"El autocontrol es la esencia del respeto a uno mismo y el respeto a uno mismo es la esencia del coraje"
Tucídides (Militar e historiador ateniense)
Cerramos el mes de enero con una depreciación del -8,74% en las cuentas gestionadas que siguen el modelo de inversión «All Seasons Momentum», llevando la cuenta de referencia U58****** hasta los 88.593 €, o un -11,41% desde el inicio hace diez meses.
Recuerdo a mis clientes, para evitar confusión con las cifras de este informe, que su rentabilidad real depende del momento de entrada en la estrategia. Por ejemplo, la gran mayoría de clientes entraron antes de esta cuenta oficial de registro y la rentabilidad acumulada aproximada de estos es del -9,41%.
El mes de enero de este nuevo año ha comenzado con grandes dosis de volatilidad, tanto en el mercado de bonos como en la renta variable estadounidense, donde índices como el Nasdaq 100 han llegado a caer por momentos hasta un -18,13% desde los muy recientes máximos históricos. En general las carteras diversificadas como la nuestra han sufrido su peor mes desde marzo de 2020, en pleno crash de la pandemia, y antes de eso un mes como no se veía desde el año 2008, durante la Gran Crisis Financiera. El siguiente gráfico de Bloomberg sobre las carteras 60/40 ilustra este punto (60% renta variable y 40% renta fija es el benchmark general para las carteras diversificadas, aunque no específicamente nuestro benchmark ya que nosotros seguimos una estrategia diversificada pero con seguimiento de tendencias).
Esto ha ocurrido así porque ha caído con fuerza la renta variable y la renta fija y, por tanto, las carteras diversificadas no han tenido ningún lugar en el que agarrarse en las caídas. En nuestro caso, que también teníamos Oro en enero, este también declinó el pasado mes.
En mi opinión, este tipo de volatilidad entre diferentes activos se da en momentos de cambio en el trasfondo del mercado. No necesariamente digo que estemos entrando en mercado bajista sostenido (no tengo datos para pensarlo ahora mismo), pero sí que algo está cambiando como una rotación entre el growth y el value al calor de los mayores tipos de interés o, muy probablemente, como he señalado recientemente, que la economía global esté entrando en una fuerte desaceleración económica (que no recesión, al menos aún) tal y como señalan los indicadores adelantados de la OCDE y del que he hablado varias veces en los últimos tiempos.
Estas fases de desaceleración global no tienen por qué llevar siempre a mercados bajistas en la renta variable, pero siempre traen, al menos, grandes dosis de volatilidad y mercados laterales. Siguiendo el índice Value Line Geometric Index -siguiente gráfico- que refleja muy bien la situación del mercado americano en su conjunto (profundidad), cuando el ciclo económico global empieza a desacelerar (círculos rojos) se inician fases laterales muy volátiles con momentos en lo que las pérdidas en la renta variable pueden llegar a ser importantes.
Desde mi punto de vista, lo visto en este enero de 2022 es sólo el primer susto. Creo que probablemente se producirá un rebote y que durante los próximos 2 o 3 trimestres, dando igual si se alcanzan nuevos máximos, en general el mercado se negociará en un amplio lateral y en algún momento se producirá un segundo susto, sobre todo cuando la desaceleración económica llegue a su clímax.
Toda esta desaceleración que por sí misma es un gran factor en los mercados, se ha visto agravada por el fuerte giro en materia de política monetaria por parte de la FED. Si el giro ya se venía cocinando desde hace dos meses, la última rueda de prensa del presidente de la FED, Jerome Powell, mostró una FED excepcionalmente restrictiva, señalando que podrían subir tipos varias veces en el año e incluso no cerrando la puerta a que pudiera haber subidas de tipos de hasta medio punto porcentual. Jerome Powell asistió a esa conferencia con determinación y con la intención clara de no dejarse amedrentar por las caídas que estaba mostrando el mercado en esos momentos.
La FED tiene un doble mandato explícito, el primero es mantener la inflación a raya y el segundo fomentar el pleno empleo. Dicho esto, tiene otro mandato general que es mantener la estabilidad financiera general, ya que sin ella no podría cumplir sus dos mandatos principales. Una vez llegados al pleno empleo y, de hecho, dándose importantes presiones salariales y de falta de mano de obra en el mercado laboral, la FED tiene manos libre para atacar agresivamente la inflación, más cuando las relativamente altas tasas de inflación están haciendo mella en la administración Biden (malas encuestas electorales) y por ello el presidente de los Estados Unidos está a favor de una FED restrictiva. Como muestra el siguiente gráfico la confianza de los consumidores, la confianza está por los suelos a causa de la inflación. Todo esto es un escenario político diferente al habitual, ya que lo normal es que políticamente se prefieran tipos bajos o que no se suban demasiado para que la economía siga creciendo. Pero ahora se desea tipos mucho más altos para atajar la inflación.
Así, con todo, estamos en un formato de escenario político y macroeconómico distinto y esto ha tenido su efecto en los mercados en el corto plazo. Normalmente ante caídas bursátiles importantes en el mercado de acciones, los bonos y otros activos defensivos funcionan muy bien en el corto plazo, pero no ha sido el caso en esta circunstancia dado que el giro de la FED ha provocado caídas en los bonos. Muchos piensan que esto puede ser una nueva tendencia permanente (que los bonos caigan de forma continúa), pero probablemente sólo es la reacción inicial a ese giro de política monetaria. Dadas las tendencias demográficas que tienden hacia un fuerte envejecimiento de la sociedad y dados los altos niveles de endeudamiento en la economía global, es poco probable que se pueda estar en un régimen de altos tipos de interés a largo plazo (siguiente gráfico), ya que haría la situación económica insostenible.
Dicho esto, nuestra estrategia no se ha enfrentado este mes de enero a algo que nunca haya visto antes. El actual drawdown o pérdida está dentro de los parámetros históricos y solo está en la mitad de lo que esperamos en un evento extremo de mercado. De hecho, el peor drawdown histórico (backtest) se produjo en 1994, una fecha en la que tanto la bolsa de valores declinó, como el mercado de bonos, el cual sufrió fuertemente cuando la Reserva Federal subió tipos por sorpresa en aquel año y luego los siguió subiendo durante algún tiempo. Lo que impactó en aquella ocasión al mercado no fue tanto la magnitud de la caída del mercado de bonos como su velocidad dada la sorpresa de la subida de tipos de la FED.
Todo lo que ocurre en los mercados ya ocurrió en el pasado. Cuando del mercado de bonos se habla, muchas veces se exagera con los términos. Por ejemplo, al evento de 1994 se le denomina “la masacre de los bonos en 1994”. Y sí, fue una mala racha, pero los bonos a 10 años declinaron desde máximos un -11% en precios. Si, son caídas, pero el mercado de bonos sigue siendo un mercado menos volátil en todo momento y circunstancia. El siguiente gráfico cubre 60 años de pérdidas en el mercado de bonos donde ha habido todo tipo de circunstancias.
¿Estamos entonces en otro 1994 en la actualidad con la FED subiendo tipos muy rápido y con el mercado de bonos cayendo con fuerza? Puede ser que estemos en una analogía parecida, pero si es así la enorme parte del daño ya se ha registrado. Los bonos a 10 años han caído un -8,5% aproximadamente desde su máximo en 2020 y el margen de caída histórico es reducido en estos momentos. Desde luego, el mercado a la baja de los bonos, junto con las salidas en falso del Oro (en el que hemos entrado en 3 ocasiones teniéndonos que salir por no sostenerse el movimiento), es la causa principal de que lo primero que hayamos comenzado a hacer es perder en estos primeros 10 meses. Pero en todo caso, al menos en la parte de los bonos, no existe mucho más margen para el daño en esa pata. En mi opinion, más pronto que tarde los bonos encontrarán suelo, ya que todo mercado bajista tiene una fecha de caducidad, y empezarán a subir con fuerza, especialmente cuando la situación económica se enfríe, algo que desde mi punto de vista ha empezado ya.
Nuestra estrategia es muy particular. No solo es diversificada, sino que va modificando su diversificación según las tendencias del mercado. Por ejemplo, si como el mes pasado los bonos de muy largo plazo y el Oro no lo hacen bien, nuestras reglas son desinvertir en esos activos defensivos más volátiles y mover el dinero hacia activos defensivos bastante menos volátiles. Y eso es lo que hemos hecho, ya que toda nuestra posición en renta fija ha pasado a estar en bonos soberanos de EEUU con una duración de 8 años.
Igualmente, a pesar de las caídas de la renta variable en enero, aún no se ha quebrado la tendencia de medio plazo y por eso seguimos invertidos en el S&P 500.
El seguir tendencias tiene sus pros y sus contra. Los pros son que puedes estar dentro de una tendencia durante todo su desarrollo, ignorando sesgos cognitivos que te hacen vender antes de tiempo cuando estás ganando. Y también es un punto a favor lo contrario, te hace estar fuera de tendencias negativas persistentes en el tiempo, como un profundo mercado bajista en bolsa.
Obviamente todo tiene un precio ya que no hay comidas gratis en los mercados. El precio a pagar es que cuando no hay tendencia se sufre los movimientos erráticos del mercado. Por ejemplo, desde el inicio hace diez meses, el Oro nos ha hecho entrar en tres ocasiones y en las tres nos hemos tenido que salir al mes siguiente. De hecho, nuestra principal pérdida viene por estos movimientos erráticos del metal dorado. ¿No son tres veces muchas en un año? Si, son bastantes, pero a veces pasa.
Luego, los bonos, a pesar del drawdown que acumulan no nos han creado muchas pérdidas porque, aunque están cotizando a la baja, sus movimientos han sido más amables que los del Oro. Y la renta variable ha sumado desde el comienzo, pero este mes de enero restó mucho. Y es que nuestra estrategia puede sufrir bastante un mes puntual o incluso dos, pero luego tiende a replegarse para conservar el capital hasta encontrar momentos mejores. Hasta que por fin lleguen tendencias en donde pueda brillar.
¿Cuándo ocurrirá esto? Nadie lo puede saber. Yo creo que puede haber un fallo de política monetaria (suben tipos de interés tanto que rompen el equilibrio) y que asistiremos a una fuerte desaceleración económica en los siguientes trimestres y creo que los bonos y el Oro repuntarán mucho. En todo caso no nos casamos con ninguna posición. Si desde aquí ocurre lo contrario, simplemente nos adaptaremos según se definan las tendencias.
Lo que nosotros necesitamos, siempre son tendencias macroeconómicas que definan bien todos los activos. Los momentos de duda o cambio, no suelen ser buenos para nosotros. Y en esas nos encontramos y ante ello sólo cabe ser pacientes y ser disciplinados. Porque lo que ocurre hoy en día ya ocurrió en el pasado.
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