"El mercado sólo tiene una dirección, y no es ni la dirección alcista ni la bajista, sino la correcta"
Jesse Livermore
Cerramos el mes de agosto con una apreciación del 0,90% en las cuentas gestionadas que siguen el modelo de inversión «All Seasons Momentum», llevando la cuenta de referencia U58****** hasta los 99.433 €, o un -0,67% desde el inicio hace cinco meses. Es decir, estamos planos en la cuenta de referencia (los primeros clientes, que son la mayoría y que comenzaron dos semanas antes que la cuenta de referencia, se anotan una ganancia aproximada del 1,5%).
En estos primeros meses, la rentabilidad positiva ha venido sobre todo de la renta variable, es decir, del S&P 500, mientras que el Oro ha restado toda esa rentabilidad con sus volátiles movimientos desde el mes de junio. En general, y ya contando el tiempo de antes del inicio de nuestras operaciones (backtest), la estrategia está plana desde julio de 2020. Esto tiene todo el sentido del mundo, ya que durante la fase más aguda de la pandemia la estrategia lo hizo muy bien y desde entonces ha consolidado.
Mientras seguimos a la espera en este lateral, lo importante es que contamos con una estrategia que está diseñada para navegar los diferentes entornos económicos y adaptarse a los mismos, de forma independiente de lo que haga la economía y los mercados en el medio y largo plazo.
No es que la estrategia esté diseñada para evitar toda la volatilidad, va a haber ocasiones donde temporalmente perdamos dinero, pero sí que está diseñada para limitar esas pérdidas a un riesgo menor que lo que se suele perder en bolsa y, sobre todo, está diseñada para que las pérdidas se recuperen de forma relativamente rápida. La poca volatilidad vista estos primeros meses no debe llevar a engaño, ni por el lado bueno, ni por el lado malo. La estrategia se moverá mucho más en el futuro, tanto para ganar como para perder. Lo visto hasta ahora es pura casualidad.
Como recordatorio, las rentabilidades mostradas ya descuentan todas las comisiones y gastos. El modelo de gestión All Seasons Momentum lo aplicamos sobre cuentas privadas de clientes, en lo que se llama en el argot “cuenta gestionada”, lo que no es otra cosa que una cuenta a nombre del cliente (el único que puede ingresar y reembolsar su dinero), pero en donde se firma un contrato de gestión patrimonial con GPM Sociedad de Valores, la empresa para la que trabajo como gestor de carteras. Si te interesa este modelo de gestión, puedes contactarme en hugoferrer@gestionpatrimonios.com.
Cambios en la cartera
Este mes ha habido pocos cambios en cartera, de lo que me alegro, ya que en los últimos meses la cartera no ha terminado de definirse y hemos tenido que hacer algo de rotación. Pero este mes de septiembre lo comenzamos con la misma exposición a renta variable (S&P 500) del 33,33%. El Oro sube su peso del 16,67% al 33,33%, los bonos soberanos de largo plazo permanecen en el 16,67%, al igual que el 16,67% de los bonos corporativos de grado de inversión, que siguen en cartera. Lo único que ha bajado, del 16,67% al 0% es el ETF de agregado de bonos.
En suma, queda una cartera muy diversificada entre renta variable, renta fija y Oro. El grado de apalancamiento continúa sin cambios con un 1:2, máximo apalancamiento permitido y que significa que por cada 100.000 € invertidos, se invierte con un poder de compra de 200.000 €. Hacemos uso del apalancamiento dado que utilizamos dos grandes herramientas para controlar la volatilidad de medio plazo (1 año), como son una gran diversificación y una inversión tendencial que solo apuesta por activos que estén subiendo según definición propia.
Análisis mercados
Los grandes temas que dominan la mente de los inversores en fechas actuales son, por supuesto, si la expansión económica continuará su marcha y si la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) empezará con sus planes para reducir el volumen de compra de activos, es decir, con la retirada gradual de su programa de estímulos (tapering). Es lógico que estos sean los dos grandes temas porque son los que determinan en primer lugar la evolución de todos los mercados alrededor del planeta.
Nuestra visión continúa siendo que en el corto plazo no hay nada que indique que la expansión económica nacida tras el nadir de la brevísima recesión pandémica, esté en peligro en estos momentos. Los indicadores más adelantados que ayudan a interpretar con la menor demora posible lo que está sucediendo, siguen señalando que la expansión económica continúa su marcha en EE.UU.
Por ejemplo, el indicador líder agregado elaborado por The Conference Board, con un historial de décadas y que tiene en cuenta 10 variables macroeconómicas que reaccionan rápidamente a las nuevas circunstancias económicas, alcanzó un nuevo máximo cíclico el pasado mes de julio y además lo alcanzó con los 10 subcomponentes mejorando. Esto señala que el crecimiento seguirá su marcha en los próximos meses, y que lo probable es que los beneficios de las cotizadas sigan mejorando y justificando que el mercado alcista siga su marcha.
Por supuesto la bolsa puede corregir en cualquier momento, ya que las correcciones pueden llegar por motivos más o menos razonables o incluso sin ellos, según como se modifique el sentimiento inversor en el corto plazo. En todo caso, si llega una corrección, mientras haya crecimiento lo muy probable es que toda corrección bursátil sea limitada en tiempo y en magnitud.
Dicho esto, donde nuestra opinión diverge con el consenso actual es que creemos que nos encaminamos hacia una desaceleración económica en los próximos dos o tres trimestres. Esto no significa que pensemos que la expansión económica está llegando a su fin (al indicador líder me remito), sino que dentro de la expansión económica actual llegará una subfase de desaceleración que hará que la FED tenga que posponer el tapering. Es decir, que a medida que la desaceleración coja forma, tendrá que anunciar que no dejará de comprar bonos y otros activos en el mercado, sino que continuarán con ese programa.
De hecho, el dato de empleo de agosto fue una gran decepción. Mientras el consenso de los analistas esperaba que se crearan 665.000 empleos, la cifra final fue de "sólo" 235.000. Una gran sorpresa negativa.
Esto hizo que automáticamente el mercado comenzara a cambiar su foco previo de que el tapering era inminente (el consenso del que hablaba), a empezar a cuestionarlo y hablar de que éste se podría retrasar. El siguiente titular de primera página del Financial Times es claro: «La desaceleración en la creación de empleo pone en duda la fecha del tapering de la FED».
El principal argumento que manejamos para pensar que una desaceleración global está a la vuelta de la esquina, es que el impulso del crédito (el ritmo al que el crédito crece) ha desacelerado fuertemente durante los últimos meses, e históricamente este ha sido un buen predictor de la evolución económica futura, para predecir aceleraciones y desaceleraciones del ciclo económico (siguiente gráfico impulso crediticio de la zona dólar, zona euro y zona yen).
Si está desaceleración efectivamente se materializa, tal y como expliqué en mi artículo «Por qué el Oro va a subir como la espuma», hará que la FED posponga el retiro gradual de estímulos y eso, junto con una inflación que aún está relativamente elevada (no es ni siquiera «alta inflación»), podría ser el escenario ideal para que el Oro se revalorizara fuertemente. Esto impactaría positivamente en nuestra cartera actual , la cual está invertida en Oro.
Y dado que es una desaceleración y el crecimiento económico se mantendría moderado, haría que los bonos soberanos se apreciaran, tal vez con fuerza. También los tenemos en cartera.
Finalmente, probablemente una desaceleración económica haría que la renta variable corrigiera. Ese es mi escenario. Pero como señalé antes, la renta variable es normal que corrija, pero si no hay expectativa de recesión económica, toda corrección debería ser limitada en el tiempo y en magnitud.
Personalmente me gusta la cartera que tenemos, pero al final el mercado mandará y nos adaptaremos según lo que vaya ocurriendo.
La bolsa a medio y largo plazo: una bomba de relojería
Sobre los diferentes activos se pueden tener opiniones a corto plazo (menos de un año), a medio plazo (1 a 3 años) y a largo plazo (más de 3 años). Si bien la opinión sobre la bolsa expresada hasta ahora en este análisis es de corto plazo, lo cierto es que mi opinión sobre el mercado de valores estadounidense a medio y largo plazo es bastante negativa.
No soy bajista en estos momentos, pero reconozco un gran riesgo para los próximos pocos años. Para que se produzca un cambio de ciclo, de alcista a bajista, se tienen que dar tres factores: que las valoraciones sean altas, que el sentimiento sea muy optimista y que la situación macroeconómica se enfríe. En la actualidad de esos 3 factores 2 están en alerta roja, es decir, las valoraciones son obscenas y el sentimiento es más que optimista en EE.UU.
Incluso cuando se utiliza un ratio PER que ignora las oscilaciones cíclicas en los beneficios empresariales («peak earnings PE»), las valoraciones son extremas.
Por supuesto siempre se puede justificar que los bajos tipos de interés pueden permitir valoraciones relativas más elevadas. Y así es, pero todo tiene un límite y es conservador señalar que las valoraciones actuales son muy elevadas. Y lo caro o barato que esté en un mercado, especialmente cuando alcanza extremos, es uno de los mejores predictores de las rentabilidades que ofrecerá la bolsa en los próximos años. En los niveles actuales, lo que está diciendo es que las rentabilidades en los próximos años serán pobres y que probablemente haya mercados bajistas y grandes dosis de volatilidad en ese periodo.
Por otro lado, el sentimiento es de gran optimismo. No sé di directamente eufórico, pero si de mucha alegría. Y no nos basamos en encuestas, sino en los actos de los inversores, en donde ponen su dinero. Tres indicios son más que suficientes y claros para describir el momento actual.
La exposición a renta variable de los inversores minoristas estadounidenses alcanzó 57,50 puntos porcentuales por encima de su exposición a efectivo el pasado mes de agosto. Por supuesto, todo esto no te dice que hará la bolsa el próximo trimestre, pero si la historia es una buena guía, estas lecturas solo se vieron en 1998, en 1999 y 2000, además de diciembre de 2017. Como señalé en mi reciente artículo «Los inversores invertidos hasta los dientes en acciones...como en la burbuja tecnológica», típicamente tras estas lecturas los siguientes años en bolsa suelen ser muy difíciles, con grandes correcciones o mercados bajistas. Y es que toda gran dosis de optimismo o euforia, es uno de los mejores predictores de problemas en los siguientes años.
Otro signo del fuerte optimismo es que el número de ofertas públicas de venta en el mercado está completamente disparado. Ya desde el segundo semestre de 2020 la actividad bursátil de este tipo de operaciones se disparó y el año 2021 (que no aparece en el siguiente gráfico), ya va camino de superar tanto la activad de OPVs del año pasado, como el récord del año 2000.
¿Por qué este es un buen indicador del sentimiento? porque cuando las empresas perciben un entorno favorable o incluso de fuerte optimismo inversor, están muy incentivadas para salir a cotizar a bolsa y que los inversores paguen buenas valoraciones por las compañías recién estrenadas en el parquet. Pocas OPVs es un signo contrario de que las rentabilidades futuras serán muy buenas. Muchas OPVs es un signo de lo opuesto.
La tercera evidencia es el gran flujo de dinero que está yendo hacia la renta variable en este 2021. Si los números actuales continúan, y ya llevamos 8 meses en el calendario, entrarán en bolsa 580.000 millones de dólares en todo 2021, una cifra que sería superior, y atención a esto, a todo el dinero que entró en las bolsas en los anteriores 20 años.
Aparte, tampoco hace falta mucho dato para señalar la locura actual, en un mundo en el que se venden archivos de imagen jpg por valor de varios millones de dólares, es decir, los famosos NFT (non fungible tokens) o "arte digital" que efectivamente se puede replicar con la función copy paste de cualquier teclado.
En un movimiento que riza el rizo, uno de los NFT más populares es un archivo de imagen de un tulipán, cual remembranza de la famosa burbuja de los tulipanes del siglo XVII. Estos no han llegado a venderse por millones como otros NFTs, pero sí por decenas de miles de dólares. Entiendo los argumentos de los que defienden el arte de los jpg NFT, pero no deja de recordarme a aquella burbuja en la que el precio de un bulbo de tulipán se llegó a cambiar por el precio de una casa...antes de que todo se derrumbara.
Me pregunto si aparte de sus propios méritos, todo esto tiene mucho más que ver con el exceso de dinero en circulación y con unos mercados calientes, que con un genuino atesoramiento de arte por parte de coleccionistas profesionales.
Toda esta advertencia general sobre el futuro que nos espera en los siguientes años, es un aviso, para quien quiera aceptarlo, de que hay que ser cautelosos con lo que viene.
El pasado reciente o los últimos años no son indicativo de nada. Y, sin embargo, la historia lo es todo. Históricamente mercados caros y en euforia no son un buen cóctel. Si la macro comenzara a declinar en algún momento de los siguientes meses o trimestres, los inversores harían bien en elevar la cautela hasta el máximo nivel posible. O, mejor aún, pueden diseñar un plan de actuación desde ya si creen que el futuro de los próximos años puede ser complicado, tal y como sugieren estos datos.
Ese plan debería incluir, bajo mi criterio, una diversificación en otros activos más allá de la renta variable. La fuerte revalorización de las acciones americanas en los últimos años, ha hecho que muchas personas mantengan carteras con posicionamientos en renta variable superiores al 60%, es decir, que abracen posturas agresivas en su cartera. En la mayoría de los casos, esta decisión no parte de ninguna planificación patrimonial meticulosa de largo plazo, sino en extrapolaciones de que las rentabilidades futuras en la renta variable serán iguales que las de los últimos años. Extrapolaciones que suelen olvidar que la renta variable puede perder dinero durante más de 10 años, como ocurrió entre 1998 y 2008.
Ese plan de actuación en previsión de futuros problemas, también debería incluir el que las decisiones de inversión y desinversión en los diferentes mercados se predefinan de antemano. Suele ser mala idea dejar para cuando lleguen los problemas el tomar decisiones, ya que, cuando éstos llegan, la mente suele nublarse por culpa de la presión que suponen las pérdidas y los múltiples sesgos psicológicos que entran en juego (las personas somos muy malas inversoras).
El futuro cercano es imposible de predecir y el momentum actual de las bolsas parece imparable. Pero el futuro a medio plazo suele ser más fácil de predecir y, dadas las circunstancias, todo inversor debería tener un plan. Aunque fuera un mal plan, mejor tener uno que ninguno.
> Hugo Ferrer es gestor en Gestión de Patrimonios Mobiliarios (GPM) Sociedad de Valores, donde dirige la estrategia All Seasons Momentum.
Este documento ha sido elaborado por Hugo Ferrer. con fines meramente informativos, no pudiendo considerarse bajo ninguna circunstancia como una oferta o recomendación de inversión. La información ha sido recopilada por Hugo Ferrer de fuentes consideradas como fiables. No obstante, aunque se han tomado las medidas razonables para asegurarse de que la información sea correcta, GPM no garantiza que sea exacta, completa o actualizada. En el caso de que hubiese opiniones, éstas han sido emitidas con carácter general, sin tener en cuenta los objetivos específicos de inversión, la situación financiera o las necesidades particulares de cada persona. En ningún caso Hugo Ferrer, ni GPM SV, empresa de servicios de inversión a la que represento como agente vinculado, sus administradores, empleados y personal autorizado serán responsables de cualquier tipo de perjuicio que pueda proceder, directa o indirectamente, del uso de la información contenida en este documento.
