Constellation Software, una máquina de generar valor

24 de enero Incluye: CSU 2
Tengo 24 años y me apasiona analizar empresas. Gestiono el capital propio y familiar bajo una filosofía racional, centrada exclusivamente a... [+ info]
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17º en inB
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Hace un par de meses leí un libro llamado “The Outsiders”, de William N. Thorndike, que me ayudó a entender lo importante que es para el accionista tener a un gran gestor al mando de la empresa. En el libro, el autor nos cuenta historias reales de grandes directivos que generaron rendimientos medios del 22.2% CAGR durante casi 25 años, incluso a veces en empresas bastante mediocres (si el inversor hubiera invertido 10.000 € y los hubiera mantenido tendría 1.500.000 €).

Para mí ha sido una revelación y creo que debería estar en la estantería de todo inversor en valor. Warren Buffett también lo recomendó en una de sus cartas anuales de BRK.

Mi interés por la búsqueda de este tipo de gestores se disparó tras la lectura y empecé a investigar un poco más. Hace un par de años en una entrevista, al autor del libro le pidieron que recomendase a grandes gestores de capital recientes. Se hizo mención a una empresa llamada Constellation Software, que estaba dirigida por un tal Mark Leonard, fundador y actual presidente, al que muchos denominan (al igual que a Prem Watsa) el Warren Buffett canadiense.

Tras un análisis exhaustivo, puedo decir con total confianza que jamás había encontrado una empresa de tal calidad:

  • Amplias ventajas competitivas
  • Poder a la hora de subir precios
  • Poco intensiva en capital
  • La mayor parte de los ingresos son recurrentes
  • Alto crecimiento y bajo la financiación de los clientes (WC negativo)
  • Alto retorno sobre el capital invertido y capacidad de reinvertirlo a una tasa también elevada
  • Dirigida por un excelente gestor de capital obsesionado con el largo plazo

Todos estos factores han generado retornos para el accionista de un 40.8% anual desde su salida a bolsa en 2006. La capacidad para seguir creciendo es todavía enorme y considero que, a pesar de descubrirla algo tarde, sigue siendo una gran oportunidad de inversión bajo una filosofía “buy & hold”.

Aquí, en España, los excelentes gestores de True Value (Alejandro Estebaranz y José Luis Benito) invirtieron en esta empresa ya en el año 2014 y la mantienen en cartera desde entonces.

Tras la venta de Wirecard (WDI) (después de una fuerte revalorización del 90.8% en apenas 8 meses), he reinvertido el capital en Constellation Software. Entré este mes a 750 $ por acción; representa un 10% de mi cartera y no tengo intenciones de vender a corto o medio plazo.

Perfil de la empresa

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Constellation Software es un holding empresarial canadiense que proporciona soluciones de software vertical (VMS) a nivel global, un componente imprescindible para el funcionamiento de la gran mayoría de empresas de hoy en día.

Fue fundada en el año 1995 por su actual presidente, Mark Leonard, cuyas acciones representan 327 millones de euros de su patrimonio. La dirección posee colectivamente un 7.12 % de las participaciones de la empresa (intereses alineados) y sus miembros están obligados a recomprar acciones a mercado abierto con el 75% del sueldo variable que perciben de forma anual (sin opción a venderlas hasta tres años después).

La empresa tiene un porcentaje de ventas recurrentes del 66%, su modelo es resistente a las crisis y poco intensivo en capital: el Capex de mantenimiento apenas llega al 5% del CF.

Los márgenes operativos son enormes: por cada dólar que ingresa es capaz de retener en el negocio 23 centavos (FCF/Sales ratio del 22.9 % excluyendo Capex de expansión).

“Si una empresa puede generar un FCF sobre ventas de más del 5%, habrás encontrado una máquina de hacer dinero” Pat Dorsey.

Desde 2007 ha crecido un 27% CAGR y su FCF por acción se ha multiplicado por 13 desde entonces (33% CAGR). Todo este crecimiento se ha financiado con la caja generada por el negocio: no ha emitido ni una sola acción en la última década y el uso de deuda es muy poco frecuente.

La mayor parte del crecimiento proviene de adquisiciones: con el FCF generado, el equipo directivo consigue retornos sobre ese capital a una tasa igualmente elevada, y lo hace adquiriendo pequeñas empresas del sector bajo rigurosos criterios de calidad.

Para aquellos escépticos sobre el crecimiento por M&A, también cabe destacar que el crecimiento orgánico es una pieza importante y ha añadido un 7-8 % anual de media durante la última década.

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Opera en un nicho de mercado que no resulta tan interesante para las grandes empresas de software horizontal (HMS) como Oracle, Xerox o IBM Software: los clientes de Constellation son pequeños y se desarrolla un tipo de software completamente personalizado para cada uno de ellos, algo que requiere de una gran inversión en cuestión de tiempo.

El sector está todavía muy fragmentado a nivel global, crece a buen ritmo (5.4 % CAGR desde 2009) y se espera que esta tendencia continúe durante los próximos años. El margen para seguir creciendo es enorme: según los últimos datos oficial en 2015, el mercado global tenía un tamaño de 122.000 millones de dólares, en el cual Constellation tenía una cuota de mercado de tan solo un 1%.

Las barreras de entrada en el sector y en nuevos mercados son grandes, pero, gracias al crecimiento por adquisiciones, Constellation puede reproducir su modelo de negocio en cualquier parte del mundo sin ningún tipo de limitación geográfica.

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Modelo de negocio

Constellation adquiere, integra y gestiona (sinergias) y diseña empresas de software vertical.

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En sus oficinas, la empresa diseña software adaptado a las necesidades particulares de cada cliente (empresas de no más de 1.000 empleados):

  • Los clientes consideran de vital importancia invertir en software vertical que mejore su operativa y que les permita competir de forma más productiva y eficiente con otras empresas más grandes.
  • Los clientes pagan una licencia que les da derecho al uso de software personalizado y contratan un programa de mantenimiento que les proporciona soporte técnico y futuras actualizaciones. Al igual que las empresas de ascensores, es con estos servicios de mantenimiento con los que Constellation Software genera los mayores beneficios (los costes descienden considerablemente una vez se termina la fase de diseño del programa).

Con tan solo una capitalización bursátil de 15.500 millones de dólares canadienses (y un EV de 15.600 millones), posee más de 125.000 clientes entre el sector privado (empresas constructoras, aeroespaciales, mineras…) y público (agencias del gobierno, colegios…) con presencia en más de 100 países. Ningún cliente representa más del 1% de las ventas de la empresa.

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Cuenta con más de 125 empresas de software bajo control a través de sus 6 grupos operativos: Volaris, Harris, Jonas, Vela, Perseus y Total Specific Solutions. Cada año se esfuerzan en expandir su negocio a nuevos mercados y sectores: en los últimos 3 años han conseguido introducirse en el sector textil, distribución de bebidas, telecomunicaciones…

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Ventajas competitivas y barreras de entrada

1. Escala

Las barreras de entrada en el sector son bastante altas. Si un grupo de empresarios quiere entrar en el mercado, tiene dos opciones:

a) Crear una empresa desde cero e invertir una cantidad de dinero (pero, sobre todo, de tiempo) importante para poder ganarse cierta reputación (generalmente, un cliente no solicitaría el diseño de su software vertical a una empresa recién nacida y sin referencia).

b) Reunir mucho más dinero y adquirir una empresa ya existente que cuente con cierta reputación y una amplia lista de clientes.

Parece obvio que la opción b) es la más sensata. Constellation lleva haciendo estas adquisiciones ya más de dos décadas en un sector completamente fragmentado y donde las grandes empresas se “comen” a las más pequeñas. Ha conseguido tal escala (450 millones de FCF en 2016), que la ventaja frente a competidores con menor generación de caja (y por tanto menor poder para adquirir) es más obvia que nunca.

Además, las pequeñas empresas de software tienen problemas a la hora de conseguir clientes de mayor tamaño. Dichas empresas pueden paliar esta falta de reputación y credibilidad si son adquiridas por otra más grande como Constellation Software. 

2. Patentes

Como ya dijimos, los grandes retornos sobre capital se obtienen cuando Constellation retiene al cliente (baja la inversión y sube el FCF). Por lo tanto, le interesa mantener alejados a los competidores para poder crear una relación a largo plazo con el cliente:

  • La empresa no suele vender el software que diseña, sino que lo cede bajo el pago de unas licencias anuales (el cliente no se queda con el programa si termina la relación entre ambas partes).
  • Los términos y condiciones prohíben la reproducción no autorizada, revelación e ingeniería inversa del producto.


3. Altos costes de cambio

En mi opinión, la ventaja más importante de todas. Normalmente, los contratos que se firman entre el proveedor de software y el cliente suelen ser plurianuales. El interés en mantener una relación larga es mutuo: cuando el cliente solicita software adaptado a sus necesidades, tiene que invertir en almacenar todos sus datos en el programa y en formar a sus empleados para saber explotarlo al máximo. Cuanto más tiempo utilice el cliente el producto, más difícil será para él encontrar software sustituto.

Además, en ocasiones (dependiendo del sector), el software diseñado es tan complejo que al cliente le resultará muy difícil encontrar un proveedor alternativo.

4. Poder a la hora de subir los precios

A mayores necesidades del cliente, más personalizado será el programa que contrata y, por tanto, más dispuesto estará a pagar más por él. Esto, sumado al alto coste de cambio ya mencionado, permite a Constellation aplicarle una subida en el precio de los productos y servicios contratados de un 5 % anual. Este incremento en precios ha sido regular y constante durante la última década.

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"La decisión verdaderamente importante a la hora de valorar un negocio es su capacidad para subir los precios. Si tienes el poder de subir los precios sin perder competitividad, tienes un muy buen negocio; pero si tienes que rezar antes de subir el precio un 10%, entonces tienes un negocio muy malo”. Warren Buffett.

Los clientes de Constellation no son susceptibles a incrementos de precio y son leales: la tasa de retención del cliente ha rondado durante la última década el 93%. Esto significa que el cliente tiene una relación media con la empresa de 14 años.


Criterios de adquisición

Muchas empresas son capaces de generar altos rendimientos sobre el capital, pero por ciertas limitaciones, el capital generado no puede reinvertirse en el negocio y tienen que destinarlo a otras formas de creación de valor menos atractivas: dividendos, adquisiciones en otros sectores…

El caso de Constellation es diferente. Tenemos un negocio que actualmente genera casi 500 millones de FCF y puede obtener rendimientos sobre ese capital a un tipo similar si lo destina a adquirir otras empresas del sector. No es de extrañar que la directiva destine todo el FCF que puede a estas inversiones (en 2016 realizó 40).

Sin embargo, los altos rendimientos obtenidos son mérito exclusivamente de un departamento de inversiones descentralizado con décadas de experiencia, que busca empresas que cumplen con un criterio de calidad previo muy estricto. Para que Constellation realice la adquisición, la empresa objetivo ha de reunir ciertas características:

  • Que sea el nº 1 o nº 2 en su nicho de mercado,
  • que crezca al menos un 20% anual,
  • que no haya ningún gran competidor (mercado fragmentado),
  • que tenga una base de clientes amplia y diversificada,
  • que la directiva sea competente y
  • que el precio de venta sea atractivo.


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Pero lo más llamativo de todo es que la empresa no necesita para llevar a cabo estas adquisiciones ni incurrir en grandes deudas ni emitir acciones: los clientes financian este crecimiento. Constellation tiene un “WC” negativo; esto significa que recibe por adelantado un pago por una licencia y servicio de mantenimiento/soporte que proveerá más tarde (método parecido a las de las aseguradoras).


A prueba de balas

Su modelo de negocio resiste incluso las crisis económicas más duras y es quizá una de las mejores empresas en las que invertir para afrontar las que vengan:

  • Las empresas clientes recortarán sus inversiones en muchos campos al verse “apretadas” económicamente, pero tendrán que seguir renovando sus licencias de software y contratando servicios de mantenimiento. En 2008-09 dos tercios de los ingresos fueron recurrentes.
  • Los costes de cambio para el cliente siguen siendo igual de altos durante estas épocas. La tasa de retención en el año 2008-09 fue también del 93% y Constellation pudo subir sus precios una media de un 6% durante estos dos años.
  • Gracias a las ventas forzadas y al sentimiento de pánico general de los inversores durante este período, Mark Leonard realizó las mejores inversiones de la historia de la empresa (precios deprimidos = mayor TIR esperada).

“Teme cuando otros sean avariciosos, y sé avaricioso cuando ellos teman” Warren Buffett.

  • Las ventas crecieron durante este período un 36% y su FCF por acción un 75%.

¿Cómo se comportaron las acciones de Constellation Software cuando los mercados caían más de un 50%? Pues se revalorizaron:

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Directiva

“Siento un gran respeto por Mark Leonard, de Constellation Software. Me parece un artista, es único.” François Rochon.

Tras 11 años trabajando en capital de inversión privado (PE), fundó con 25 millones de dólares lo que es ahora una empresa de más de 15.000 millones.

A pesar de ser muy popular en el mundo de la inversión, Mark Leonard es un hombre austero, reservado y fiel defensor de que el tiempo está mejor invertido en el negocio:

  • No existen fotos públicas de él.
  • No ha concedido nunca una entrevista.
  • A parte de los informes financieros, cada año escribe una carta a los accionistas donde habla sin rodeos sobre la competencia y problemas que afronta la empresa.
  • Es seguidor de Warren Buffet y de la inversión en valor. En sus cartas utiliza términos como ventajas competitivas, ROIC, FCF…
  • Solo toma decisiones basadas en la creación de valor a largo plazo, nunca pensando en el próximo trimestre.
  • No desperdicia el tiempo en actividades que no vayan a crear valor para el accionista: web obsoleta, informes anuales en blanco y negro hasta 2017, la empresa cotiza solo en Canadá para ahorrarse costes, no hace presentaciones a analistas y en las ruedas de prensa va directamente a la sección de “ruegos y preguntas”.

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Foto de perfil de la cuenta personal de Mark Leonard en LinkedIn

Ha implantado una filosofía en la empresa que difícilmente se podrá observar en otras:

  • Los programas de opciones están prohibidos.
  • El sueldo variable o bonus está basado en objetivos en términos de ROIC y ventas.
  • Ha creado un programa de alineación de intereses:

a) Los empleados reciben en “bonus” 10.000 $ si cumplen objetivos.

b) Más del 50 % del sueldo de la directiva depende de alcanzar los objetivos marcados.

c) Si los empleados cumplen objetivos, tendrán que recomprar acciones de la empresa a mercado abierto con el bonus recibido, y no podrán venderlas hasta el 3er año.

d) La directiva destinará el 75 % del sueldo variable a recomprar acciones de la empresa bajo las mismas condiciones de venta que los empleados.

e) En los últimos dos años, gracias a este programa de alineación de intereses, la directiva destinó colectivamente más de 4 millones de dólares de su propio dinero a recomprar acciones.

  • Son muchos los presidentes que año tras año se suben el sueldo incluso sin haber generado valor para el accionista anteriormente. Mark Leonard juega en otra liga: durante los últimos 2 años, ha renunciado voluntariamente a cualquier tipo de remuneración de la empresa.

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Competencia

El mercado está muy fragmentado y los principales competidores de Constellation Software en los nichos donde opera son de pequeño tamaño. La empresa está bien diversificada y ninguno de estos competidores pone en peligro la viabilidad del negocio.

Sin embargo, el capitalismo funciona: los nuevos competidores se ven atraídos por un sector con amplios márgenes operativos, altos retornos sobre capital invertido e ingresos recurrentes y predecibles. Durante la última década ha aumentado la aparición de los PE en el sector y actualmente están interfiriendo en la capacidad que tiene la empresa de adquirir empresas a precios de ganga. 

Hace 4 o 5 años, la escala de Constellation Software le permitía adquirir pequeñas empresas (de menos de 50 millones) cuyas valoraciones deprimidas generaban un crecimiento del FCF muy superior a la media. La competencia por este tipo de empresas era muy baja. 

Con la escala actual, el holding canadiense tiene que realizar adquisiciones más grandes (empresas de entre 50 y 200 millones). Este es el mismo perfil de empresa que buscan los PE, así como los grandes competidores de HMS, que empiezan ahora a realizar grandes adquisiciones de empresas de VMS. Como consecuencia, los precios que se pagan son más elevados y la TIR esperada es menor (aun así, muy atractiva). Constellation Software era consciente ya desde hace años de que este momento llegaría.

En mi caso, la tesis de inversión no cambia. Puede que la rentabilidad esperada sea algo menor en futuras adquisiciones, pero Constellation sigue siendo un gran negocio con un equipo gestor excelente que sabrá generar mucho valor para el accionista.

Todavía hay mucho hueco para que varios grandes competidores sigan tratando de realizar las mejores adquisiciones. La cuota de mercado global de Constellation Software no llega al 1.5% y podría expandir sus operaciones a miles de mercados donde aún no tiene presencia. 


Valoración

El mercado es muy emocional y con frecuencia provoca grandes ineficiencias en las cotizaciones (Constellation en 2008 cotizaba a 10 veces FCF). A largo plazo estas ineficiencias tienden a desaparecer. Es lógico que el mercado aplique un múltiplo alto a un negocio de esta calidad. 

A muchos inversores les gusta empezar a analizar una empresa por su precio de venta. Personalmente, prefiero dejar esta última parte para el final. Me gusta hacer un análisis cualitativo exhaustivo y después aplicarle yo mismo un múltiplo que estaría dispuesto a pagar por ella. Una vez concluido, lo comparo con el precio al que lo vende el mercado y decido si invertir o no.

Hoy por hoy, Constellation Software no es la ganga que solía ser hace una década, pero a mí me siguen dando los números para que pueda ser una buena inversión:

  • Su deuda neta apenas representa 0.2 veces EBITDA.
  • El sector está que arde, y ya en 2016 tanto los PE como las grandes empresas de HMS pagaban 5-6 veces ventas y cerca de 20-22 EV/EBITDA por pequeñas empresas de software vertical (menos de 300 millones en ventas). Algunos de los PE que están realizando estas adquisiciones tienen un historial de rentabilidades anualizadas superiores al 15%. Constellation Software, con mayor tamaño y diversificación, está cotizando actualmente a unos múltiplos muy similares a los de estas adquisiciones de pequeñas empresas.
  • El holding canadiense tiene unos ratios a la altura de los de súper negocios como Moody’s, Visa y Paypal. El potencial de crecimiento de estos es mucho más limitado, cotizan a un precio superior y sus rentabilidades anualizadas son muy superiores a las del mercado:

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  • Existe un alto grado de certidumbre de que a corto o medio plazo la empresa conseguirá mantener su crecimiento a doble dígito, pero incluso con un crecimiento del 0% en cuanto a adquisiciones, la empresa podría crecer orgánicamente un 5-7 % anual, destinar su FCF a recomprar acciones agresivamente y seguiría creando un valor importante para el accionista.

En mi opinión, el margen de seguridad no solo lo proporciona el precio que se paga; creo que la calidad del negocio también es un buen refugio. 

La mayoría de inversores están de acuerdo en que Constellation Software es un excelente negocio; el debate gira en torno a si el precio generará rendimientos atractivos o no. El mismo François Rochon decía en 2015 que la acción estaba cara, y durante los dos siguientes años generó un retorno anualizado del 46%. Creo que esta “apuesta” reaviva el debate sobre si la inversión en valor es más una ciencia o un arte (en mi caso estoy más con la segunda).

“Es bastante mejor comprar una empresa maravillosa a un precio normal, que una empresa normal a un precio maravilloso” Warren Buffett.

¿Por qué se da esta oportunidad de inversión?

  • Muchos inversores no se detienen a analizar la empresa cuando ven que cotiza a un PER de 60 veces. Este múltiplo no refleja la realidad de la valoración: las amortizaciones por intangibles son muy grandes y estas no afectan a la caja del negocio.
  • Otros inversores más tradicionales escuchan las palabras “tecnología” y “software” y automáticamente huyen pensando que es algo abstracto y que su futuro o el futuro del sector no está garantizado.
  • La empresa no hace esfuerzos en darse a conocer a los inversores o analistas.


Conclusión

El precio de Constellation Software no es una ganga, pero creo que podrá generar retornos muy atractivos a largo plazo. Con suerte, la empresa no logrará alcanzar las estimaciones a corto plazo que le pone el mercado, este castigará la acción y podré aprovechar para aumentar mi posición en la empresa (mayor FCF yield esperado). Considero que la calidad del negocio y las ventajas competitivas solo influyen a largo plazo, no a corto plazo.

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Este artículo tiene 2 comentarios
Interesante artículo. ¿que opinas de enghouse system? es como constellation pero mas pequeña y, en teoría con mayor posibilidad de crecimiento. En True Value la tuvieron pero ahora creo que no la conservan
24/01/2018 23:02
Hola Carlos, gracias por comentar.
No conocía a la empresa, le he echado un vistazo rápido y tiene buena pinta. No te puedo dar una opinión más formada al respecto, habría que estudiarla en profundidad. Un saludo!
25/01/2018 07:50
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