El banco central estadounidense ha estado anunciando un alza en las tasas de interés, pero no puede hacerlo significativamente sin dispararse en el pie.
Después del testimonio de Janet Yellen ante el Congreso, los mercados siguen convencidos de que la Reserva Federal podría elevar sus tipos en algún momento durante este verano. Este es un simple pensamiento esperanzado. La Reserva Federal no puede elevar los tipos más de lo que puede pedir prestado eternamente. La razón es simple: la Reserva Federal debe mantener la impresión de ser solvente y mantener su credibilidad como institución financiera.
Piensen en el balance de la Reserva Federal. Sus activos son una mezcla de bonos gubernamentales, bonos de la Tesorería y los seguros respaldados por hipotecas. Los dólares que la Reserva Federal emite para adquirir esos activos son sus pasivos correspondientes. No es necesario decir que ha adquirido muchos bonos desde el 2008 (QE1, QE2, QE3). Así que desde el 2008, su balance se ha expandido a ambos lados.
La mayoría de sus activos –los bonos y la deuda hipotecaria – son a largo plazo, con una duración promedio de más de 10 años. Mientras tanto, sus pasivos son todos a corto plazo, pasivos corrientes. Estos son depositados en la Reserva Federal por muchos bancos, y los bancos pueden exigirlos en cualquier momento.
Los préstamos de mayor duración pagan rendimientos más altos que los préstamos y depósitos a corto plazo. Dado que las tasas de interés están en mínimos históricos, la Reserva Federal puede continuar endeudándose a corto plazo y prestando a largo plazo –y obtiene una buena ganancia al hacerlo.
Aquí hay un ejemplo con matemáticas simples. El rendimiento de un bono de 10 años es del 2%. Este es el interés que la Reserva Federal recibe de sus préstamos, los cuales son sus activos a largo plazo. Por otro lado, la Reserva Federal no debe más del 0.25% de sus depósitos a corto plazo, los cuales son sus pasivos a corto plazo. Eso es una ganancia del 1.75% anual. Se han comprado aproximadamente $2.8 trillones de deuda a largo plazo, así que eso equivale a aproximadamente $49 billones en ganancias anuales. No está mal –siempre y cuando las tasas se mantengan bajas.
Pero la Reserva Federal quiere elevar las tasas (o al menos eso dice). El mercado también espera un alza de las tasas. ¿Qué pasa con este juego de sillas musicales monetarias si la Reserva Federal de hecho entrega las tasas de interés más altas que ha estado prometiendo?
Dan Oliver Jr., Presidente del Comité de Investigación y Educación Monetaria, lo resumió de este modo en el Wall Street Journal en agosto pasado:
“El enorme descalce de plazos entre los activos de la Reserva Federal, que ahora son mayormente a largo plazo, y sus pasivos, que son todos pasivos corrientes, promete grandes pérdidas cuando las tasas de interés finalmente suban.”
Observen un poco más de cerca cómo funciona esto. Supongamos que la tasa de interés de la Reserva Federal se elevara al 1%. En lugar de pagar 0.25% de sus pasivos a corto plazo, tendría que pagar el 1%. Esto le disminuiría su ganancia del 1% año sobre año, si los bonos a 10 años aún dieran un rendimiento del 2%. Eso equivale a una caída de más de un 40%, pero aún tendría un ingreso neto positivo. ¿Qué pasa si las tasas continúan elevándose de vuelta a sus normas históricas, del 1% al 2.5%, o aún más? Entonces la Reserva Federal tiene un gran problema. Si sus activos producen 2% pero tienen que pagar 2.5% de sus pasivos, entonces tiene un flujo negativo y carece de liquidez. En lugar de ganar agradablemente $49 billones al año, ahora debe $14 billones.
Eso es apenas el principio de los problemas de la Reserva Federal si las tasas suben. Aún más devastadores serían los efectos sobre el valor de sus activos. Para entender esto, hay que saber que el precio de mercado de un bono corre en sentido inverso a su rendimiento. Así que cuando los rendimientos de los nuevos fondos de diez años de la Tesorería se elevan, baja el precio de los bonos de la Tesorería existentes que han adquirido a un rendimiento más bajo. Esto es porque los bonos adquiridos previamente deben ser descontados de la tasa actual del mercado si se venden en el mismo –no a la tasa a la que originalmente los compraron.
Si la Reserva Federal subiera las tasas, la totalidad de la curva de rendimientos se elevaría a la par, lo que significa que los rendimientos en cada tipo de bono se elevarían también. Entonces un bono que la Reserva Federal originalmente compró con, digamos, un rendimiento del 2%, ahora debe ser descontado en comparación con el mercado con bonos que entregaron un rendimiento más alto. Si la Reserva Federal tratara de vender este bono en el mercado, sufriría una pérdida capital en su balance. Al mismo tiempo, los pasivos a corto plazo de la Reserva Federal se mantendrían y sería necesario pagarlos. De modo que si las tasas se elevaran lo suficiente, la Reserva Federal incurriría pérdidas en ambos lados de su balance.
La refutación común a este escenario es que la Reserva Federal simplemente puede prestar más dinero para pagar sus deudas. Esto es posible pero ¿Es realmente una solución recomendable al problema? Si la Reserva Federal tuviera un flujo negativo de efectivo encima de una cartera de activos a la baja, pedir más préstamos para atender las pérdidas sólo exacerba el problema. Añadir deuda a una cartera sin liquidez incrementa el dolor; no lo elimina.
Aún peor – ¿Cómo respondería el resto del mundo a una institución financiera atrapada en esta posición? La Reserva Federal perdería toda credibilidad a los ojos del sistema financiero mundial. A su vez, el dólar estadounidense perdería credibilidad porque está a cargo de la Reserva Federal. Los bancos mundiales no sólo se alejarían y posiblemente desecharían ellos mismos los bonos gubernamentales estadounidenses, sino que probablemente abandonarían también al dólar en favor a otro activo más seguro.
La Reserva Federal no puede permitir que esto suceda, así que no puede elevar las tasas de interés. Al menos, no a un grado significativo.
