de que los bonos no se derrumbaran. En mi opinión esto es así porque los mercados, que son ante todo mecanismos de descuento de expectativas, ya habían anticipado esta inflación hace muchos meses, cuando el Oro subía y los bonos corregían.
Si dejamos atrás las noticias pasadas y que los mercados ya han digerido, mi opinión sobre las perspectivas futuras, es que los mercados están empezando a descontar la próxima desaceleración global. Atención a las palabras. Digo de-sa-ce-le-ra-ción, no recesión ni fin del mundo.
Los que me leen desde hace tiempo saben que aparte de seguir los indicadores líderes, sigo sobre todo el rastro del dinero y el crédito, los auténticos indicadores líderes del ciclo económico. Si el dinero y el crédito repuntan, es altamente probable que la expansión continúe. Si el dinero y el crédito se enfrían, llega una desaceleración. Si se contraen, una recesión se convierte en algo muy probable.
Parece mentira de tan obvio que parece. Pero donde va el dinero van los mercados. Con más o menos retraso, pero allí van. Actualmente, el impulso o la tasa de aceleración del crédito en el conjunto de países G5 (EEUU, Francia, Alemania, Reino Unido y Japón), está desacelerando fuertemente, señalando que al menos una desaceleración económica está a la vuelta de la esquina.
Y esta sería la razón que lleva haciendo que los bonos suban en las últimas semanas (siguiente gráfico). A estos no les asusta la inflación actual, eso es algo que ya cotizaron hace unos pocos trimestres, sino que están cotizando el siguiente escenario: la desaceleración que viene. Y con desaceleración bajan los tipos y los bonos suben (precios y rentabilidades se mueven de forma inversa)
Y por esa misma razón, el Oro puede repuntar fuertemente. No por lo datos actuales (elevada inflación), sino por la fuerte desaceleración que viene. Si se da este escenario, que considero muy probable porque así lo indica el crédito, la inflación permanecería relativamente elevada, pero la FED no podría subir tipos de interés porque crearía una espiral negativa. De esta manera los tipos de interés reales permanecerían muy negativos y el Oro volaría desde estos niveles.
Ahora mismo, una FED que pretenda subir tipos de interés o salir del QE es bajista para el Oro. Pero si las circunstancias macro no permiten que la FED actúe así, si llega una desaceleración económica, la FED no podrá subir tipos y el Oro se apreciará. Nuestra cartera está muy bien posicionada en estos momentos si se da este escenario.
Aparte de todo esto, y en una nota de muy largo plazo, dudo que los tipos de interés vayan a repuntar hasta altos niveles en los próximos años como muchos temen en la actualidad. El principal factor que explica los tipos de interés es la demografía, y con los países desarrollados mostrando pirámides invertidas cada vez más pronunciadas, el escenario base principal para los tipos de interés en Occidente sigue siendo tipos muy bajos. Esta es la fuerza macroeconómica más relevante, la misma que hemos visto en Japón durante muchos lustros. Por supuesto hay argumentos en contra de esta idea y señalando que lo de Japón es un caso aparte. Pero los años pasan y la realidad va demostrando que el escenario base más probable se sigue cumpliendo. Esto significa más gasolina para los bonos y para el Oro.
Muchos inversores temen que unos tipos bajos signifiquen que los bonos tienen un recorrido limitado, pero esto no es así, especialmente para los bonos estadounidenses. Estos aún tienen margen de sobra para llegar a 0 y tienen camino para cotizar en negativo. Además, la convexidad de los bonos hace que sufran mayores apreciaciones en precios a medidas que estos se acercan a 0 o entran en terreno negativo.
¿Y qué hay de la renta variable?
De la renta variable hice un extenso análisis hace 2 meses y lo dividí por plazos, ya que las opiniones pueden divergir según a qué horizonte temporal se mire.
En el corto plazo llevo unos meses creyendo que vendría una corrección normal dentro de un mercado alcista. Y no he podido estar más equivocado. La fortaleza del mercado actual está siendo fenomenal. Sigo pensando que esa corrección llegará, pero desde que tenia una opinión fuerte de corrección en el S&P 500, éste se ha apreciado un 10%. Cuando ésta por fin llegue, lo más probable es que solo alcance el nivel de hace meses. Por fortuna no invertimos en base al corto plazo y hemos seguido alcistas, lo cual ha sido de mucha ayuda para mitigar las pérdidas sufridas en otras patas de la estrategia, como el Oro.
Para nosotros la opinión más importante es sobre el medio plazo, y ahí seguimos alcistas porque la economía continúa avanzado. El indicador adelantado o líder agregado elaborado por The Conference Board sobre la economía estadounidense, alcanzó un nuevo máximo cíclico en junio, hasta los 115,1 puntos, avanzando un sólido +0,7% en el mes. Este indicador está compuesto de 10 variables económicas que son las más sensibles a la hora de indicar la dirección que toma la economía. Dada esta situación, cualquier corrección de corto plazo que se produzca, debería solventarse en un plazo no muy prolongado, en apenas unas pocas semanas.
Típicamente, las desaceleraciones dentro de las expansiones económicas, como de la que hemos hablado hace nada, tienen un impacto de muy corto plazo sobre las bolsas. Sí, estas suelen corregir, pero suelen ser fenómenos limitados en el tiempo. Y eso es precisamente lo que espero. A falta de evidencias muy claras de recesión, lo mejor es ser alcistas en renta variable.
Y, en tercer lugar, está el largo plazo. Desde una perspectiva de más de 5 años, la bolsa está muy cara. Es cierto, como expliqué hace seis meses, que los ratios de valoración no sirven de mucho tras salir de recesiones (ya que las cotizaciones tienden a recuperarse antes que los beneficios) y, por supuesto, tomar decisiones de inversión de medio plazo en base a indicadores agregados de valoración sólo lleva a errores. En el último año mucha gente no ha estado invertida o ha vendido bolsa porque pensaba que la renta variable estaba cara, y se han perdido un buen rally.
Es imposible saber cuando el mercado dejará de subir para entrar en una tendencia bajista, y en todo caso es mejor dejar que las propias cotizaciones, es decir, el propio mercado, lo vaya señalando. Pero esto no significa que se pueda ignorar la perspectiva de largo plazo, porque con un bolsa tan cara, lo único seguro es que van a venir años duros para los inversores que solo invierten en acciones.
El siguiente gráfico muestra el ratio PER del S&P 500 según los beneficios anteriores a las contracciones de los beneficios, para evitar precisamente las distorsiones que provocan las distintas fases del ciclo económico. Y por supuesto hay que tener en cuenta que los tipos de interés tan bajos permiten valoraciones más altas, pero todo tiene un limite. Como muestra la subsiguiente regresión, hay una fuerte capacidad predictiva en el largo plazo (10 años) entre lecturas del PER y retornos. Una bolsa cara, antes o después ofrece retornos muy pobres en los siguientes años.
Con las valoraciones actuales no se puede saber qué hará el mercado en uno o tres años, pero lo que es muy probable y casi seguro, si las leyes financieras siguen vigentes y no vivimos en una nueva normalidad (que ya digo que no), es que en los siguientes años veamos uno o más mercados bajistas y que las rentabilidades de largo plazo sean muy pobres o incluso negativas.
Hoy en día hay partes del mercado muy calientes. Los inversores de acciones en crecimiento (growth) siguen disfrutando de una época dorada como no habían visto desde finales de los noventa. Cualquier cosa que compran sube como la espuma. Ellos mismos, sus inversores y los medios de comunicación han empezado a creer que tienen cualidades especiales que les hace seleccionar acciones más rentables que el conjunto del mercado gracias a una capacidad analítica superior. ¡Son los nuevos genios!
Pero la realidad es mucho más gris y lo cierto es que no hay genialidad alguna. Aunque a todos nos gusta pensar que alguien tiene especial capacidad para analizar y destripar las mejores empresas que moldearán el futuro próximo y lejano, lo único que ocurre es algo más mundano, el factor de inversión bajo el que seleccionan sus compras lo ha hecho muy bien en los últimos tiempos, tal y como muestra el siguiente ratio del Russell 1000 growth / Russell 1000 value.
Pero una de las principales leyes de los mercados financieros es la reversión a la media, todo lo que sube demasiado (en términos absolutos o relativos) acaba bajando. Y viceversa. Siempre hay un factor macroeconómico o un catalizador que provocas estas reversiones, pero los mismos son difíciles de prever. Sin embargo, de lo que no hay duda, es que siempre, absolutamente siempre, se produce una reversión a la media.
Hoy en día, los inversores muy enfocados en el sector crecimiento van a decepcionarse mucho en los siguientes años. Ahora mismo muchos invierten con el retrovisor de lo ocurrido en los últimos 10 años, pero siempre se ha de invertir hacia adelante y no favorecer un factor o estilo de inversión simplemente porque esté de moda y aparezca en las noticias, o porque inversores más o menos conocidos están cosechando éxitos y patrimonio bajo gestión por su supuesta mayor sagacidad.
Las ilusiones de hoy serán las decepciones de mañana. Y, por extensión, muchos inversores indexados van a sufrir. Es la ley de los mercados, cuando todo ha ido muy bien durante bastantes años, incluso con una pandemia de por medio, toca una fase de digestión de lo ocurrido. Nada puede subir hasta la luna, aunque hoy en día ese sea el lema de muchos.
Por ejemplo, la bolsa americana lo ha hecho tan bien en los últimos años que ya representa el 67,21% del índice mundial MSCI World. Quienes están indexados al mundo, ya no están indexados al mundo, sino a EEUU, lo cual significa estar indexados a una bolsa carísima que ofrecerá malas rentabilidades en los últimos años. Sí, los flujos a indexados son brutales, pero eso es porque se está invirtiendo, como ocurre siempre, con el retrovisor, no con lo que podría ocurrir en los próximos 10 años.
Hay cosas que se pueden saber que ocurrirán si uno es capaz de mantener la distancia con los mercados y las noticias, pero nunca se sabe cuando ocurrirán exactamente. Y quien así lo diga es que o se miente a sí mismo o a los demás.
Sin embargo, si se sabe que algo ocurrirá pero no se sabe cuando, al menos sí se puede estar preparado. Y de eso trata el invertir de forma diversificada y tomando decisiones tácticas según vayan evolucionando los mercados financieros. Sin miedo, sin avaricia. Siguiendo las reglas, siguiendo el método. No buscando el acertar con una inteligencia superior, sino dejando que los errores de otros alimenten las ganancias futuras.
Hugo Ferrer
Gestor GPM con la estrategia All Seasons Momentum para Cuentas Gestionadas
hugoferrer@gestionpatrimonios.com
* Descargo de conflictos de interés: el autor está invertido en los activos e instrumentos mencionados en el presente informe, a través de una gestión profesional de gestión de carteras.
