"Los dictadores ganan al principio, pero los sistemas democráticos ganan la partida. Existe una enorme ventaja militar para los autócratas que toman decisiones de forma centralizada con respecto a un sistema democrático donde las decisiones se toman en múltiples instituciones. Pero las cosas cambian cuando llega la hora de la sucesión, ya que al autócrata no es un sistema"
Nassim Taleb sobre el actual conflicto
Cerramos el mes de enero con una depreciación del -2,25% en las cuentas gestionadas que siguen el modelo de inversión «All Seasons Momentum», llevando la cuenta de referencia U58****** hasta los 86.603 €, o un -13,40% desde el inicio hace once meses.
Recuerdo a mis clientes, para evitar confusión con las cifras de este informe, que su rentabilidad real depende del momento de entrada en la estrategia. Por ejemplo, la gran mayoría de clientes entraron antes de esta cuenta oficial de registro y la rentabilidad acumulada aproximada de estos es del -11,40%.
Febrero ha sido un mes que puede dividirse en dos. En la primera parte siguió dominando la dinámica del mes de enero, una en la que los tipos de interés aumentaban, tanto a corto como a largo plazo, al calor del fuerte giro en materia de política monetaria que la FED está llevando a cabo. En apenas un par de meses la FED pasó de seguir su lenguaje ultraexpansivo previo, a cambiar el tono para hablar de múltiples subidas de tipos a lo largo del año.
Este giro ha supuesto que los mercados de deuda han tenido que poner precio rápidamente a la proyección de subidas de tipos, causando pérdidas en la parte de bonos de la cartera desde principios de año. Igualmente, esto ha afectado a la parte de renta variable de la cartera. Con unas bolsas estadounidense sobrevaloradas, unos mayores tipos de interés esperados, hacen que se tengan que revisar a la baja las valoraciones que los inversores pagan por las empresas cotizadas. Tanto ha sido este repricing del mercado que por momentos el Nasdaq ha sufrido caídas de hasta el -22% y todo antes de que llegara el problema de Ucrania.
Esta rápida subida de tipos, ha hecho que la diversificación de cartera no haya servido para nada desde principios de años hasta más o menos la tercera semana de febrero, haciendo que el actual drawdown por el que pasamos haya alcanzado cotas parecidas a lo que sugiere nuestro estudio histórico en el año 2016, aunque aún menor que los drawdowns de 2008 o 1994.
Dicho esto, desde mi punto de vista este es un fenómeno pasajero. Una vez que termina la sorpresa del giro en materia de política monetaria de la FED, lo normal es que los bonos y las acciones respondan a los factores generales a los que suelen responder la mayor parte del tiempo: si hay crecimiento o no y si hay inflación o no. De hecho, típicamente los tipos de interés de largo plazo tienden a subir antes de las primeras subidas de tipos de un nuevo ciclo de la política monetaria, para a continuación moderarse a partir de ahí.
Luego, la última parte del mes de febrero, ha estado dominada por los titulares de la invasión rusa en Ucrania, posiblemente el mayor conflicto armado desde la Segunda Guerra Mundial. Más allá de las repercusiones militares y políticas, este grave conflicto tiene muchas papeletas de suponer un fuerte lastre en la evolución de la economía global y de las europeas en particular.
Sin embargo, justo en esta fase de alta incertidumbre, nuestra cartera se mostró muy tranquila, ya que la parte de activos defensivos, efectivamente sirvió de ancla ante los vaivenes de la parte de renta variable a medida que aumentaba la incursión de las tropas y los misiles rusos en Ucrania. Aún así, el saldo mensual es de un -2,25%.
A final de mes hemos rotado la cartera, sacando la parte de renta variable de la misma (es la primera vez que sale desde el comienzo) ya que ha perdido su tendencia alcista, e incorporando en su lugar el Oro, un activo que parece estar en tendencia alcista y que obviamente se ha beneficiado de esta nueva fase de incertidumbre. La parte de renta fija soberana de EEUU de medio plazo, sigue sin cambio alguno.
Lo cierto es que esta configuración de cartera es una de las más defensivas que ha adoptado nuestra estrategia según nuestros estudios históricos. Dada esta configuración, si las cosas van a peor tanto a nivel militar como económico, lo normal es que la cartera se aprecie. Sin embargo, si la fase de incertidumbre se frena, seguirá registrando pérdidas.
En todo caso, nos adherimos a nuestros tres principios: (i) disciplina, (ii) seguir las tendencias más importantes de los mercados y (iii) hacerlo de forma diversificada.
A corto plazo, absolutamente nadie puede saber que va a ocurrir. Es decir, no tengo ni idea si el próximo mes ganaremos o perderemos. Sin embargo, a medio plazo, mi escenario de que estamos ante un potencial mercado bajista en renta variable ha ganado probabilidades.
Como he señalado recientemente, el indicador adelantado de la economía global elaborado por la OECD lleva desde el otoño a la baja (siguiente gráfico), una situación que típicamente afecta a los activos de riesgo (subsiguiente gráfico). No es que siempre tengan que llegar un mercado bajista, pero sí, al menos, llega un mercado lateral con grandes dosis de volatilidad y correcciones importantes de por medio.
Por tanto, el escenario que espero como más probable es uno con muchos problemas de por medio y que efectivamente debería beneficiar a la renta fija soberana y al Oro. Pero incluso estando en lo cierto, en el corto plazo todo puede ocurrir y perfectamente dentro de un mes tal vez tengamos que volver a la renta variable si vuelve por su senda alcista.
Aún así, ocurra lo que ocurra en el corto plazo, mi visión pesimista no sólo se basa en la actual desaceleración de la economía global. Además de esto, desde fechas recientes tenemos que las tendencias monetarias (M1 deflactada) de la Eurozona ha entrado en zona que típicamente precede a una recesión. El dinero que hay en circulación en una economía (depósitos a la vista rápidamente rescatables y dinero en efectivo) es uno de los mejores predictores futuros de la actividad económica. Y lo que señala ahora es que la economía europea ha entrado en una fuerte fase de debilidad.
Si a aquella desaceleración global le sumamos que las tendencias monetarias son negativas en la eurozona y también le sumamos que ha nacido un grave conflicto militar donde las primeras respuestas han sido graves sanciones que paralizan parcialmente la vida económica, todo ello hace que el escenario de una recesión este mismo año haya ganado muchísimas probabilidades.
La primera consecuencia del bloqueo económico que se está produciendo entre Occidente y la dictadura rusa, es que las materias primas se han disparado, a una velocidad como no lo hacían desde 1973.
El petróleo ha llegado a cotizar en los 116 dólares, la cifra más elevada desde 2008. Y muchos alimentos también han subido con fuerza. De hecho, históricamente cuando el petróleo ha subido demasiado rápido en demasiado poco tiempo, ha traído graves desequilibrios a la economía norteamericana (a la que se refiere el siguiente gráfico).
La razón es que una factura energética que repunta fuertemente, tanto para empresas como para los hogares, hace que se drague el gasto, la inversión y el consumo en otras partes de la economía, poniendo así en riesgo el equilibrio general de la misma.
La mala noticia es que no parece que el problema vaya a evaporarse de un día para otro, ya que el conflicto puede alagarse meses o años y las sanciones económicas pueden prolongarse en el tiempo de igual manera.
Así mismo, el aumento del precio de muchos alimentos, no sólo supone una pesada loza en la cesta de los consumidores de los países desarrollados, sino que es una amenaza para el orden social y el status quo en múltiples países emergentes y frontera, tal y como ocurrió en 2011 con las llamadas primaveras árabes.
En resumen, se puede decir que los mercados de renta variable y las economías están en un punto clave. O se recuperan a partir de aquí o entrarán en un mercado bajista. En los próximos dos o tres meses vamos a presenciar la materialización de un escenario u otro. Son tiempos interesantes que nosotros seguiremos con disciplina, a la espera de poder capitalizar la evolución de grandes tendencias macroeconómicas.
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